紅利資產配置新思路

編者按：在海內外各大研究機構的2024年中期展望中，紅利股依然是主線之一，大多認為行情有望延續全年。雖然近兩年大資金不斷增加對紅利資產的配置，但遠未達到超配狀態，整體估值依然有較大優勢。在市場人士看來，紅利策略依然有很大入場空間。市場上，仍不斷有新的紅利策略基金產品成立。本周三，知名投資人林園在直播中提到，依然高度看好“三桶油”、四大行等高股息的公司。

紅利股一直被視為股市投資中防御的盾，而現在也成了進攻的矛。

在3000點一線調整的滬指，看似原地踏步，但紅利指數漲幅遠超大盤（見圖1），持有這類股票的投資人真是穩穩的幸福。本周，紅利概念股再次逆勢走強，川投能源、長江電力等電力股持續創歷史新高。“宇宙行”工商銀行的A股股價也在本周創出歷史新高。

圖1 三年來滬深300與中證紅利走勢對比：（2021年6月30日至2024年6月30日

三年來，紅利股持續大放異彩，與宏觀經濟發展的大環境、不斷完善和成熟的監管政策、當下資本市場的風險偏好，以及投資者理念的變化等多個因素相關。

不過，紅利股在經歷了一個時期的上漲后，也開始出現分化。例如，石油石化、電信運營商、煤炭的ROE和PB均處于近年來高位，或已被市場充分定價，擁擠度正在提升。而另一些高分紅且低估的公司仍在坐冷板凳。

A股2023年年度分紅數據創新高還有一大波公司中期分紅在路上

[截至7月9日，A股已經有97家公司發布關于2024年中期分紅或擬分紅的公告。]

滬深A股2023年的數據再創新高。中國上市公司協會本周發布的數據顯示，2023年度，滬深A股上市公司共有3667家進行現金分紅，數量較2022年度增長11.02%，較2021年度增加12.62%。以2023年12月31日為結算時間，4022家上市滿三年的滬深A股上市公司中，2181家近三年連續現金分紅；3426家上市滿五年的公司中，1579家近五年連續現金分紅；2324家上市滿十年的公司中，706家近十年連續現金分紅。

從現金分紅總額來看，2023年度滬深A股上市公司現金分紅總額為2.2萬億元，有8家上市公司分紅金額超過500億元，30家上市公司分紅金額超過100億元，58家上市公司分紅金額超過50億元。從近三年情況看，有12家上市公司近三年現金分紅總額超過1000億元，有18家上市公司近三年現金分紅總額超過500億元。（見附表）

附表 2023年分紅總額排名前30名的公司

從股利支付率來看，2023年度滬深A股上市公司平均股利支付率35%，較2022年度同比增長7%，較2021年度同比增加9%。從股息率來看，2023年度分紅的3667家滬深A股上市公司中，有493家2023年度股息率超過3%，有151家股息率超過5%，有21家股息率超過8%。近三年平均股息率排名前100的公司，近三年平均股息率為6.8%。

除了創新高的分紅數據，今年一大波公司的中期分紅也在路上。本刊以“中期分紅”為關鍵詞在Wind公告欄目搜索，截至7月9日，A股已經有97家A股公司發布關于2024年中期分紅或擬分紅的公告。而從1998年至今（2024年7月9日）這一欄一共只有217條中期分紅的公告。

作為A股市場的分紅大戶銀行，7月進入分紅密集期，中國銀行、工商銀行、建設銀行、交通銀行、郵儲銀行五家國有銀行合計分紅規模超過3000億元。

多家上市銀行公開表示，會進行年中分紅，這些銀行中既有大行，也有上海銀行、蘭州銀行、南京銀行等中小銀行。

監管政策鼓勵企業分紅耐心資本關注確定性收益的上市公司

[“持續的分紅能力體現著上市公司穩定的盈利水平，這些盈利能力強、經營優秀、質地良好、運作穩健的上市公司，是資本市場的基本盤、壓艙石。”]

通過A股2023年的分紅數據以及中期分紅的數據可以看出，上市公司分紅意識不斷增強，A股整體分紅水平穩中有升。這是對監管政策的積極回應，尤其是對今年4月份發布的“新國九條”的積極回應。

《市值戰略》作者、和恒咨詢創始人徐朝華對本刊表示，深化資本市場改革，主線就是建設以投資者為本的資本市場。從“新國九條”出臺前后的考量以及出臺之后推動的1+N政策體系實施看，分紅能增加投資人的獲得感，是體現資本市場人民性的重要建設維度。當前，我國資本市場股民為2.2億、基民7億左右，這兩個數據直觀地看出資本市場關乎著千行百業、千家萬戶，直接會影響到億萬人的切身利益。

“長期穩定的現金分紅也是衡量上市公司投資價值的重要標志，是投資者投資股票市場獲取回報的重要手段。持續的現金分紅需要穩定的盈利做支撐，能夠實現長期現金分紅的公司往往是盈利能力較強、基本面質地優秀的公司。”徐朝華說，“能分紅、敢分紅、多分紅，甚至預分紅，都是非常體現這個層面的安排。”

就政策文件的精神，分紅管理建立了鼓勵分紅、強制分紅，承諾分紅、落實分紅以及不分紅的懲罰性措施，諸如給予ST警示、不得再融資、不得減持等規范性要求。

“持續的分紅能力體現著上市公司穩定的盈利水平，這些盈利能力強、經營優秀、質地良好、運作穩健的上市公司，才是資本市場的基本盤、壓艙石。無論是政策引導、還是主動選擇，資本市場的資金流量與流向，涌向這些‘紅利股’。”徐朝華說，“我覺得這不是一時的趨勢熱點選擇，當越來越多的資金，開始關注有確定性收益的上市公司，基于價值投資的耐心資本選擇這些具有確定性的紅利股建立持股底倉、等待高股息率回報、跑贏同期銀行利息成為一種共識。”

“強化分紅安排、引導資金流向紅利股，這可能也是重塑我國A股資本市場的投資邏輯、讓兩億散戶建立一種正向穩定投資信仰的基礎工作建設。”徐朝華說。

市場選擇紅利股是經濟向高質量發展的必然

[但隨著宏觀經濟的變化，市場的特征也隨之變化，資金從追求利潤彈性，轉為更注重凈利潤、ROE等深度價值挖掘。]

除了政策的引導，紅利股的脫穎而出，也是因為經濟高速發展和高質量發展形勢下投資的不同邏輯。這需要投資者站在國家宏觀經濟大背景下去思考。

隨著中國經濟向高質量增長轉變，人口、杠桿周期上也發生著深刻的變化。伴隨融資規模的下降，2016年至今M2平均增速已經下降到9.5%（見圖2）。企業一味通過規模增長帶動利潤增長的模式愈發困難。這就要求企業從追求規模增長轉為更注重利潤質量的增長，從對融資規模的追求轉為加強融資的使用效率。而高分紅和回購可以降低凈資產，降低利潤下滑對ROE的沖擊，使得ROE的穩定性上升。

圖2 2020年以來至今M1和M2的增長情況

在經濟高速增長的背景下，高增長的行業和公司也很容易出現，二級市場的資金追逐的也是中短期“跑得最快”的選手。但隨著宏觀經濟的變化，市場的特征也隨之變化，資金從追求利潤彈性，轉為更注重凈利潤、ROE等深度價值挖掘。

不僅僅是在A股，從全球視角來看，紅利策略也是能夠穿越周期的有力工具。縱覽美國、日本等市場，從長周期來看，MSCI編制的紅利指數在大部分情況中都跑贏了本國的母指數。中金公司以日本為例指出，20世紀90年代初期，日本地產與股市泡沫破裂背后，隱含了人口周期下滑、高杠桿難以為繼等多重因素，共同導致長期利率下行和通脹回落。這一時期內高分紅策略也成為一條重要的投資主線。1990年以來，日本高分紅策略全收益累計上漲209.1%，年均復合回報約3.4%，跑贏同期MSCI日本指數全收益的0.9%，也高于期間日本名義GDP年均復合0.8%的增長。

長期專注于價值投資的長風基金投資經理張保良對本刊表示，價值投資最核心的就是內在價值，即企業的現金流折現。從投股票就是投公司，分紅是投資回報的最直接的方式。長期穩定的高分紅是判斷一家公司是不是現金奶牛的一個最直接的判斷標準。當下的經濟環境下，手中一只鳥勝過林中幾只鳥，手握高息股心安。

紅利仍有肥沃土壤、更大發展空間理性看待當下紅利股出現的分化

[從中金公司統計的估值數據看，近十年來中證紅利指數雖然一路震蕩上漲，但市盈率沒有因為上漲而泡沫化。]

通過上述分析可以看出，在政策引導和整個經濟進入高質量的轉型期的大背景下，我國的分紅環境不斷優化，A股市場已經進入高分紅時代。隨著上市公司現金分紅意愿不斷提升，紅利策略投資風格有望迎來更大發展空間，而不是僅限于過去一年和2024年全年。

紅利股的標簽大多呈現“穩健”“低波動”等，主打確定性、安全實惠。在二級市場中，銀行、煤炭、交運、電力等傳統和成熟型企業，成了資金配置紅利股的“避風港”。

但從主題投資的角度看，一個風格在短期內表現太過耀眼，就會引發風險積聚。比如本周創新高的紅利概念中的水利股，有些公司的估值已達歷史新高。那么，紅利概念股中，是不是過熱了？畢竟，近兩年來，紅利策略始終處于震蕩上行的趨勢中。

對此，福建天朗資產總經理陳建德對本刊表示，經過去年的上漲，當下很多紅利股估值相對合理，但確實得承認，因為大量資金涌入這個板塊，擁擠程度也比之前大了。在他看來，短期看兩方面對紅利股影響，一是政策對經濟的刺激，如果政策對經濟刺激較大，紅利股短期內可能會退燒；二是紅利股的上漲，跟去年以來風險利率快速下行有關。近期央行獲得借券賣空權，說明央行不希望利率過快地下行。以上這兩點都會影響紅利股在短期的上漲。

“對于那些資金久期很長，比如五年甚至十年為周期的機構來說，這些紅利股中的一些公司，依然是不錯的選擇。但中短期，還是要防范該板塊中一些個股的擁擠風險。”陳建德說。

在張保良看來，長期來看的話，追求高股息肯定是一條正路。但當前一些公用事業里的個股已經有些亢奮的跡象了，當下高股息股票的不斷上漲也有市場先生情緒的推動。回顧2021年初，紅利股確實具備很好的機會成本，當時，市場先生的樂觀情緒都在中國版的“漂亮50”，各種茅指數估值都很高，而水電、高速公路等公共事業估值較低（最直接的就是看股息率）。

從中金公司統計的估值數據看，近十年來中證紅利指數呈現一路震蕩上漲，但是市盈率只是略有上漲，并沒有因為上漲而出現泡沫化（見圖3）。這也許是得益于企業更快的內生性的盈利增長，未來也許仍然存在估值提升的機會。而從擁擠度來看，紅利策略確實目前炙手可熱，但拉長時間看，和2018年年初以及更早的2015年等年份相比，目前的擁擠度僅處于中等偏高的位置。（見圖4）

圖3 近十年中證紅利指數點位與估值走勢

圖4 中證紅利指數擁擠度測算

中金公司表示，從市場的表現看，在主題投資之外找不到能容納大資金的投資主線。中證紅利為代表的低估值、高股息資產與創業板、科創板代表的遠期成長資產，仍有明顯的蹺蹺板效應，市場遠未到要拋棄紅利策略的地步。

本周三，知名投資人林園在直播中提到，依然高度看好“三桶油”、四大行等高股息的公司，他認為即便這些公司的估值百分位已經超過90%，但仍然具有不錯的機會。“現在是買入持續盈利資產的好機會。”

不少低估值、高股息公司大有可為不要線性理解分紅要多方共證

[“除了分紅還要多方共證看機會成本，還要看公司的護城河、ROE、商業模式、公司發展戰略等等。”]

上文中談到紅利股中存在的高估、分化，大部分的公司都是中證紅利的標的股。通過圖5可以看到，中證紅利的行業主要是銀行、煤炭、交運等為主，并且基本是國企。

圖5 中證紅利全收益指數構成

即使是紅利策略，入場時估值也不能太高，因為這樣會浪費太多機會成本。表1中提到的2023年分紅大戶前30名中，也有貴州茅臺、五糧液這樣的國企屬性的消費股。而在當前的時代背景中，央國企正扮演著愈發重要的角色，這些基本面優質且仍處于低估的公司，在政策指引的央國企價值重塑中，也必將在二級市場扮演重要角色。

此外，在表1的前30名分紅大戶中，還有如美的集團、比亞迪和寧德時代這樣優質的站在時代前沿的民營企業。這些公司經過幾年的調整，估值合理或低估，如果衡量機會成本，也具備很大優勢。

張保良表示，在投資中，分紅是持續獲得現金流回報的一個渠道，但不能去線性地理解高股息股票。投資是不斷把資金配置到個人能力圈內機會成本最好的資產上。首先要找到自己的資產之錨，即：個人能力圈內最確定性的資產（某公司的股票，也可以是國債、房產、類現金），這個資產之錨因人的能力圈而異，然后，將個人能力圈內的所有投資機會與上面的資產錨比較，機會成本（現金回報）高于資產錨，就將資金配置到新的投資機會上去，否則，建議繼續持有你的資產之錨。

“所以，除了分紅還要多方共證看機會成本，還要看公司的護城河、管理層、商業模式、公司發展戰略、價格等等。”張保良說，伯克希爾始終不分紅，而是把資金再投資創造更大的價值。這是巴菲特和伯克希爾長期兌現承諾形成的背書。而對于國內的能持續產生資金的絕大部分上市公司，對于利潤的投資再配置能力無法和伯克希爾相提并論，這些公司更適合分紅。如果分給大股東，大股東還可以對公司進行增持，這對公司來說是循環利好。

張保良認為，當下消費類和水電等公共事業的投資機會與2021年明顯不同，隨著水電等股票價格走高，投資機會成本不斷降低，而隨著消費類的價格不斷下跌，投資機會逐漸隱現，比如：有的消費公司股票股息率已有5%、6%。

再比如，今年一季度以來，陳建德就看好船舶制造行業。他覺得這個行業邏輯非常清晰。當下中國是有全球最大的這種造船國家，公司又以央國企為主。由于供給側改革剩下來的造船廠特別少，所以造船企業訂單充足，價格也在上漲。此外，造船的主要原材料鋼板的價格這兩年也在下降。而且造船按美元計價，這樣造船企業又能享受到人民幣貶值帶來的匯率收益。

本刊瀏覽造船行業的龍頭中國船舶的基本資料，發現這個公司在分紅上也是可圈可點。近三年，這家公司累計分紅（派現加回購）11.18億元、年均歸母凈利潤11.15億元。2023年公司改變了連續3年凈利潤的負增長，凈利潤同比大增8449.17%，扣非后歸母凈利潤依然實現了同比141.67%的增長。公司2023年的年度分紅，每10股派2元，分紅總額為8.94億元，是去年8945萬元的10倍。

（文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）