羚銳制藥3年3倍復盤

杜鵬

2021年至今，羚銳制藥股價從低點6.81元/股最高漲至26.89元/股，期間最大漲幅294.86%。截至6月14日收盤，公司股價報收25.09元/股，總市值142.26億元。在此背后，公司營收從2020年的23.32億元增加至2023年的33.11億元，凈利潤從3.25億元增加至5.68億元。

不過值得注意的是，在市場樂觀預期背后，實控人所控制企業已于近期推出減持計劃，減持金額達到數億元。

業績連續增長

羚銳制藥主要業務涉及藥品的研發、生產與銷售，主要產品線聚焦骨科疾病、心腦血管疾病等中醫藥治療領域。

羚銳制藥實控人熊偉直接和間接控制公司股份24.58%。熊偉出生于1984年，英國謝菲爾德哈蘭姆大學國際市場營銷專業碩士畢業，曾任上海復星醫藥產業發展有限公司市場營銷部總經理助理，隨后進入羚銳制藥歷任市場部總監、貼膏劑銷售部副總經理、副總經理等職務，2019年4月接任董事長和法定代表人。

羚銳制藥二級市場表現靚麗，與業績連續增長密不可分。2021年，公司營收同比增長15.52%至26.94億元，凈利潤同比增長11.08%至3.62億元，扣非凈利潤同比增長18.46%至3.55億元。2022年，公司營收同比增長11.45%至30.02億元，凈利潤同比增長28.71%至4.65億元，扣非凈利潤同比增長15.28%至4.09億元。2023年，公司營收同比增長10.31%至33.11億元，凈利潤同比增長22.09%至5.68億元，扣非凈利潤同比增長30.61%至5.34億元。

4月26日，羚銳制藥發布2024年一季報，公司實現營收9.09億元，同比增長15.27%，凈利潤1.9億元，同比增長31.98%，扣非凈利潤1.81億元，同比增長31.55%。

在業績連續保持增長的同時，羚銳制藥在派息方面也比較慷慨。公司2021年度現金分紅方案及視同現金分紅金額合計4.67億元，現金分紅比例為129.06%；2022年分配現金紅利3.38億元，現金分紅比例為 72.73%；2023年分配現金紅利4.51億元，現金分紅比例79.41%。

在此背后，羚銳制藥曾經于2021年推出激勵計劃。

2021年6月24日，羚銳制藥發布股權激勵計劃，本次計劃擬向激勵對象授予1381.4萬股限制性股票，約占草案公告日公司股本總額的2.43%。激勵對象為包括公司董事、高管、中層管理人員及核心技術業務骨干在內的共185人。本次股權激勵的業績考核目標為：以2020 年凈利潤為基數，2021-2023年凈利潤增長率分別不低于20%、44%、65.6%。從限制解除條件來看，2020-2023 年公司凈利潤將實現18.31%的復合增長率。

骨科市場受益老齡化擴容

羚銳制藥年報會按照骨科、心腦血管、內分泌、抗菌抗感染、其他五大領域，披露經營數據情況。2020-2023年期間，骨科領域營收從14.54億元增加至21.21億元，心腦血管類營收從4.06億元增加至4.38億元，內分泌類營收從1.48億元增加至2.34億元，抗菌抗感染類營收從1.16億元增加至1.59億元，其他類產品營收從1.95億元增加至3.5億元。五大領域營收期間增加額分別為6.67億元、0.32億元、0.86億元、0.43億元、1.55億元，增幅分別為45.87%、7.88%、58.11%、37.07%、79.49%。

上面數據表明，羚銳制藥過去幾年營收最大增量來自骨科領域。這首先受益于整個骨科市場持續擴容。

骨骼肌肉系統疾病的患病率與患者的年齡關聯度較高，隨著年齡增長，相關的骨科疾病患病率會越高。國家統計局數據顯示，2023 年年末全國60周歲以上2.97億人，占比逐步提高。

根據國聯證券研究統計，2021年中國骨骼肌肉系統疾病中藥貼膏劑市場規模約為144億元，同比增長10.75%，2016-2021年CAGR為7.06%。

通絡祛痛膏是羚銳制藥骨科領域的明星產品，也是其獨家品種。該產品是處方藥和OTC雙跨品種，納入國家基藥目錄和醫保乙類目錄，其功效為活血通絡、散寒除濕、消腫止痛，可用于頸椎病、關節刺痛僵硬等病癥。從銷量來看，2015-2021年公司銷售的通絡祛痛膏從1.1億貼增長至2.92億貼，2023年銷售收入超10億元，成為公司核心獨家明星產品。

羚銳制藥骨科獨家品種還有活血消痛酊等產品。活血消痛酊主要功效為活血化瘀、散寒通絡、祛風除濕、舒筋止痛，成分與通絡祛痛膏一致。公司打造“通絡+活血”產品組合，推廣先搽后貼的聯合用藥，從而帶動活血消痛酊的銷量增長。2022年公司的活血消痛酊銷售額達億元。根據中康數據，2018-2022年活血消痛酊中國城市實體藥店銷售額CAGR達16%，呈現快速增長趨勢。

在獨家品種以外，羚銳制藥骨科領域還打造出“兩只老虎”品牌。“兩只老虎”系列產品主要包括壯骨麝香止痛膏、傷濕止痛膏、關節止痛膏、麝香壯骨膏，主要在OTC端銷售，年銷量超10億貼。根據中康開思數據，這四個產品在同類產品中的市場占有率均為單產品第一，2022年市場占有率分別為92.59%、48.36%、39.28%、30.68%，穩居龍頭位置。

2018-2022年公司兩只老虎系列在中國城市實體藥店的銷售額呈現穩定的增長態勢。其中壯骨麝香止痛膏占比最大，2022年銷售額占比達40%，麝香壯骨膏增速最快，2018-2022年CAGR達19%。

培育二線品種+降費

上面數據還表明，內分泌和其他兩大領域，對羚銳制藥營收增量也有較大貢獻。這主要受益于參芪降糖膠囊、小羚羊兒科產品、芬太尼透皮貼劑等二線品種發力。

參芪降糖膠囊是羚銳制藥內分泌科代表產品，目前已經入選《國家基藥目錄》和《國家醫保目錄》，用于Ⅱ型糖尿病。中國是全球糖尿病第一大國，根據國聯證券測算，2020年中國糖尿病中藥市場規模約為25億元。公司參芪降糖膠囊分別于2020年和2021年在糖尿病診療指南中作為推薦用藥，穩步推進二次開發工作。受益于此，公司內分泌領域營收從2020年的1.48億元增加至2023年的2.34億元。根據中國城市實體藥店終端藥品銷售額統計口徑，公司的參芪降糖膠囊在糖尿病用藥中成藥品牌中排名第4。

小羚羊舒腹貼膏是羚銳制藥兒科代表產品。在2021年中國城市實體藥店終端中成藥胃藥TOP10品牌中，公司的小羚羊舒腹貼膏排名第九。在舒腹貼膏產品中，公司市占率高達92.69%。2022年公司在中國城市實體藥店銷售額為5564萬元，2017-2022年CAGR為5.4%。

芬太尼透皮貼劑是羚銳制藥麻醉鎮痛代表產品。目前，全國僅有羚銳制藥、楊森制藥、四藥制藥三個廠家獲批上市，競爭格局穩定。其中，羚銳制藥的市占率從2018年9%提升至2022年20%。根據PDB數據庫，羚銳制藥芬太尼透皮貼劑樣本醫院銷售額2018-2022年CAGR達18.26%。

除了業務端發力以外，羚銳制藥業績增長，還受益于費用控制。2020-2023年期間，公司銷售費用率從50.68%下降至45.41%，管理費用率從11.31%下降至8.57%。對此，國聯證券分析稱，2018年后公司整合營銷資源，將河南羚銳醫藥作為公司及子公司產品統一銷售平臺期間，疊加由于規模效應顯現，公司戰略采購以控制原材料成本，智能化、自動化、信息化的改造，公司凈利率逐步提升。2018-2023年期間，公司凈利率從11.85%提升至17.16%。

不過，隨著股價連續大漲，公司高管及實控人推出了減持計劃。

5月7日晚間，羚銳制藥發布公告稱，實控人熊偉控制的新銳投資將減持所持1.92%公司股份。5月14日，新銳投資減持完畢，共計減持2.67億元。在減持完成后，熊偉及其一致行動人控制的公司股份從24.45%降至22.53%。這并非羚銳制藥實控人近期首次減持。2023年11月，熊偉持股的另一家公司鑫源貿易同樣減持了公司1.33%的股份，減持金額約1.25億元。

除了實控人減持，開源證券研究報告還向投資人提示，羚銳制藥未來可能存在市場競爭加劇、產品銷售不及預期、運營管理效率提升不及預期等風險。