CXO：國內需求異軍突起 行業估值待重塑

薛宇

過去一年多時間，中國CXO行業命運多舛，一方面部分依賴海外的公司受地緣風險的影響較大；另一方面受疫情中新冠大單導致前期高基數影響，不少上市公司業績負增長，估值和業績遇挫。但同時可以看到，中國CXO國內業務呈現強勁增長，一些仿制藥CXO企業也在逆勢增長，這或許是一個新起點。

工程師紅利

雖然國內CXO企業中部分營業收入來自于境外，易受地緣風險影響，但過去十數年中國CXO行業之所以能夠蓬勃發展，與中國CXO自身所具備的獨特的成本優勢密不可分，預計這種優勢仍將持續較長時間。

創新藥企業一直以來面臨兩大矛盾，一是創新藥的專利保護期只有20年，專利過期后仿制藥迭出，藥品價格會大幅降低，也就是所謂的創新藥“專利懸崖”，這迫使藥企不斷研發藥效更好的新品平滑收入曲線；二是藥品研發難度的日益增加，研發開支上漲、開發周期延長、失敗率上升。

面對兩大矛盾，大中型制藥公司、小型和初創制藥公司都更愿意將其部分研發及生產業務外包給CXO公司，作為縮短上市時間、節省成本、確保合規性及重新分配內部資源的一種手段，自身可以更加專注于新藥開發和銷售。中國、印度和拉美地區是歐美CXO產能轉移的主要區域，其中又以中國CXO的藥品市場規模、人力資源、知識產權保護更具優勢。

比較國內外龍頭CDMO公司人均薪酬可知，中國CDMO公司2018-2020年的平均用人成本在11-20萬元/人/年，與Lonza、三星生物等海外CDMO公司相比仍有較大差距。 此外，對比全球制藥企業、CRO公司的人均成本可以發現，國內CRO公司人均成本更低，更具成本優勢：跨國制藥企業艾伯維人均研發成本為71萬美元/年，默沙東為53萬美元/年，禮來為50萬美元/年，而國際龍頭公司在 2020 年人均成本在14-17萬美元/人，平均值為15.4萬美元/人，國內公司2020年人均成本在4.8-10萬美元/人，平均值為7.1萬美元/人。

據商務部統計，中國醫藥生物技術離岸外包合同執行額呈持續增長態勢，2020年增速達25%，2021年增速達24.7%，大幅超過近五年的增速。信達證券認為，離岸外包合同金額的持續增長進一步驗證了全球訂單轉移趨勢，雖然歐美CXO占據全球主要市場，但由于人力成本、環保壓力、產能配置等原因，全球產能持續向中國、印度等國轉移；預計工程師紅利帶來的成本優勢將持續較長時間。

另辟蹊徑

面對依賴海外業務的風險，CXO企業也把目光投向了國內。最近幾年，國產創新藥進步已經十分顯著。2023年，3款國產新藥在FDA獲批，雖然多數選擇的仍然是熱門靶點，但仍然可以做到頭對頭非劣效甚至優效。對比中美兩國的藥物研發管線規模可知，近年來中國藥物研發管線整體增速保持在較高水平，均超30%，2019年達56%，遠超全球整體水平。從全球醫藥交易公司的主營地區來看，中國醫藥交易熱度目前在全球排第二，美國為第一名：2022年，全球醫藥交易數量為1728個，交易總金額1728億美元，涉及首付款192億美元，其中中國醫藥交易數量233個，占全球的29.53%，交易總金額347億美元，占全球的20.08%，為近幾年最高，交易首付款19億美元，占全球的9.9%。隨著中國藥企創新的快速發展，中國CXO亦可本土創新藥的發展中分得一杯羹。

此外，立足于本土的多家CXO企業境內業務增長較好。2023年，泰格醫藥境內主營業務收入41.63億元，上年同期35.42億元，同比增長17.51%，主要持續受益于公司在中國臨床外包服務市場的領導地位，藥物、醫療器械項目的臨床試驗運營的收入持續增加，同時現場管理和患者招募業務在2023年實現了較快的業務增長；數據管理和統計分析業務、科學事務、醫學影像、真實世界研究和藥物警戒等服務收入穩步增長。百誠醫藥2023年實現營業收入10.17億元，凈利潤2.72億元，同比分別增長67.51%、40.07%，2024年一季度實現營業收入2.16億元，凈利潤4982萬元，同比分別增長34.04%、42.06%。陽光諾和2023年實現營業收入9.32億元，凈利潤1.85億元，同比分別增長37.76%、18.47%。

相比于創新藥CXO，仿制藥CXO周期短，更多依賴于企業自有現金流推動，在醫保支付改革的背景下，國產化加速，加速了仿制藥的投資回報周期。從項目分成方式來看，仿制藥CXO通過自研驅動合作分成等方式參與到仿制藥的價值分配中，從原來的一過性訂單收益衍生為持續分享產品成長價值。

民生證券指出，從政策來看，仿制藥一致性評價提高了藥物研發準入門檻，數量上，一致性評價補充申請進入穩定階段，“三年關門”制度下老批件過評將逐漸出清；仿制藥新注冊分類申請成為主流，新仿制藥獲批數量快速增長，并且一致性評價將從口服制劑和注射劑擴展到所有劑型，為CRO帶來廣闊的市場空間。

另外，頭部仿制藥CXO企業自研管線已深耕多年，即將迎來對外轉化及權益分成拐點。

例如，陽光諾和已與多家企業簽訂聯合開發項目協議，6個權益品種已獲批，2024年將首次獲得權益分成；百誠醫藥截至2023年上半年有銷售權益分成的產品達73項，其中已獲批6項，權益分成業務進入上升周期，創新藥方面，百誠醫藥未來將擇機進行新藥管線的對外轉讓。

行業景氣待回升

從業績來看，由于前期新冠大訂單帶來業績高基數的影響，2023年起CXO行業主要上市公司業績出現較大波動，此外，2021年底開始投融資景氣度持續低迷，均導致目前醫藥基金的CXO持倉處于歷史上低位，持倉從2021年三季度最高的60.8%下降至2024年一季度的14.4%，已經低于2020年一季度的15.0%。醫療基金前十大CXO持倉占比也從2021年三季度最高的35%下降至2024年一季度的7%。但隨著頭部CXO企業新冠商業化訂單基本消化，地緣博弈的暫時落地，板塊估值或有望得到重塑。

從行業層面看，研發支出、藥品銷售額以及滲透率是決定CXO行業市場規模的核心因素，與研發相對應的在研藥物數量、IND數量和NDA數量以及與銷售相關的批準上市藥物數量是觀察CXO行業景氣度的關鍵指標。

近年來，全球醫藥生物企業研發投入穩步增長。2008年金融危機對全球醫藥研發造成較大沖擊，研發投入增速降至1%；2011年開始增速逐步企穩回升，根據Evaluate Pharma統計，2021年全球醫藥研發投入同比增速接近14.6%。從絕對值來看，全球醫藥研發投入從2014年的1440億美元增至2021年的2380億美元，復合增長率為7.3%，機構預計2021-2028年全球醫藥研發仍將以2.6%的增速穩步增長。

中國醫藥生物企業研發開支近年也是持續高增，2021年A股醫藥生物企業研發投入額1022.8億元，同比增長49%，此后受投融資等因素影響增速略有放緩，2023年一季度至三季度研發投入額達739億元，同比下降3.7%，三季度增速下降45.8%，較二季度的增長19.4%下滑明顯。

投融資方面，2022年起全球資本市場趨于冷靜，全年投融資總額為6114.05億元，同比下降50.9%，融資事件總數為2988件，同比下降16.8%。不過，2023年以來全球醫療健康行業融資活動持續向好，2023年、2024年1-2月投融資總額分別為6083.96億元、1368.36億元，同比分別變化-0.5%、96%，融資事件總數為3035件、506件，同比增長1.6%、8.4%。

創新藥IND和NDA數量也在持續提升。2019年后，中國創新藥IND數量穩步提升，從2020年的811個增至2021年的1245個；創新藥NDA數量也自2019年起快速增長，從2020年的157個增至2021年的182個，國產生物創新藥進入上市收獲期。2023年中國創新藥新增IND數量1563個，同比增長26.76%，新增NDA數量256個，同比增長61%，兩者獲批數量均高速增長。