羚銳制藥3年3倍復盤

杜鵬

2021年至今，羚銳制藥股價從低點6.81元/股最高漲至26.89元/股，期間最大漲幅294.86%。截至6月14日收盤，公司股價報收25.09元/股，總市值142.26億元。在此背后，公司營收從2020年的23.32億元增加至2023年的33.11億元，凈利潤從3.25億元增加至5.68億元。

不過值得注意的是，在市場樂觀預期背后，實控人所控制企業(yè)已于近期推出減持計劃，減持金額達到數(shù)億元。

業(yè)績連續(xù)增長

羚銳制藥主要業(yè)務涉及藥品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主要產(chǎn)品線聚焦骨科疾病、心腦血管疾病等中醫(yī)藥治療領(lǐng)域。

羚銳制藥實控人熊偉直接和間接控制公司股份24.58%。熊偉出生于1984年，英國謝菲爾德哈蘭姆大學國際市場營銷專業(yè)碩士畢業(yè)，曾任上海復星醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展有限公司市場營銷部總經(jīng)理助理，隨后進入羚銳制藥歷任市場部總監(jiān)、貼膏劑銷售部副總經(jīng)理、副總經(jīng)理等職務，2019年4月接任董事長和法定代表人。

羚銳制藥二級市場表現(xiàn)靚麗，與業(yè)績連續(xù)增長密不可分。2021年，公司營收同比增長15.52%至26.94億元，凈利潤同比增長11.08%至3.62億元，扣非凈利潤同比增長18.46%至3.55億元。2022年，公司營收同比增長11.45%至30.02億元，凈利潤同比增長28.71%至4.65億元，扣非凈利潤同比增長15.28%至4.09億元。2023年，公司營收同比增長10.31%至33.11億元，凈利潤同比增長22.09%至5.68億元，扣非凈利潤同比增長30.61%至5.34億元。

4月26日，羚銳制藥發(fā)布2024年一季報，公司實現(xiàn)營收9.09億元，同比增長15.27%，凈利潤1.9億元，同比增長31.98%，扣非凈利潤1.81億元，同比增長31.55%。

在業(yè)績連續(xù)保持增長的同時，羚銳制藥在派息方面也比較慷慨。公司2021年度現(xiàn)金分紅方案及視同現(xiàn)金分紅金額合計4.67億元，現(xiàn)金分紅比例為129.06%；2022年分配現(xiàn)金紅利3.38億元，現(xiàn)金分紅比例為 72.73%；2023年分配現(xiàn)金紅利4.51億元，現(xiàn)金分紅比例79.41%。

在此背后，羚銳制藥曾經(jīng)于2021年推出激勵計劃。

2021年6月24日，羚銳制藥發(fā)布股權(quán)激勵計劃，本次計劃擬向激勵對象授予1381.4萬股限制性股票，約占草案公告日公司股本總額的2.43%。激勵對象為包括公司董事、高管、中層管理人員及核心技術(shù)業(yè)務骨干在內(nèi)的共185人。本次股權(quán)激勵的業(yè)績考核目標為：以2020 年凈利潤為基數(shù)，2021-2023年凈利潤增長率分別不低于20%、44%、65.6%。從限制解除條件來看，2020-2023 年公司凈利潤將實現(xiàn)18.31%的復合增長率。

骨科市場受益老齡化擴容

羚銳制藥年報會按照骨科、心腦血管、內(nèi)分泌、抗菌抗感染、其他五大領(lǐng)域，披露經(jīng)營數(shù)據(jù)情況。2020-2023年期間，骨科領(lǐng)域營收從14.54億元增加至21.21億元，心腦血管類營收從4.06億元增加至4.38億元，內(nèi)分泌類營收從1.48億元增加至2.34億元，抗菌抗感染類營收從1.16億元增加至1.59億元，其他類產(chǎn)品營收從1.95億元增加至3.5億元。五大領(lǐng)域營收期間增加額分別為6.67億元、0.32億元、0.86億元、0.43億元、1.55億元，增幅分別為45.87%、7.88%、58.11%、37.07%、79.49%。

上面數(shù)據(jù)表明，羚銳制藥過去幾年營收最大增量來自骨科領(lǐng)域。這首先受益于整個骨科市場持續(xù)擴容。

骨骼肌肉系統(tǒng)疾病的患病率與患者的年齡關(guān)聯(lián)度較高，隨著年齡增長，相關(guān)的骨科疾病患病率會越高。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2023 年年末全國60周歲以上2.97億人，占比逐步提高。

根據(jù)國聯(lián)證券研究統(tǒng)計，2021年中國骨骼肌肉系統(tǒng)疾病中藥貼膏劑市場規(guī)模約為144億元，同比增長10.75%，2016-2021年CAGR為7.06%。

通絡祛痛膏是羚銳制藥骨科領(lǐng)域的明星產(chǎn)品，也是其獨家品種。該產(chǎn)品是處方藥和OTC雙跨品種，納入國家基藥目錄和醫(yī)保乙類目錄，其功效為活血通絡、散寒除濕、消腫止痛，可用于頸椎病、關(guān)節(jié)刺痛僵硬等病癥。從銷量來看，2015-2021年公司銷售的通絡祛痛膏從1.1億貼增長至2.92億貼，2023年銷售收入超10億元，成為公司核心獨家明星產(chǎn)品。

羚銳制藥骨科獨家品種還有活血消痛酊等產(chǎn)品。活血消痛酊主要功效為活血化瘀、散寒通絡、祛風除濕、舒筋止痛，成分與通絡祛痛膏一致。公司打造“通絡+活血”產(chǎn)品組合，推廣先搽后貼的聯(lián)合用藥，從而帶動活血消痛酊的銷量增長。2022年公司的活血消痛酊銷售額達億元。根據(jù)中康數(shù)據(jù)，2018-2022年活血消痛酊中國城市實體藥店銷售額CAGR達16%，呈現(xiàn)快速增長趨勢。

在獨家品種以外，羚銳制藥骨科領(lǐng)域還打造出“兩只老虎”品牌。“兩只老虎”系列產(chǎn)品主要包括壯骨麝香止痛膏、傷濕止痛膏、關(guān)節(jié)止痛膏、麝香壯骨膏，主要在OTC端銷售，年銷量超10億貼。根據(jù)中康開思數(shù)據(jù)，這四個產(chǎn)品在同類產(chǎn)品中的市場占有率均為單產(chǎn)品第一，2022年市場占有率分別為92.59%、48.36%、39.28%、30.68%，穩(wěn)居龍頭位置。

2018-2022年公司兩只老虎系列在中國城市實體藥店的銷售額呈現(xiàn)穩(wěn)定的增長態(tài)勢。其中壯骨麝香止痛膏占比最大，2022年銷售額占比達40%，麝香壯骨膏增速最快，2018-2022年CAGR達19%。

培育二線品種+降費

上面數(shù)據(jù)還表明，內(nèi)分泌和其他兩大領(lǐng)域，對羚銳制藥營收增量也有較大貢獻。這主要受益于參芪降糖膠囊、小羚羊兒科產(chǎn)品、芬太尼透皮貼劑等二線品種發(fā)力。

參芪降糖膠囊是羚銳制藥內(nèi)分泌科代表產(chǎn)品，目前已經(jīng)入選《國家基藥目錄》和《國家醫(yī)保目錄》，用于Ⅱ型糖尿病。中國是全球糖尿病第一大國，根據(jù)國聯(lián)證券測算，2020年中國糖尿病中藥市場規(guī)模約為25億元。公司參芪降糖膠囊分別于2020年和2021年在糖尿病診療指南中作為推薦用藥，穩(wěn)步推進二次開發(fā)工作。受益于此，公司內(nèi)分泌領(lǐng)域營收從2020年的1.48億元增加至2023年的2.34億元。根據(jù)中國城市實體藥店終端藥品銷售額統(tǒng)計口徑，公司的參芪降糖膠囊在糖尿病用藥中成藥品牌中排名第4。

小羚羊舒腹貼膏是羚銳制藥兒科代表產(chǎn)品。在2021年中國城市實體藥店終端中成藥胃藥TOP10品牌中，公司的小羚羊舒腹貼膏排名第九。在舒腹貼膏產(chǎn)品中，公司市占率高達92.69%。2022年公司在中國城市實體藥店銷售額為5564萬元，2017-2022年CAGR為5.4%。

芬太尼透皮貼劑是羚銳制藥麻醉鎮(zhèn)痛代表產(chǎn)品。目前，全國僅有羚銳制藥、楊森制藥、四藥制藥三個廠家獲批上市，競爭格局穩(wěn)定。其中，羚銳制藥的市占率從2018年9%提升至2022年20%。根據(jù)PDB數(shù)據(jù)庫，羚銳制藥芬太尼透皮貼劑樣本醫(yī)院銷售額2018-2022年CAGR達18.26%。

除了業(yè)務端發(fā)力以外，羚銳制藥業(yè)績增長，還受益于費用控制。2020-2023年期間，公司銷售費用率從50.68%下降至45.41%，管理費用率從11.31%下降至8.57%。對此，國聯(lián)證券分析稱，2018年后公司整合營銷資源，將河南羚銳醫(yī)藥作為公司及子公司產(chǎn)品統(tǒng)一銷售平臺期間，疊加由于規(guī)模效應顯現(xiàn)，公司戰(zhàn)略采購以控制原材料成本，智能化、自動化、信息化的改造，公司凈利率逐步提升。2018-2023年期間，公司凈利率從11.85%提升至17.16%。

不過，隨著股價連續(xù)大漲，公司高管及實控人推出了減持計劃。

5月7日晚間，羚銳制藥發(fā)布公告稱，實控人熊偉控制的新銳投資將減持所持1.92%公司股份。5月14日，新銳投資減持完畢，共計減持2.67億元。在減持完成后，熊偉及其一致行動人控制的公司股份從24.45%降至22.53%。這并非羚銳制藥實控人近期首次減持。2023年11月，熊偉持股的另一家公司鑫源貿(mào)易同樣減持了公司1.33%的股份，減持金額約1.25億元。

除了實控人減持，開源證券研究報告還向投資人提示，羚銳制藥未來可能存在市場競爭加劇、產(chǎn)品銷售不及預期、運營管理效率提升不及預期等風險。