新股估值凈利潤只是參考條件之一

本刊編輯部：即將上市的安乃達主要產品包括電動兩輪車的直驅輪轂電機、減速輪轂電機和中置電機。與安乃達主業類似的上市公司是八方股份，2023年及2024年一季度，安乃達的凈利潤均高于八方股份，這是否意味著安乃達的估值應高于八方股份？

邱諍：首先簡單了解一下何為電動兩輪車。電動兩輪車包括電動自行車、電動摩托車及電助力自行車等，其中電助力自行車又稱電踏車，電踏車是能實現人力騎行和電機助動一體化的新型交通工具，目前電踏車終端市場仍然以歐洲、美國、日本為主。安乃達的直驅輪轂電機主要應用于電動自行車、電動摩托車和電動滑板車，減速輪轂電機和中置電機主要應用于電踏車，2023年安乃達的直驅輪轂電機銷量為565.40萬臺，主要用于電踏車的減速輪轂電機和中置電機銷量分別為17.52萬臺和18.28萬臺。

八方股份的主導產品是電踏車電機和一體輪電機，其中一體輪電機即直驅輪轂電機，電踏車電機包括減速輪轂電機和中置電機，2023年八方股份的直驅輪轂電機（一體輪電機）銷量為305.60萬臺，用于電踏車的減速輪轂電機和中置電機銷量分別為76.72萬臺和24.78萬臺。上述數據可以看出，安乃達的直驅輪轂電機銷量明顯高于八方股份，但用于電踏車的減速輪轂電機和中置電機銷量明顯低于八方股份。

需要了解的是，用于電踏車的減速輪轂電機和中置電機的產品毛利率遠遠高于電動自行車、電動摩托車等的直驅輪轂電機。2021年至2023年，安乃達的直驅輪轂電機毛利率分別為8.98%、8.41%和9.08%；中置電機毛利率分別為48.41%、54.32%和56.40%；減速輪轂電機毛利率分別為36.64%、35.45%和32.26%。同期，八方股份的直驅輪轂電機毛利率分別為4.10%、5.31%和0.72%，電踏車電機毛利率分別為47.56%、48.80%和48.34%。

而從營業收入來看，2023年安乃達營業收入14.27億元，其中低毛利的直驅輪轂電機收入10.36億元，占比72.57%。同期八方股份營業收入16.48億元，其中高毛利的電踏車電機及套件產品合計收入10.13億元，占比61.47%。若僅從上述高毛利產品占比角度來看，安乃達的基礎估值應低于八方股份更為合理。

本刊編輯部：2023年安乃達的凈利潤為1.48億元，而八方股份的凈利潤為1.28億元，在營業收入及高毛利率產品均低于八方股份的情況下，為何安乃達的凈利潤會更高呢？

邱諍：2023年，安乃達的銷售費用、管理費用和研發費用分別為3535.58萬元、4965.70萬元和5475.93萬元，合計1.40億元。同期八方股份的銷售費用、管理費用和研發費用分別為1.18億元、1.13億元和8986.86萬元，合計3.21億元，由于這三項費用相差高達1.81億元，因此安乃達的凈利潤反高于八方股份，只是未來安乃達能否一直保持這樣的低費用率目前還不得而知。

截至2023年，安乃達的固定資產賬面原值合計1.34億元，其中機器設備僅3966.82萬元，同期公司的主要產能為直驅輪轂電機555萬臺/年、中置電機20萬臺/年、減速輪轂電機產能30萬臺/年。此次公司IPO募投項目之一的“安乃達電動兩輪車電驅動系統建設項目”總投資3.01億元，其中僅設備購置費一項就達1.35億元，是目前公司機器設備原值的3.39倍，但該項目建成后，僅新增直驅輪轂電機300萬臺/年、減速輪轂電機20萬臺/年、中置電機20萬臺/年，遠低于目前上市公司的產能。

此外公司另一募投項目“電動兩輪車電驅動系統擴產項目”總投資也達3.35億元，其中設備購置費高達2.32億元，是目前公司機器設備原值的5.84倍，但項目建成后僅新增直驅輪轂電機100萬臺/年、減速輪轂電機40萬臺/年、中置電機30萬臺/年。上述兩個募投項目全部建成后，安乃達的直驅輪轂電機產能合計將達到955萬臺，中置電機和減速輪轂電機將分別達到70萬臺和90萬臺，合計160萬臺，產能大幅增長的同時公司固定資產等也將呈現更大幅度的增長，屆時公司是否還能保持目前的低費用率呢？

實際早在2021年，八方股份高毛利的電踏車電機產品實際產量就已經達到了212.73萬臺，而安乃達即使IPO募投項目完全投產后，其高毛利率的同類產品產能也僅為160萬臺，這也是安乃達基礎估值不應高于八方股份的一個因素。

（文中所提個股僅為舉例，不作為買入推薦。）