“出海”成醫(yī)藥行業(yè)新引擎捕捉供需改善、轉(zhuǎn)型升級(jí)原料藥企業(yè)機(jī)會(huì)

近期，在出口回暖大背景下，跨境電商概念股走強(qiáng)。二級(jí)市場(chǎng)上包括醫(yī)藥在內(nèi)的“出海”板塊持續(xù)表現(xiàn)強(qiáng)勁；年內(nèi)迄今，我國(guó)藥企在雙抗、ADC等產(chǎn)品上持續(xù)突破，達(dá)成多項(xiàng)海外權(quán)益授權(quán)，從而成功帶出過一輪場(chǎng)內(nèi)醫(yī)藥板塊反彈行情。

我們認(rèn)為，醫(yī)藥“出海”想象空間巨大，其中原料藥板塊的機(jī)會(huì)尤其值得重視，隨著行業(yè)新一輪洗牌已進(jìn)入尾聲，原料藥板塊即將步入新一輪向上周期。具體在個(gè)股選擇方面，建議投資者重點(diǎn)關(guān)注供需結(jié)構(gòu)改善、不斷轉(zhuǎn)型升級(jí)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

“出海”打開增量空間原料藥有長(zhǎng)期邏輯支撐

除了短期的事件驅(qū)動(dòng)因素外，醫(yī)藥出海的長(zhǎng)期邏輯同樣堅(jiān)實(shí)。一般而言，“進(jìn)醫(yī)保”和“出海”是醫(yī)藥企業(yè)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的兩條路徑，在當(dāng)前帶量采購(gòu)、醫(yī)保談判等政策影響下，國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)形成了價(jià)格與產(chǎn)品的“雙內(nèi)卷”格局，競(jìng)爭(zhēng)相當(dāng)激烈。正是基于此，“出海”已成為醫(yī)藥企業(yè)謀求改善業(yè)績(jī)的另一條出路——醫(yī)藥出海企業(yè)有望獲得新的增量空間，從而打開估值天花板，開啟估值、業(yè)績(jī)雙升的進(jìn)程。

具體而言，我們更看好原料藥方向的投資機(jī)會(huì)：一方面，原料藥企業(yè)多數(shù)出海已久，有著成熟的出海路徑和經(jīng)驗(yàn)沉淀；另一方面，更為關(guān)鍵的是，未來幾年隨著很多重磅新藥的專利到期，國(guó)內(nèi)原料藥行業(yè)有望借此迎來新一輪的快速增長(zhǎng)期。

首先，從原料藥出海史來看，過去10年間原料藥出口始終保持增長(zhǎng)，且產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，逐步由低附加值的大宗原料藥，向特色原料藥或?qū)＠纤庌D(zhuǎn)型。目前，我國(guó)已是全球第一大原料藥供應(yīng)國(guó)，原料藥產(chǎn)能約占全球三分之一。以表現(xiàn)最好的2022年為例，海外營(yíng)收已占國(guó)內(nèi)藥品行業(yè)總營(yíng)收的21%，其中化學(xué)原料藥占比更是高達(dá)36%。

其次，從海外專利放開及國(guó)內(nèi)原料藥企業(yè)創(chuàng)新升級(jí)情況看，處方藥“專利到期”浪潮已在眼前。據(jù)Evaluate Pharma預(yù)測(cè)，2023-2028年全球?qū)⒂?560億美元處方藥銷售額面臨專利到期，這將為仿制藥及衍生出來的原料藥市場(chǎng)帶來增量空間。

不同國(guó)內(nèi)原料藥企業(yè)會(huì)根據(jù)其資源稟賦和商業(yè)模式的不同，在專利懸崖?lián)尫隆⒃蠥PI轉(zhuǎn)移、成熟產(chǎn)品工藝二次創(chuàng)新開發(fā)、原料藥制劑一體化、創(chuàng)新藥CDMO、API增補(bǔ)供應(yīng)商等領(lǐng)域持續(xù)拓展，并不斷提升自動(dòng)化、環(huán)保、安全、工藝等領(lǐng)域的先進(jìn)制造能力。我們認(rèn)為，依托國(guó)內(nèi)健全的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)鏈、豐富的化學(xué)合成人才以及頭部企業(yè)多年的技術(shù)和體系積淀，未來5到10年，這類國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)將在全球市場(chǎng)崛起。

此外，海外市場(chǎng)空間廣闊。根據(jù)IQVIA的統(tǒng)計(jì)，目前全球原料藥+仿制藥領(lǐng)域的市場(chǎng)總體規(guī)模已超過5000億美元，且近年來仍保持約5%的速度增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)未來有望憑借國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)的資源稟賦優(yōu)勢(shì)和企業(yè)自身的努力，搶占到更多的全球市場(chǎng)份額，從中培育出一批大中型市值的醫(yī)藥企業(yè)。

行業(yè)洗牌進(jìn)入尾聲原料藥將步入向上新周期

盡管從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來看，原料藥板塊具備較大成長(zhǎng)空間；然而，由于全球較為激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，尤其是印度的加碼入局，疊加近年來板塊不盡如人意的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，市場(chǎng)對(duì)其未來的成長(zhǎng)性仍有較大爭(zhēng)議。

我們認(rèn)為，一些積極的因素正在發(fā)生。過去幾年，我國(guó)原料藥企業(yè)普遍在進(jìn)行老舊產(chǎn)能的改造升級(jí)、新產(chǎn)能建設(shè)以及新產(chǎn)品研發(fā)儲(chǔ)備，使得管理費(fèi)用和研發(fā)投入持續(xù)增加。此外，受下游企業(yè)去庫(kù)存、行業(yè)內(nèi)卷加劇導(dǎo)致價(jià)格下行等外部沖擊影響，原料藥企業(yè)在收入端也承受了較大的壓力；反映在報(bào)表上，近幾年這些企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)普遍不太理想。據(jù)招商證券追蹤的14家重點(diǎn)原料藥企業(yè)數(shù)據(jù)顯示，2023年賽道公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收437億元，同比減少1.26%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)38億元，同比減少27.42%。

然而，從2024年一季度的情況來看，上述對(duì)原料藥企業(yè)利潤(rùn)端的壓制因素，已經(jīng)開始逐步減弱或解除，部分企業(yè)已經(jīng)呈現(xiàn)出明確的改善態(tài)勢(shì)，企業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比增加超過20%。國(guó)內(nèi)原料藥企業(yè)為保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)、獲得更大的市場(chǎng)份額，正通過不斷的研發(fā)投入提升自身的先進(jìn)制造能力，將業(yè)務(wù)沿著自身的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域進(jìn)行延伸，打開“第二成長(zhǎng)曲線”。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來看，我們認(rèn)為，經(jīng)過前期市場(chǎng)反復(fù)的調(diào)整，原料藥企業(yè)的估值性價(jià)比已經(jīng)尤為突出，截至6月27日，原料藥（申萬）指數(shù)（851511）市盈率為30.41倍，而近10年來平均動(dòng)態(tài)市盈率值為39.41倍，當(dāng)前估值仍處于水面之下。且在安全環(huán)保政策、疫情、地緣問題等大背景影響下，行業(yè)新一輪洗牌已進(jìn)入尾聲，原料藥板塊即將步入新一輪的向上周期。

根據(jù)原料藥（申萬）指數(shù)顯示，自2024年2月初探底后累計(jì)漲幅明顯：截至2024年6月27日，該指數(shù)累計(jì)漲幅22.02%，同期滬深300指數(shù)漲幅為7.93%，板塊超額收益顯著。而不同原料藥企業(yè)依據(jù)自身的經(jīng)營(yíng)節(jié)奏，有望陸續(xù)重新實(shí)現(xiàn)新一輪業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。

供需改善+轉(zhuǎn)型升級(jí)捕捉原料藥個(gè)股阿爾法

我們認(rèn)為，驅(qū)動(dòng)原料藥新一輪上漲的邏輯主要來自兩方面：一方面，供需結(jié)構(gòu)改善有利于催化業(yè)績(jī)加速，隨著海外去庫(kù)存接近尾聲，疊加上游原材料價(jià)格回落、海運(yùn)價(jià)格降低等多重因素的作用，大概率能看到板塊性業(yè)績(jī)加速；另一方面，轉(zhuǎn)型升級(jí)是其中長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯，隨著原料藥企業(yè)向CDMO或下游制劑端擴(kuò)張，企業(yè)盈利能力有望持續(xù)提升。因此，具體在個(gè)股阿爾法捕捉上，重點(diǎn)關(guān)注供需結(jié)構(gòu)改善、產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)拓展升級(jí)的兩類企業(yè)：

第一類，供需結(jié)構(gòu)改善型原料藥企業(yè)。1）品種/產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。隨著一些重磅創(chuàng)新藥專利陸續(xù)到期，原料藥市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將持續(xù)擴(kuò)張，質(zhì)量管理規(guī)范、在研品種儲(chǔ)備豐富的優(yōu)質(zhì)原料藥企業(yè)有望獲益；2）“出海”經(jīng)驗(yàn)豐富的龍頭企業(yè)。原料藥企業(yè)出海已久，一些龍頭企業(yè)已經(jīng)建立起了成熟的銷售渠道，并獲得海外市場(chǎng)的認(rèn)可，重點(diǎn)關(guān)注“出海”認(rèn)可度高的企業(yè)。

此外，在具體的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，投資者還可以關(guān)注企業(yè)的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，其變化趨勢(shì)可在一定程度上反映產(chǎn)能利用率；2023年受外部各種因素的擾動(dòng)，該數(shù)值有所下降，但到了2024第一季度，不少企業(yè)的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率開始回升，我們認(rèn)為這反映出去庫(kù)存接近尾聲，客戶的需求有一定恢復(fù)。

第二類，產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)拓展升級(jí)型原料藥企業(yè)。1）原料藥制劑一體化企業(yè)。原料藥企業(yè)依靠成本及質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)，便于向下游制劑領(lǐng)域進(jìn)行延伸，技術(shù)成熟的制劑一體化企業(yè)可以進(jìn)一步豐富產(chǎn)品線，為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來新的動(dòng)力。2）廣泛切入CDMO業(yè)務(wù)企業(yè)。原料藥企業(yè)憑借其在原有業(yè)務(wù)領(lǐng)域積累的渠道、技術(shù)等優(yōu)勢(shì)，向CDMO業(yè)務(wù)進(jìn)行拓展，可以關(guān)注核心客戶充沛、技術(shù)能力強(qiáng)的企業(yè)。

我們具體以原料藥龍頭之一的上市公司H藥業(yè)為例，其依托原料藥新品種放量、下游客戶去庫(kù)存結(jié)束等利好因素，其盈利能力邊際提升顯著。2024年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入24.99億元，同比增長(zhǎng)21.36%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為2.71億元，同比增長(zhǎng)56.62%，業(yè)績(jī)?yōu)楣蓛r(jià)走勢(shì)提供了強(qiáng)力背書，4-5月的區(qū)間內(nèi)股價(jià)大漲近50%。

而作為醫(yī)藥類主題的公募基金經(jīng)理，我一直貫徹“以合適的價(jià)格買入最具成長(zhǎng)潛力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)”的投資理念，爭(zhēng)取把握住低位布局時(shí)機(jī)和階段性市場(chǎng)主線，而這一思路或許也是布局醫(yī)藥股投資者們所應(yīng)該遵循的投資準(zhǔn)則！

（作者系湘財(cái)醫(yī)藥健康基金經(jīng)理。文章僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表本刊立場(chǎng)。文中標(biāo)的僅為舉例分析，不做買賣建議。）

附表 原料藥（申萬）指數(shù)盈利、估值及歸母凈利潤(rùn)情況