中國十年期國債收益率走勢分析

金融市場其實充斥著矛盾，比如股神巴菲特曾言：“ 沒有人因為做空祖國而獲得成功”。原文出自巴菲特2015 年致股東信函：“Indeed，who has ever benefited duringthe past 238 years by betting againstAmerica？”。意思是“ 事實上，過去238年，何人通過做空美國而獲益呢？”然而，華爾街古諺云：“不要與美聯儲對抗（作對）”。意思是美聯儲作為美國中央銀行，投資者不要與央行對抗。

7月1日，中國人民銀行發布公告，指決定于近期針對部分公開市場業務一級交易商進行國債借入操作。操作基于對市場情勢審慎觀察、評估基礎之上，維護債券市場穩健運行。央行已與幾家主要金融機構簽訂債券借入協議，該等金融機構可供出借中長期國債達幾千億之巨。消息指央行已就國債借入事宜與兩家國有大銀行達成意向。本月財政部發行580億30年期特別國債，加平均中標利率2.4989厘，認購倍數3.11倍。

隨后《金融時報》發表文章，指今年以來債券市場持續火熱，但不能輕視潛在風險。業內專家多次提示，債市不會永遠上漲，當前市場反轉的風險不斷增大。業內人士解釋，機構瘋搶國債等于預期以后利率越來越低，或如日本般進入長期低利率時代，基本上是唱空人民幣，做空中國經濟，加大資金流出壓力。

注意此處的表示，買入國債或者做多國債期貨原來是“做空”，而央行借入國債賣出做空國債卻變成“做多”。中國國債信譽超卓，過去10年，中國10年期國債收益率由約3.5%逐步下降至目前2.2%至2.3%，長債投資者長期投資獲得穩健收益。每次實物國債發售，銀行總是短時間內售罄。

你信股神巴菲特，抑或華爾街古諺？央行沽空國債能否獲得成功？且看看中國10年期國債收益率走勢。在月線圖上，2005年以來有4次中期底部（相當于國債價格頂部），分別是2006年3月、2008年12月、2016年8月及2020年4月。

前3次中期底部月線RSI均出現底背離，2020年4月底部未見底背離。不過，正是最后一次底部未有底背離，因此收益率上升力度最弱。如今央行沽空國債，10年期國債收益率略有反彈，但月線圖上只有嚴重超賣未見底背離，此等情形，中期底部不可輕言已見。

觀察股市指數走勢與10年期國債收益率走勢對照：

——2005年6月上證指數見底（深證指數399106于2005年7月見底），而10年期國債收益率底部出現在2006年3月，上證指數領先8個月；

——2008年10月底上證指數見底（深證指數于11月初見底），10年期國債收益率底部出現在2008年12月，上證指數領先兩個月；

——2016年1月上證指數見底（深證指數僅僅是短期見底），10年期國債收益率底部出現在2016年8月，上證指數領先7個月；

——2020年3月上證指數見次底（2019年初已經出現中期底部），10年期國債收益率底部出現在2020年4月，上證指數領先1個月。

就已知數據而言（2002年以來），10年期國債收益率最高點出現在2004年8月。假設當時至今走勢為一組大型（a）（b）（c）下跌，則2004年8月高點跌至2008年12月低點為浪（a），反彈至2013年11月高點為浪（b），兩者均為3浪結構。

其中（a）浪a由2004年8月高點跌至2006年3月，（a）浪b反彈至2007年12月高點，（a）浪c則跌至2008年12月，期間國債價格走勢與股市走勢基本相反。（b）浪a由2008年12月回升至2011年9月，上證指數反彈高點出現在2009年8月，深證指數反彈于2010年11月見頂；（b）浪b回落至2012年9月，股市底部出現在2012年12月（2013年6月雙底）；（b）浪c上升至2013年11月見頂，股市逐步盤出底部。

2013年11月至今，10年期國債收益率反復下跌，換言之國債價格長期上升。長債收益率進入浪（c）下跌，觀察浪型，有所重疊，型態上是一個傾斜三角形（楔形）。其中，（c）浪1由2013年11月高點跌至2016年10月（最低點出現在2016年8月），2016年10月低點升至2018年1月高點為（c）浪2，（c）浪3由2018年1月高點下跌至今。（c）浪3是否已經結束？答案是可能性并不大。（c）浪為傾斜三角形，內部結構呈現3-3-3-3-3，每一個次一級子浪均為3浪結構。2018年1月高點跌至2020年4月低點為小浪[.a]，2020年4月低點反彈至2020年11月高點為小浪[.b]。前者5浪下跌，后者3浪反彈。2020年11月至今小浪[.c]將是5浪下跌。非常遺憾，目前只見到3浪下跌，換言之，央行拋售國債近期只會引發[.c]浪（iv）反彈。央行拋售力度將決定[.c]浪（iv）反彈高度。之后，收益率[.c]浪（v）會再創新低，在月線圖上形成底背離，屆時將結束（c）浪3，進入（c）浪4大幅反彈走勢。

就波浪理論角度看，央行拋售長債只能帶來收益率中期反彈，而不會長期見底。要使利率見到長期底部，必須通脹顯著回升，比如3%以上。不用說日本經歷長期低利率甚至是負利率，歐洲甚至是美國在疫情之前10年，都是長期處于低利率甚至是負利率水平。2014年法國及西班牙10年期國債孳息率創百年歷史新低，此后歐洲國家長債孳息率反復下跌，德國10年期國債孳息率于2020年3月跌至負0.86%水平（月度收市價）才見底。美國10年期國債孳息率2020年3月最低0.33%（瞬間，月度收市價2020年7月最低0.53%）見底。美國長債孳息率見底后飚升，主要是通脹飚升，而通脹飚升原因一是疫情，二是美國重構供應鏈——因此爆發中美貿易戰。

若將1994、95年中國國債收益率高點作為頂部，跌至2002年底部作為浪A，則其實2002年底部至2004年8月高點才是浪B反彈，如此2004年8月以來收益率下跌將是5浪結構，然則大型底部更不可能在近期出現。本月財政部所發行580億30年期特別國債，只要定價利率跟貼美國利率比如4%，則國債市場便會大跌，但不能這么做，要遵循市場規律進行市場化操作。若中國利率重返4%，地產市場會立即崩盤——從近期降低買樓首付比例降低按揭利率可知——經濟亦會面臨崩潰，因此，央行拋售長債僅僅是阻止國債價格過快上升而已。