連鎖股東與企業碳信息披露質量

[關鍵詞]連鎖股東 碳信息披露質量 “雙碳”戰略 綠色創新效率 企業透明度 協同治理市場競爭 環境規制

引言

近年來，我國政府一直為碳減排而努力，2021年將碳達峰、碳中和目標寫入《2021年政府工作報告》，2022年提出“要有序推進‘雙碳’工作，完善減污降碳激勵約束政策，以促進環境保護、生態文明和經濟可持續發展”。企業在經濟社會中發揮著重要作用，但同時也是環境污染物的主要生產者，因此如何在經濟發展和環境保護之間取得平衡，不僅是政府關注的焦點之一，也已成為企業必須面對的問題。企業碳信息披露不僅是符合我國新發展階段和新發展理念的一種促進企業減排的手段，也是監管部門、投資者和公眾了解企業碳足跡狀況、促進企業進行綠色低碳轉型的關鍵途徑，然而我國上市企業在碳信息披露方面存在“不主動、不充分、不規范”等問題。因此，如何有效提升企業碳信息披露質量對監管部門和上市企業均具有重要意義。

現有學者研究表明，政府制度、社會輿論、國家文化等外部因素與管理者特征、企業財務狀況等內部因素都會對企業碳信息披露質量產生重要影響。但多數研究僅從單一企業視角出發，未考慮到企業間關聯特征對碳信息披露質量的影響。連鎖股東作為體現企業關聯關系的主體，通過持有多家企業的股權，使持股企業之間形成獨特的社會網絡關系。截止到2022年底．A股中有超過16%的上市公司擁有至少1個持股比例大于5%的連鎖股東。隨著連鎖股東現象在資本市場上日益普遍，現有文獻對連鎖股東的影響后果研究存在兩種觀點：（1）連鎖股東憑借自身社會網絡．形成信息和資源優勢，行使監督治理促使企業間發揮協同治理效應，并對企業投資活動、風險控制和發展戰略方面產生積極影響；（2）連鎖股東為實現自身投資組合價值最大化的目標，可能加劇企業間的競爭合謀傾向，并對企業產品市場競爭、企業投資戰略和外部監督方面產生消極影響。鮮有探討連鎖股東對企業非財務因素方面的影響研究。面對日益嚴峻的環保壓力，碳信息披露作為企業與外界進行環保信息溝通的渠道，連鎖股東究竟會為了吸引更多綠色偏好投資者，從而通過協同治理效應增強企業碳信息披露質量，還是會為了追求短期利益，從而發揮競爭合謀效應削弱企業碳信息披露質量？這是一個亟待驗證的問題。

基于此，本文以2013～2022年我國滬深A股上市公司為樣本，實證分析連鎖股東對企業碳信息披露質量的影響及其作用機制。本文豐富了企業碳信息披露質量的影響因素研究。現有研究在探討影響企業碳信息披露質量的因素時，主要集中于內外部的單一特征對企業的影響，較少涉及企業間關聯關系特征這一因素，本文關注具有獨特社會網絡關系的連鎖股東對企業碳信息披露質量的影響，擴展了企業碳信息披露質量影響因素的研究視角：本文豐富了連鎖股東的經濟后果影響研究。現有文獻大多關注連鎖股東對于企業投資活動、風險控制和發展戰略等經濟績效方面的影響，本文則聚焦于非財務層面，將研究目標轉移到企業碳信息披露質量上，并深入探索連鎖股東對其發揮的作用機制，進一步豐富了連鎖股東經濟后果的相關文獻：本文深入分析了連鎖股東對企業碳信息披露質量的影響路徑。本文從協同治理效應和競爭合謀效應的視角切入，對連鎖股東影響企業碳信息披露質量的具體作用機制進行了探究，打開了連鎖股東與企業碳信息披露質量之間的關系“黑箱”，拓寬了連鎖股東與企業碳信息披露質量相關理論研究。

1理論推導與研究假設

1.1協同治理效應

（1）協同效應

從協同效應來看，連鎖股東的信息和資源優勢能夠有效提高企業綠色創新效率，有助于提高企業披露碳信息的能力，并使企業更有動力披露碳信息。企業綠色創新具有高風險、長周期等特點，因此企業進行綠色創新需要大量的資源和相關信息。社會網絡理論認為，社會情境下的人由于彼此間的關系從而形成社會網絡，并借助網絡進行信息與資源的傳遞，因此連鎖股東形成的社會網絡關系可以幫助企業集中稀缺資源。連鎖股東具有的社會網絡關系可以幫助企業獲取市場資源，拓寬企業融資渠道，緩解融資約束，從而更容易獲得資金支持，提高企業綠色創新效率；同時，連鎖股東利用其自身社會網絡關系帶來的信息優勢，能夠幫助被投資企業增強獲取創新信息的能力，這些信息可以幫助企業了解市場需求、技術動態和競爭態勢，降低綠色創新失敗的風險，提高綠色創新效率。

隨著企業綠色創新效率的提高，企業的碳信息披露質量也會得到提升。企業通過提高綠色創新效率，能夠更加高效地利用現有資源對環境管理體系進行創新，提高企業碳信息披露的能力；另外，綠色創新效率的提高能夠改善企業財務績效和環境績效，使得企業更有動力提高碳信息披露質量。因此，連鎖股東可以通過發揮自身信息和資源優勢，以較低成本幫助企業獲取綠色創新所需的大量資源和相關信息，提高企業綠色創新效率，促進企業對碳管理的創新，提升企業披露碳信息能力，從而提高企業碳信息披露質量。

（2）治理效應

從治理效應來看，相比于單一股東，連鎖股東其本身所具有的豐富投資經驗和資源，能夠使其更好地行使監督能力，提高企業透明程度，倒逼企業提高碳信息披露質量。由于連鎖股東同日寸投資多家企業，并且參與這些企業的經營過程，因此他們能夠迅速積累行業知識和管理技能，從而更加有效的對企業進行專業監督，提高企業透明度。通過定期參加企業的董事會和股東大會，連鎖股東有機會就企業的發展戰略、財務狀況以及環境責任等方面進行深入的討論，這種直接參與和監督的方式，有效促使企業提高透明度，避免信息不對稱和不透明帶來的風險：同時，連鎖股東憑借雄厚的資金實力和高額持股比例，在參加股東大會時，更有底氣對管理者的不當決策持反對意見，促使企業提高信息透明度，遏制企業管理層的短視和自利行為，降低自身利益受侵害的風險。

企業透明度的提升會直接影響企業碳信息披露質量。隨著企業透明度的提升，企業管理層面臨更大的輿論監督和市場壓力，必須更為謹慎地處理環境和碳排放相關的事務。已有研究發現良好的企業碳信息披露質量能夠降低企業融資成本和企業風險，提高企業財務績效和企業價值。因此，連鎖股東為保護自身利益，有動機發揮治理效應提高企業透明度，增強管理層承擔環保責任和自覺參與綠色治理的動機，提高企業碳信息披露質量。

1.2競爭合謀效應

（1）競爭效應

在連鎖股東的投資組合中，各個企業之間的激烈競爭會對彼此造成損失，最終會降低連鎖股東的整體回報。因此為了維護自身利益和最大化投資回報，連鎖股東會有強烈動機來利用自身信息優勢，更快的為企業傳遞彼此信息，減少被投資企業間的信息不對稱，從而降低競爭壓力所帶來的負外部性，即減少投資組合企業間的惡性競爭。在競爭激烈的環境中，良好的碳信息披露是企業增強可持續競爭優勢、獲取利益相關者資源支持和改善融資渠道的重要策略之一。因此，隨著競爭壓力的減輕，企業承擔碳信息披露責任的動機也相應減弱，這在一定程度上會減弱基于取得市場優勢而進行的碳信息披露質量；同時，連鎖股東在降低企業間競爭的過程中，可能會更趨向于采取保守的立場，以規避可能損害自身利益的風險。企業可能擔心過度披露碳信息會暴露自身的綠色發展戰略，從而削弱競爭優勢，因此更愿意保持沉默或模糊其碳排放數據和減排目標，從而使得企業的碳信息披露質量受到影響。

（2）合謀效應

根據控制權私利理論，連鎖股東為實現自身目標，極有可能向管理者實施壓力，改變高管決策目標，使得公司的經營目標逐步趨同于連鎖股東的目標。Gilje等（2020）研究發現，管理者有動機將連鎖股東實現投資組合價值最大化的偏好內部化，Siddique等（2021）發現，企業碳信息披露會在短期對財務業績產生負面影響。因此連鎖股東極有可能與管理者產生合謀行為，降低企業碳信息披露質量，從而短時間提高企業財務業績，謀取超額利潤。這種合謀可能表現為連鎖股東向企業高管施壓，要求減少或限制碳信息披露的內容和透明度，以減少對企業形象和市場競爭優勢的負面影響，從而獲得短期超額利益。為換取個人利益或維持自身地位和權力，高管極有可能配合連鎖股東，選擇以更為保守的方式披露碳排放數據和減排目標，這種行為會導致企業碳信息披露質量的下降。

綜合前述討論，本文提出以下假設：

H1a：連鎖股東對企業碳信息披露質量有促進作用。

H1b：連鎖股東對企業碳信息披露質量有抑制作用。

2樣本選擇與研究設計

2.1數據來源與樣本選取

本文選取2013～2022年滬深A股上市公司作為研究對象，選擇原因如下：自2011年我國宣布實施碳排放交易試點政策以來，相關市場從2013年開始逐步開展交易，考慮到公司發布社會責任和ESG報告存在一定的滯后性，故將2013年定為起始年份。此外，本文在初始樣本的基礎上進行了以下篩選：（1）排除了研究期內被標記為*ST或ST的公司樣本；（2）排除金融及保險行業的公司樣本；（3）排除缺乏財務數據和公司治理數據的樣本。公司治理和財務指標數據源自CSMAR數據庫。為了緩解極端數值可能帶來的影響，對所有的連續性變量采取首尾1%的Winsorize處理。經過以上篩選過程，本文最終獲得8400個公司一年度觀測值。

2.2變量定義

（1）被解釋變量：碳信息披露質量（Cid）。參考孫曉華等（2023）的研究，基于Python對我國上市公司發布的社會責任報告和ESG報告文本提取形成的數據池，根據李慧云等（2018）、吳育輝等（2022）對企業碳信息披露內容的界定，構建企業碳戰略管理關鍵詞，并將其作為文本檢索的詞源。考慮到不同行業的企業可能存在碳信息披露詞頻上的差異，本文參考李哲（2018）的研究，利用術語加權法對關鍵詞出現的頻率進行加權處理。計算加權詞頻在企業的社會責任報告和ESG報告篇幅中所占比例，以此評估企業碳信息披露質量（Cid）。

（2）解釋變量：連鎖股東（Cross）。本文借鑒He和Huang（2017）、Chen等（2018）、潘越等（2020）的做法，構建并計算連鎖股東指標：①在季度層面選擇持股比例不低于5%的股東：②計算每個季度各企業有多少名大股東同時也是其他企業的大股東即為連鎖股東數量：③對季度連鎖股東數量求年度均值，并加1取對數，即為最終的連鎖股東指標Cross。

（3）控制變量。參考梅曉紅等（2020）、Faisal等（2018）的研究，本文選擇企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、企業成長性（Growth）、盈利能力（ROE）、股權集中度（Top5）、董事會規模（Board）、董事會獨立性（Indep）、兩職合一（Dual）以及行業（Industry）和年度（Year）虛擬變量作為控制變量。各變量定義與測量見表1所列。

2.3模型設計

為了檢驗連鎖股東對企業碳信息披露質量的影響，本文構建模型（1）：

3實證結果與分析

3.1描述性統計

模型（1）中主要變量的描述性統計結果如表2所示。其中企業碳信息披露質量（Cid）的均值為0.116，最大值為0.649，最小值為0，說明我國上市企業碳信息披露質量存在顯著差異，上市企業整體碳信息披露質量尚存提升空間。連鎖股東（Cross）的均值為0.201，中位數為0，均值大于中位數，說明我國上市企業中連鎖股東的占比具有不平衡性。對于其他主要變量，由于其均位于合理范圍，本文不再進一步闡述。

3.2基準回歸分析

連鎖股東對企業碳信息披露質量影響的回歸結果如表3所示。列（1）結果顯示，在不加入控制變量時，連鎖股東（ Cross）的系數估計值為0.046，且在1%的水平上顯著。列（2）結果顯示，在加入控制變量后，連鎖股東（Cross）的系數估計值為0.018，同樣在1%的水平上顯著。以上回歸分析結果表明，連鎖股東顯著增加了企業碳信息披露質量，二者之間呈現顯著的正相關關系，研究假設H1a得證。

3.3內生性檢驗

（1） Heckman二階段回歸。鑒于企業固有的某些屬性可能會吸引多個連鎖股東的投資，進而導致樣本選擇性偏誤的問題，本文借鑒潘越等（2020）的方法，運用Heckman二階段回歸模型進行分析。具體方面，本文首先通過Probit回歸模型探討企業前一期的財務和治理指標與其后一期是否存在連鎖股東（Cross_Dum）之間的相關性；其次，計算出逆米爾斯比率（IMR），以此來衡量前一年度公司財務和治理指標對企業當期是否有連鎖股東（Cross_Dum）的影響；最后，將IMR納入模型（1），并重新進行回歸分析，以此來糾正選樣偏差可能對研究結果造成的影響。Heckman二階段的回歸結果顯示，逆米爾斯比率（IMR）的系數為0.024且在5%的水平上顯著，說明本文中連鎖股東的樣本選擇受到了自選擇性偏差的影響。在將逆米爾斯比率（IMR）作為控制變量后，連鎖股東（Cross）與企業碳信息披露質量（Cid）之間的正相關度為0.018，且這一結果在1%的水平上顯著。說明在控制了自選擇偏差之后，本文的結論仍然是有效的。

（2）工具變量法。連鎖股東的投資選擇在很大程度上受到企業當前的碳信息披露質量的影響，因此本文采用工具變量法來解決可能存在的互為因果問題。參考邢斐等（2021）的研究，選用了同一年份、相同省（區、市）中其他企業的連鎖股東均值（Mean_Cross）作為工具變量。工具變量法的回歸結果顯示，在第二階段回歸結果中，連鎖股東（Cross）的回歸系數為0.061，在1%的水平上顯著，且LM統計量為206.945，P值為0.000，在1%的水平上拒絕原假設，通過不可識別檢驗。F統計量為210.555，遠高于經驗臨界值16.38，排除了弱工具變量的可能。說明在采取工具變量來控制潛在的內生性影響后，所得結果與基準回歸分析基本保持一致。

（3）傾向得分匹配法。投資者在挑選股票日寸的偏好極有可能顯著影響他們購買特定類別公司股票的行為，這意味著公司間共享的特定特征很可能在形成連鎖股東方面發揮重要作用。為了解決由這些差異帶來的潛在問題，本文采用傾向得分匹配法對樣本進行了最近鄰一對一無放回匹配，確保樣本間的比較是均衡的。數據經過匹配校正后，進行模型（1）的回歸檢驗，結果顯示，連鎖股東（Cross）的回歸系數為0.016，在1%的水平上顯著，說明在對樣本選擇偏差進行控制后，與基準回歸結果基本保持一致。

（4）更換回歸模型。前文基準模型采用一般固定效應回歸，考慮個體特征變量的遺漏問題，本文采用個體固定效應回歸模型重新對模型（1）進行回歸，回歸結果顯示，采用個體固定效應模型回歸后，連鎖股東變量與企業碳信息披露質量的相關系數為0.014且在1%的水平上顯著為正，表明在控制了個體特征變量后，連鎖股東依然發揮了協同治理作用，能夠顯著提高企業碳信息披露質量，與基準回歸結果基本一致。

3.4穩健性檢驗

（1）替換被解釋變量。考慮到非重要關鍵詞對結果的影響，本文參考孫曉華等（2023）的研究，剔除企業碳信息披露檢索詞出現頻次低于4的指標，構造新的檢索詞典，重新計算碳信息披露質量（Cidl），并再次進行回歸。回歸的結果顯示，連鎖股東（Cross）的回歸系數為0.014，在1%的水平上顯著，與基準回歸的結論基本保持一致。

（2）替換解釋變量。①設置虛擬變量Cross一Dum作為是否存在連鎖股東的代理指標并替代連鎖股東（Cross）。結果顯示，Cross_Dum的回歸系數為0.012，在1%的水平上顯著，進一步驗證了結論的穩健性；②采用連鎖股東持股比例（Cross_Share）作為另一個替代指標。結果顯示，Cross_Share的回歸系數為0.026，在1%的水平上顯著，進一步驗證了結論的穩健性：③改變連鎖股東的界定門檻。參考潘越等（2020） 的研究，本文重新計算企業持股10%以上連鎖股東的數量，作為衡量連鎖股東的指標（Cross10）并進行模型（1）的回歸，回歸結果顯示，Cross 10的回歸系數為0.023，在1%的水平上顯著，進一步驗證了結論的穩健性。

4作用機制與異質性分析

4.1作用機制檢驗

前文證明了連鎖股東能夠有效提升企業碳信息披露質量。進一步，本文認為連鎖股東通過發揮協同效應機制和治理效應機制促進企業碳信息披露質量的提高。參考溫忠麟等（2004）的研究，本文采用中介效應模型，對影響機制進行檢驗，具體模型如下：

在模型（2）中引入綠色創新效率（Gin）和公司透明度（Trans）作為連鎖股東發揮協同效應和治理效應的代理變量。

（1）協同效應機制檢驗

參考權小鋒和尹洪英（2017）的研究，構建綠色創新效率（Gin）指標，具體為企業年度綠色創新產出和綠色創新投入的比值。表4列（1）結果顯示，連鎖股東（Cross）在1%的水平上顯著為正，說明連鎖股東與綠色創新效率正相關，即連鎖股東在提高企業綠色創新效率和提高企業治理能力方面發揮重要作用；列（2）結果顯示，連鎖股東（Cross）的回歸系數為0.017，綠色創新效率（Gin）的回歸系數為0.059，在1%的水平上顯著，說明連鎖股東能夠通過協同效應促使企業提高碳信息披露質量。

（2）治理效應機制檢驗

參考辛清泉等（2014）的研究方法，本文選用包含盈余質量指數、深交所對上市公司信息披露的年度考核得分、分析師關注數量、分析師盈余預測的精準性以及企業是否雇用國際四大會計師事務所審計年報這5項指標的樣本的百分位平均值來衡量公司透明度。表4列（3）結果顯示，連鎖股東（Cross）在1%的水平上顯著為正，說明連鎖股東與公司透明度顯著正相關，即連鎖股東在提高企業碳信息披露質量和提高企業監督能力方面發揮重要作用；列（4）結果顯示，連鎖股東（Cross）的回歸系數為0.016，公司透明度（Trans）的回歸系數為0.046，在1%的水平上顯著，說明連鎖股東能夠通過治理效應促使企業提高碳信息披露質量。

4.2異質性分析

（1）市場競爭程度、連鎖股東與企業碳信息披露質量

Luo等（2022）研究發現，當企業處于競爭程度較高的行業時，為了避免業績下滑和被市場淘汰的風險，會傾向于保留內部重要信息。在這種背景下，連鎖股東通過協同治理效應機制提高企業碳信息披露質量的能力會受到限制；相反，在競爭相對較弱的市場中，信息的不對稱性減小，連鎖股東通過協同治理效應機制產生的影響也會得到增強。基于此，本文認為，在市場競爭較弱的情況下，連鎖股東對企業碳信息披露質量的正面效果會更為顯著。具體檢驗方法為：用赫芬達爾指數（HHI）來衡量市場競爭程度，HHI越大，市場競爭程度越小。將連鎖股東（Cross）與赫芬達爾指數（HHI）進行交乘得出Cross_HHI交互項，在模型（1）中加入赫芬達爾指數（HHI）以及Cross_HHI交互項后進行回歸，結果如表4列（5）所示，連鎖股東（Cross）的回歸系數為0.012，Cross_HHI的回歸系數為0.050，且在5%的水平上顯著，說明在處于不同競爭市場的企業中，連鎖股東對企業碳信息披露質量的影響并不一致。具體來說，在競爭較少的市場環境中，連鎖股東更加有助于提高企業碳信息披露質量。

（2）環境規制、連鎖股東與企業碳信息披露質量

2015年初，我國開始實施新《環境保護法》。在此背景下，如果碳信息披露水平普遍較低，企業將面臨更多來自政府法規的壓力，因此，公司會在遵守政策的同時披露更多的碳排放信息，以達到法律和法規的要求。據此，在環境規制更嚴格的情況下，連鎖股東的協同治理效應所帶來的作用就會減少，而當環境規制較為寬松時，連鎖股東在提升企業碳信息披露質量方面所起的作用就會增大。為了檢驗這一假設，參考陳詩一和陳登科（2018）的研究，使用企業所處省（區、市）政府工作報告中環保相關詞匯與報告總詞匯的比值來衡量環境規制的嚴格程度，比值越大，意味著公司所在地區的環境規制強度越高。將連鎖股東（Cross）與環境規制（ER）進行交乘得到Cross_ER交互項，在模型（1）中加入環境規制（ER）以及Cross_ER交互項后進行回歸，結果如表4列（6）所示，連鎖股東（Cross）的回歸系數為0.051，Cross_ER的回歸系數為-3.643且在1%的水平上顯著，說明處于不同環境規制水平的背景下，連鎖股東對企業碳信息披露質量的影響程度有所差異。具體來說，處于環境規制較為寬松背景下的企業，連鎖股東對企業碳信息披露質量的提升作用更為顯著。

5結論與建議

本文以連鎖股東為切入點，探究連鎖股東借助自身社會網絡關系對企業碳信息披露質量的影響，將現有對企業碳信息披露質量影響因素的研究視角從單一企業特征拓展到企業間關聯關系特征，并基于社會網絡理論，深入分析連鎖股東對企業碳信息披露質量發揮的作用機制，理解連鎖股東影響企業碳信息披露質量的內在機理。研究結果發現：連鎖股東通過發揮自身協同治理效應，提高了企業碳信息披露質量。作用機制檢驗顯示，連鎖股東通過提高企業綠色創新效率、提升企業透明度兩種機制，促進企業實現碳信息披露質量的顯著提升，驗證了協同效應和治理效應。此外，異質性分析結果顯示，在競爭較少且環境規制強度較低的企業中，連鎖股東能夠顯著提高企業碳信息披露質量。

基于以上研究成果，本文主要有如下建議：

（1）對于企業而言．應當充分發揮連鎖股東的協同治理效應，助力企業碳信息披露質量的提升。連鎖股東形成的協同效應，能夠使企業快速獲取稀缺資源，提高企業碳信息披露能力；同時，連鎖股東形成的治理效應，能夠更為有效的對管理層實施監督，避免其私利行為，倒逼企業碳信息披露質量的提升。因此，在當前企業進行綠色低碳轉型過程中，引入連鎖股東更加有利于發揮其資源優勢，從而廣泛匯聚提高企業碳信息披露所需資源，充分釋放連鎖股東對企業碳信息披露質量的提升作用，助力企業為國家“雙碳”目標做出貢獻。此外，企業應根據所處地區的市場競爭程度和環境規制力度的不同，制定不同的企業低碳發展戰略，以最大化發揮連鎖股東對企業碳信息披露質量的作用。若處于市場競爭低或環境規制力度弱的地區，企業應充分發揮連鎖股東的協同治理作用，有效提高企業碳信息披露質量，實現企業綠色可持續發展：若處于市場競爭高或環境規制力度強的地區，企業則應尋找其他路徑，來提高企業碳信息披露質量。

（2）對于政府而言，應加快完善相應的法律法規，更有效的引導連鎖股東對企業碳信息披露質量的積極影響，推動國家“雙碳”目標的實現。本文的研究結果證明了連鎖股東能夠通過協同治理效應強化企業碳信息披露質量，但同時連鎖股東所具有的競爭合謀效應也有可能對企業發展帶來不利影響。因此，為了推動經濟向低碳、綠色可持續的模式轉型，政府需更為精確地劃定連鎖股東的行動界限，充分發揮其促進企業碳信息披露質量的積極影響，同時盡可能規避其通過合謀手段所帶來的風險與隱患。