科創板改革再出發

周匯

科創板再迎重要改革措施。

6月19日，在2024陸家嘴論壇期間，中國證監會發布《關于深化科創板改革 服務科技創新和新質生產力發展的八條措施》（下稱“科創板八條”），這標志著成立五周年的科創板改革再出發，將為資本市場服務新質生產力打開新空間。

此前的4月，國務院印發《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（下稱新“國九條”）。該意見出臺后，證監會密集出臺了若干配套制度規則，涉及嚴把發行上市準入關、加強上市公司持續監管、加強退市監管等諸多方面。這些制度規則與意見本身逐步形成了“1+N”政策體系。

隨著本次科創板改革的深化，“1+N”政策體系持續完善，傳遞出“強監管、防風險、促高質量發展”的鮮明信號。

海通證券認為，“科創板八條”針對新股發行高價超募、加強上市公司監管、提升對新質生產力包容性等現實問題作出了相應安排，不僅能夠更好發揮科創板在培育壯大新質生產力方面的獨特優勢，還為推動股票發行注冊制走深走實、支持上海加快“五個中心”建設等國家戰略提供有力支撐。

中金公司表示，近期科技創新領域利好政策頻出，此次資本市場改革對科創板制度進一步優化、相應領域實現高質量發展具有積極意義，下半年建議關注相關板塊的投資機遇。

科創板改革深化

6月19日，證監會主席吳清在2024年陸家嘴論壇上圍繞“金融高質量發展”主題發表演講，強調了“高質量發展是新時代的硬道理，是中國式現代化的本質要求”，資本市場需要服從和服務于這個大局，并重點就新質生產力、上市公司提升投資價值和投資者保護等三個問題展開闡述。

中金公司認為，全球宏觀范式面臨重大轉變，發展新質生產力是中國經濟的重要抓手和增長動力。資本市場發展對支持新質生產力有重要意義，科技創新轉化為實際生產力，需要企業家執行落地，企業家往往并非資金提供者，且資本市場具有風險共擔、利益共享職能，較為契合科技創新企業“成長空間大、迭代快、風險高”等特征，能夠有效促進創新資本形成。

此次陸家嘴論壇上，吳清在積極主動擁抱新質生產力發展層面提出下一步的重點工作：提升多層次市場的服務覆蓋面和精準度；要壯大耐心資本，積極創造條件吸引更多中長期資金進入資本市場，圍繞創業投資、私募股權投資“募投管退”全鏈條優化支持政策；制度機制以及理念上解決包容創新的問題。

同日，證監會發布“科創板八條”，這是貫徹落實中央金融工作會議精神和新“國九條”的最新舉措，旨在提升資本市場對新產業新業態新技術的包容性，更好服務金融強國建設和中國式現代化大局。“科創板八條”堅持穩中求進、綜合施策，目標導向、問題導向，尊重規律、守正創新的原則，著力增強科創板服務科技創新和新質生產力發展的能效。

第一，進一步強化科創板“硬科技”定位。一是嚴把入口關，優先支持新產業新業態新技術領域突破關鍵核心技術的“硬科技”企業在科創板上市；二是進一步完善科技型企業精準識別機制，進一步提升對新質生產力企業的制度包容性。科創板強化“硬科技”定位是資本市場服務國家戰略、支持科技創新的重要舉措，對于推動中國經濟轉型升級具有重要意義。同時，也需要市場各方共同努力，不斷完善相關制度，確保科創板的健康發展。

第二，開展深化發行承銷制度試點。一是在新股發行定價時試點調整適用新股定價高價剔除比例；二是在新股配售中提高有長期持股意愿的網下投資者配售比例；三是加強詢報價行為監管。

上交所有關負責人表示，為落實“科創板八條”的有關意見，進一步加大網下投資者報價約束、引導理性報價，在科創板試點調整適用新股定價最高報價剔除比例。現行業務規則和行業倡導建議明確，最高報價剔除部分為所有網下投資者擬申購總量的1%-3%，實踐中一般選擇按照1%的剔除比例執行。為進一步加大網下報價約束，科創板將試點統一執行3%的最高報價剔除比例。深化發行承銷制度試點是科創板市場化改革的重要一步，有助于提高市場效率，支持科技創新，同時也對市場參與者提出了更高的要求。通過這些措施的實施，科創板有望成為更加成熟、透明和有活力的市場。

第三，優化科創板上市公司股債融資制度。一是建立健全“硬科技”企業股債融資、并購重組“綠色通道”；二是推動再融資儲架發行試點案例率先在科創板落地。科創板上市公司股債融資制度的優化，體現了資本市場對科技創新支持的決心和方向，有助于提升科創板服務實體經濟的能力，推動科技創新和產業升級。

第四，更大力度支持并購重組。一是支持科創板上市公司開展產業鏈上下游的并購整合和吸收合并，二是提高并購重組估值包容性，支持科創板上市公司收購優質未盈利“硬科技”企業；三是豐富并購重組支付工具，開展股份對價分期支付研究。更大力度支持科創板上市公司的并購重組，有助于促進科技型企業的快速發展和產業的優化升級，同時也為投資者提供了更多的投資機會。通過這些措施的實施，科創板有望成為推動科技創新和產業升級的重要平臺。

第五，完善股權激勵制度。一是提高股權激勵的精準性；二是完善科創板上市公司股權激勵實施程序。完善科創板上市公司股權激勵制度，對于激發企業創新活力、提升企業競爭力、促進資本市場健康發展具有重要意義，可以為科創板上市公司的長遠發展提供更加堅實的制度保障。

第六，完善交易機制。一是加強交易監管，研究優化科創板做市商機制、盤后交易機制；二是豐富科創板指數、ETF品類及ETF期權產品。完善科創板交易機制是提升市場功能、服務投資者、防范風險的重要舉措。通過這些措施的實施，科創板有望成為更加成熟、透明、有活力的市場，為中國資本市場的發展做出更大貢獻。

第七，加強科創板上市公司全鏈條監管。一是從嚴打擊科創板欺詐發行、財務造假等市場亂象；二是引導創始團隊、核心技術骨干等自愿延長股份鎖定期限；三是嚴格執行退市制度。加強科創板上市公司全鏈條監管是提升市場質量、保護投資者利益、促進資本市場健康發展的重要措施。通過這些措施，科創板將更好地服務于科技創新和實體經濟，為中國經濟轉型升級提供有力支持。

第八，積極營造良好市場生態。一是推動優化科創板司法保障制度機制；二是多方協同共同推動提升上市公司質量；三是深入實施“提質增效重回報”行動。進一步提升上市公司質量和加強投資者保護，是落實“強本強基”和“嚴監嚴管”的必然要求，有利于進一步增強資本市場的內在穩定性，提高市場的投資價值，為金融強國建設貢獻關鍵力量。

中金公司認為，上述“科創板八條”所涉及的制度建設有利于提升科創板上市公司質量和“創新成色”，優化上市、融資和交易等環節，對提升投資者回報及支持科創板企業高質量發展具有積極意義。

科創板的時代感

科創板自2019年7月開板，具備鮮明的時代感——產業分布聚焦于新一代信息技術、生物醫藥、高端制造、新材料等，高度契合了人工智能、國產替代、能源革命、生物醫藥等時代方向。

根據浙商證券的統計，截至2024年6月11日，科創板約572家公司，按照科創板新興產業一級行業分類，新一代信息技術產業（236家，41%）、生物產業（109家，19%）、高端裝備制造業（94家，16%）、新材料產業（69家，12%）占比居前。

具體到戰略性新興行業的二級分類，電子核心產業、智能制造、生物醫藥、新興軟件和新型信息技術服務等占比居前。

浙商證券表示，從定量角度看，展望2024年乃至2025年，科創板盈利迎來改善。整體法下，2023年科創板、科創50、科創100的歸母凈利同比下降40%、27%、57%，根據截至2024年6月11日的Wind一致盈利預測，2024年科創板、科創50、科創100的預測歸母凈利同比達56%、15%、473%，2025年預測為41%、24%、75%。

從定性角度，結合各行業公司數量、市值以及盈利預增情況分析，驅動科創板2024年和2025年盈利觸底改善的原因在于電子和醫藥等行業的盈利迎改善。

而從估值來看，在經歷了持續的消化后，科創板估值目前處于歷史低位。浙商證券認為，新股上市前三年的估值變動呈現出較強的規律性。統計2016年以來上市新股，剔除掉新股上市初期的漲幅影響，觀察新股上市后的估值變化。可以發現，新股上市的第一年和第二年往往消化估值。數據上，新股上市初期的PE-TTM中位數在50-55倍區間，上市第三年后的PE-TTM中位數在35倍左右。

科創板和創業板在推出早期近三年的估值變動具備一定相似性，這與板塊分布以次新股為主有關。以創業板為例，自2009年10月30日開板之后，震蕩消化估值約754個交易日后，創業板PE-TTM（剔除負值）降至26.9倍，迎來歷史性底部區間。科創板經歷了估值消化后，整體PE-TTM（剔除負值）大約36.8倍，科創50、科創100分別為34.4倍、38.5倍，接近于創業板的歷史底部水平。

截至6月11日，就PE-TTM而言，科創板、科創50、科創100分別為37倍、34倍、38倍，所處分位數均在25%以下。就PEG而言，科創板、科創50、科創100分別為0.5、1.8、0.2。

科創板三重驅動

浙商證券表示，展望三季度，三重驅動將催化科創板行情，一則硬科技發酵，二則盈利底部改善，三則“大非”解禁高峰。

首先，硬科技發酵驅動。浙商證券預計，以通信、電子、國防為代表的硬科技行情正在展開，對應產業線索有算力擴散、AI終端、商業航天。 其中，算力擴散是本輪硬科技的引領主線。具體來看，2023年至2024年科技主線在于AI上游算力。接下來，算力有望進入擴散階段，在算力龍頭上漲的同時，受益于算力景氣擴散的板塊有望成為第三階段領漲線索，以國產算力鏈和算力新技術為代表。

以國產算力為代表的算力擴散，產業鏈公司多數是科創板公司，本輪硬科技發酵行情中，科創板或是引領板塊。具體來看，針對科創板的行業分布，電子有140家、計算機有66家、通信有14家，與此同時，相較于2023年，2024年這些行業盈利或迎顯著改善。

其次，盈利迎底部改善。浙商證券表示，結合已經披露的財報數據，科創板在2023年底迎來盈利同比低點，2024年一季度呈現初步改善跡象，進一步結合估算2024年二季度科創板盈利或迎進一步改善。

具體而言，浙商證券以個股的2023年歸母凈利潤為基數，一則借助2024年Wind一致盈利預測，二則借助2021-2023年歸母凈利潤的單季度占比平均，繼而對科創板2024年二至四季度的單季度歸母凈利潤進行預測，同時剔除單季度財務數據不全、未有2023-2024年Wind一致盈利預測的公司以及最新評級日期在2024年5月1日之后的公司。經估算，科創板整體2024年二至四季度的歸母凈利同比分別為44%、44%、109%。

行業層面，浙商證券剔除在科創板上市公司數量不足5家的行業，以2023年歸母凈利潤為基數，通過個股的Wind一致盈利預測以及2020-2023年歸母凈利潤的單季度占比平均，對個股2024年二至四季度的盈利預測增速進行測算。借助估算數據，通信、醫藥生物、計算機、汽車、電子等行業的2024年二季度盈利增速或居前，與此同時，相較于2024年一季度，通信、計算機、電子的盈利增速改善顯著。

再次，“大非”解禁潮驅動。“大非”是指控股股東和實際控制人自股票上市之日起三十六個月不得轉讓首發股份。根據浙商證券的統計，相較于2023年，2024年科創板的“大非”解禁規模顯著提升，特別是2024年三季度是全年最高。針對“大非”解禁，參考創業板經驗，解禁后相關個股股價呈現較為明顯的上漲。

這意味著，2024年科創板的“大非”解禁高峰對科創板股價而言是正向催化。邊際角度，相較于二季度，三季度科創板的“大非”解禁規模將進一步提升。以創業板“大非”解禁為統計樣本，可以發現，創業板在“大非”解禁前有小幅回落；在“大非”解禁后，30個自然日內個股平均漲幅不斷增大。

最后，浙商證券建議自上而下對科創板進行選股，一方面，重視科創板的硬科技龍頭，本輪硬科技行情中，算力擴散引領，AI終端活躍，相關領域龍頭值得重視；另一方面，可以結合遠端次新選股方法論，以上市時間為核心選股變量，即選擇上市2.5-3.5年的公司，進一步優化后，回溯顯示2010年5月1日至2023年2月3日組合累計上漲928%，遠端次新組合的亮眼表現源自中觀和微觀共振，科創板的構成中次新占比較高，遠端次新選股策略對其有一定適用性。