可轉債投資回歸本源

2017年9月可轉債擴容后，一二級市場迎來了至少長達五年的繁榮（2019-2023年）。市場存量規模由百億元級別擴容到接近萬億元，流動性由日成交金額幾億元到千億元以上。尤其值得一提的是，從2018年初開始，可轉債指數年化收益率、波動率、風險收益比，各項指標都在所有寬基指數中排名最前。對比數據完美體現了可轉債“攻守一體”的優良β屬性。

但當前可轉債的大幅波動，是否改變可轉債長久以來的投資邏輯？暴跌之下，投資機會在哪兒？這是每一個投資人需要去復盤和思考的問題。

復盤前三次主要下跌

談及可轉債，業內總會把2017年9月作為分水嶺，此后可轉債作為A股權益產品的分支，整體跑出了優異的產品β。個券更是精彩紛呈。但沒有一個市場和產品能只漲不跌。可轉債雖然在權益指數中表現最好，最近6年也經歷了4次頗具代表性的主要下跌。包括2018年全年下跌、2021年初暴跌、2022年暴跌以及本輪可轉債暴跌。除了2015年因為暴跌而最終消亡的分級基金，其他權益產品的機會總是跌出來的，可轉債也不例外。前提是我們做好充分的復盤和規劃，得以在未來規避風險，參與機會。

擴容后可轉債第一次系統性的下跌貫穿了整個2018年。下跌的邏輯也非常簡單：權益市場的下跌。各類寬基指數除了上證50下跌19.8%，其他股票指數跌幅都超過25%，中小票寬基的跌幅更大一點，超過30%。這一年，可轉債估值和定價體系如同一個彈簧，壓縮到不能再壓縮的位置。這個極限估值我們需要知道。

復盤數據，市場給出的可轉債市場最低價格是2018年10月18日。當天92只滬深可轉債合計成交金額6.9億元。平均收盤價94.74元，收盤價中位數93.13元，平均收益率3.58%，中位數溢價率34.9%。這個極限估值是后來多年也再沒有觸碰到的位置。

低位的地量也意味著地價，因為再也沒有投資者愿意低價賣出了。

再如93元的中位數價格和94元的平均價格，透露出一個絕對底部和低價的位置。因為彼時，可轉債違約的黑天鵝從未出現。真正可轉債的違約出現在6年后。所以那時可轉債100元信仰尚存。

還有平均收益率3.58%，以及中位數的溢價率35%，都意味著可轉債有很好性價比，白送的期權價值等。

從92只個券中，投資者一定能找到兼具防守與進攻，債性收益高，轉股溢價低，期權價值高，波動又大且白送期權的一些品種。

簡單綜述2018年10月可轉債底部的歸因：股市下跌導致下轉債持有人的信心崩潰；流動性匱乏，主流機構覆蓋度不足；這兩點導致了一次可轉債的罕見低點和漫長的低吸機會。后來隨著2019年股指回升，以及機構投資者逐步增加對可轉債的覆蓋，尤其是固收+的發展，可轉債市場迎來好光景。

第二次可轉債的典型下跌在2021年初，是來自信用市場的干擾。2020年底，受AAA級國企永煤集團和華晨集團的債券違約影響，可轉債市場在信用風險影響下開始暴跌。雖然外圍信用市場的違約是誘因（當年底各部委協調快速解決），但加劇下跌的仍是可轉債市場內在的情緒、擁擠度，以及極度的分化。

2020年10月后，可轉債市場陷入極度瘋狂，后來引發監管數次修改可轉債交易規則和監管。彼時，AAA的華晨債已經違約，距離永煤11月初爆雷也不遠了。權益市場的格局是極度分化和擁擠。可轉債市場在這個背景下，估值來了一次典型的、快速的壓縮。

2021年初可轉債調整的低點，是筆者多年來見到的可轉債市場最大的一次投資機會。因為當時品種已經多達341只個券，分布在各個細分行業。整個系統的指標從價格上看，雖然高于2018年，但從期權屬性（進攻性）來看，遠勝于2018年。當時轉債價格面值附近，但轉換價值也有90元左右的可轉債比比皆是，且行業分散，信用風險較小（彼時永煤事件已經解決，且可轉債市場尚無違約事件發生）。

因此，2021年初外圍信用風險引發的可轉債市場自發調整后，給了投資者一次非常好的配置機會，此后可轉債雙低策略和“攤大餅”更加風靡，直到失效。投資界中的周期總是驚人相似：人人都用的策略，在當初看來再完美和有效，也一定會失效。

2022年4月中下旬，可轉債市場也迎來一次典型快速調整。這次調整邏輯簡單一些：與權益市場下跌直接掛鉤。這一輪下跌，底部的價格特征，其實遠遠高于2018年的底部，也高于2021年的底部，就跌不動了。原因在于市場的容量和慣性、機構的參與度不斷提升。

綜上，前三次的下跌，權益市場的趨勢、位置、信心是主要原因。信用風險是一個模糊的輔因，僅在第二次下跌中是誘發因素，但本質還是權益市場的極度分化，以及資金面情況和交易擁擠度情況。

這三次下跌，低位參與者后來都有不同程度的回報。我認為，參與行情并最后能否獲利的關鍵指標是：可轉債市場一定要普跌，要全面下跌，加速下跌以至于估值壓縮明顯。這個觀測對任何階段的下跌企穩都有效果。2018年全年下跌中，個券普跌，可轉債中位數和平均數都跌到94元，是這些年可轉債機會最大的一次。2021年初的可轉債行情異常分化，在2月初才開始全面、加速下跌，很快在2月8日之前趕出大底。2022年4月行情則比較簡單，正股普跌暴跌，可轉債普跌。隨后信心恢復，個券個股全面反彈。

本次下跌：顯性的暴跌因子

本輪下跌與前三次相比有些差異。一些過去不重視的風險因子暴露出來，一些典型的可轉債投資邏輯被打破。在此之前，可轉債市場已經有過多次預演，以及標志性事件的發生，足以讓警覺的投資者躲避雷區。這些顯化的風險因子，在未來的轉債投資中需要一直重視。

醞釀出本輪轉債大幅波動的兩個標志事件包括：2023年7月31日，A股首支退市可轉債藍盾轉債因發行人*ST藍盾連續數年業績不佳，同時被出具了無法表示意見的審計報告，*ST藍盾公司股票及藍盾轉債被終止上市。2024年5月17日，搜于特公告由于流動性不足無法兌付回售本息，搜特轉債正式成為首支實質性違約的可轉債。

表 四次可轉債典型底部特征指標

在此之前由于從未有過可轉債退市以及違約，結合20多年全部可轉債的交易生命周期，可轉債獲得了“下有保底，上有收益”的美譽。其中更是派生了一類投資邏輯叫“差公司，好轉債”，因為這些公司更容易修正轉股價、有更強的轉股動力（化債）。雖然股價可能表現不好，但存續期內的巨大波動疊加修正，總能讓可轉債順利轉股。

目前以及未來可轉債的上述邏輯顯然被打破了，此后這類投資也要回歸財務分析和市場波動的本源，不可再取巧。筆者認為有必要把當前可轉債顯化的風險因子再梳理一遍。

首先就是退市風險，包括交易性退市和財務性退市。財務類退市因子中，要重點關注業績連續虧損，主營收入過小、年報被出具保留意見或無法表示意見的上市公司。交易類退市相比財務類退市更為兇險，因為標準清晰，一旦正股靠近1元，很容易引發多殺多。因此正股價格過低（低于2.5元）、PB過低的可轉債需要回避。

其次是出庫風險。在要求壓實中介責任的大趨勢下，可轉債評級調整會越來越多。由于公募基金持有可轉債的占比較高，一旦上市公司評級下調，容易引發踩踏，因此要回避資產負債率過高、行業周期差、業績持續虧損，主營不濟的上市公司可轉債，尤其是其中機構持有比例過高的。一般而言，從AA+下調至AA，面臨銀行理財和大多數保險的出庫；從AA下調至AA-，面臨大多數年金的出庫；從AA-下調至A+，面臨大多數公募基金的出庫。

第三是市場風險，包括可轉債正股的質押率、可轉債規模對其流通股本的稀釋度。這類風險中，即使是可轉債的王牌條款“特別修正”都會喪失作用。因為過大規模的可轉債對正股股價的壓制很明顯，而修正會使可轉債潛在稀釋度進一步提高，讓正股更加承壓。同時可轉債規模占比過高，也讓人懷疑正股兜不兜得住這么大的債務。

最后是財務風險，包括營收規模、凈利潤、毛利率、存貨周轉率、應收款和預付款占凈資產比例、資產負債率等指標是否健康。

因此，可轉債要回歸到選基本面、選行業、看宏觀、看資金面的投資方法本源。“差公司，好轉債”的策略在未來很長一段時間不會再回歸了。實際上，可轉債市場自2023年初以來就非常分化，雙低策略一直在被證偽。它本身就有點持有尾部轉債的傾向，如今已經失效。

波動是盈利之源

每一輪市場的大調整、大出清都會孕育機會。這次也不一樣，我們需要清晰了解可轉債市場關鍵時點的指標差異，從而賦予投資底氣。

當前可轉債的樣本足夠多，價格中位數指標比較客觀。可以看出，價格中位數近年來不太容易跌到2021年和2018年的極端情況，主要原因是有足夠多的機構和散戶覆蓋度，也就是資金面承接強，且當前利率比2018年和2021更低。當前平均價格已經低于2021年，主要是一些有缺陷的可轉債價格過低拉低了平均值，但中位數影響略小。同樣，當前平均收益率指標更高，對應到2022年負值就見底了。因為當前可轉債的平均期限已經收窄很多，平均收益率指標見底應該更低一些。同樣是由于大量問題可轉債的收益率飆高，拉升這個指標。美中不足的是這次可轉債的溢價率水平比較高，平價水平比較低，是因為2024年小微盤跌幅較大，可轉債正股多是這類品種。總體而言，對于這么豐富的可轉債樣本，我認為只要價格中位數低于112元，平均到期收益率超過零，就意味著市場將有較大的投資機會。

在確定市場系統性的機會和估值后，我們可以沿著兩條策略線去挑選個券。第一條是根據財務和市場指標，淘汰如下指標：正股股價低于2.5元、質押率超過30%、PB低于0.7倍，連續兩個季度虧損、可轉債余額對流通股市值占比超過35%、正股年度主營收入小于8億元且季度收入小于2億元、資產負債率大于50%、正股總市值小于15億元，可轉債到期收益率負等等參考指標，最后可以篩選一些錯殺的品種。

第二個策略建立在當前樣本豐富，在不同的時點都有可轉債的到期兌付的前提下，對于已經公告到期和即將兌付的可轉債，過去還沒有違約先例，同時投資者也可以打電話驗證和調研，這一類可轉債是安全且有彈性的。

比如廣電轉債、湖廣轉債、博世轉債、德爾轉債、萬順轉債、凱中轉債都已經持續發布了到期提示公告，其中明確有兌付及摘牌安排。這類可轉債受市場恐慌的影響，交易價格持續低于到期兌付價格，其年化收益已經非常可觀。再結合轉股價值、溢價率、規模及彈性，可以找到安全又能博收益的品種。這個策略一直都沒失效，可以提供一個參考方向。

（作者為資深從業人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）