新“國九條”下資本市場的負重前行與希望之光

周雪飛

近期，國務院印發《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》。這是繼2004年、2014年兩份“國九條”之后，二十年間中央政府再次出臺的關乎資本市場發展的指導性文件，亦即迄今為止的第三份“國九條”。

三份“國九條”：遠近高低各不同

十年前的2014年5月8日，國務院發布《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，指出，經過“二十多年來的快速發展”，我國資本市場已“初步形成了涵蓋股票、債券、期貨的市場體系”，但總體上看“仍不成熟”，主要表現為“一些體制機制性問題依然存在，新情況新問題不斷出現”。基于此，意見強調“進一步促進資本市場健康發展，健全多層次資本市場體系”，對于“加快完善現代市場體系、拓寬企業和居民投融資渠道、優化資源配置、促進經濟轉型升級”具有重要意義。換言之，實體經濟層面的“轉型升級”，離不開“融資格局的結構優化、相應轉變”。由是，作為第二份“國九條”，意見首次提出“積極穩妥推進股票發行注冊制改革”。

在此背景下，借勢“大眾創業，萬眾創新”政策風口，資本市場出現了諸如“場外配資、分級基金、傘形信托”等杠桿資金。各路資金“魚龍混雜”、紛紛入市，助推A股市場達到階段性頂點：2015年上半年滬指從3200點上漲到5178點的高位，成為中國證券市場有史以來最大的由資金杠桿推動的“牛市行情”。

推而遠之，二十年前的2004年1月31日，國務院出臺《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》。作為第一份“國九條”，意見強調“大力發展資本市場”是“一項重要的戰略任務”，其對于“完善社會主義市場經濟體制、優化資源配置、推動國有經濟結構調整和戰略性改組、提高直接融資比例、完善金融市場結構”等都具有重要意義。這就意味著，此一時期我國資本市場的主要任務側重于“提高直接融資比例，擴大直接融資規模，發揮直接融資功能”，為此就要打破股權分置給市場帶來的掣肘、限制。在這種背景下，以2005年4月29日《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》發布為標志，股權分置改革工作正式啟動。自此至2007年10月16日，A股在一輪牛市中實現了股權分置改革目標。

和以往兩份“國九條”中“大力發展”“進一步促進”“積極穩妥”等措辭、表述相比，本次出臺的新“國九條”的關鍵詞開宗明義、直截了當列示在標題之中：加強監管、防范風險、高質量發展。而“強監管、防風險、促高質量發展”主線，重在“完善資本市場基礎制度，更好發揮資本市場功能作用，推進金融強國建設，服務中國式現代化大局”的資本市場新時代新征程歷史使命責任，也在條文具體內容中得以充分體現。

加強監管乃培育關鍵核心金融要素的題中之義

新“國九條”中，與監管直接相關的內容就有五條（第二至六條），其對監管的強調前所未有。從“嚴把發行上市準入關”的“入口”監管，到“嚴格上市公司持續監管”的“全周期、全過程、全鏈條”監管，再到“加大退市監管力度”的“出口”監管，乃至“加強證券基金機構監管，推動行業回歸本源、做優做強”的“機構”監管，以及“加強交易監管，增強資本市場內在穩定性”的“交易”監管——正所謂“監管無處不在，無時不有”。不難看出，新“國九條”意在實行“長牙帶刺，有棱有角”的“全方位、穿透式監管”。

需要指出的是，一段時間以來，注冊制在全面實施過程中出現了“發行審核過快，短期超速擴容，違規減持叢生，監管力度不夠，投資信心不足，市場持續低迷”等現象。特別是2023年8月以來股市波動暴露出資本市場在制度機制、監管執法等方面存在的突出問題。基于問題導向，新“國九條”從“投資者保護、上市公司質量、行業機構發展、監管能力和治理體系建設”等方面著手，針對資本市場長期積累的深層次矛盾，逐一作出相應部署，及時“補短板，強弱項”，回應各方關切，強調“堅持以人民為中心的價值取向，更加有效保護投資者特別是中小投資者合法權益”，突出“上市公司持續監管，提升上市公司投資價值”，圍繞“入口監管、動態監管、退市監管”等力圖構建全方位、立體化的資本市場監管體系，全面落實監管“長牙帶刺”、有棱有角，積極培育理性投資、價值投資、長期投資理念和健康的投資文化。

就目標導向而言，新“國九條”描繪出令人振奮、催人奮進的資本市場宏偉藍圖、高質量發展三部曲：未來五年，基本形成“投資者保護制度機制更加完善，上市公司質量和結構明顯優化，證券基金期貨機構實力持續增強，資本市場監管能力和有效性大幅提高”的資本市場高質量發展的總體框架。到2035年，基本建成“具有高度適應性、競爭力、普惠性”的資本市場。到21世紀中葉，建成“治理體系和治理能力現代化水平進一步提高，與金融強國相匹配”的高質量資本市場。

加快建設金融強國戰略背景下，強大的金融監管無疑是金融強國建設不可或缺的關鍵核心金融要素之一。從這個意義上講，新“國九條”著力強化“強監管”，可謂打造、培育關鍵核心金融要素的有機組成、題中之義。

防范風險：資本市場的應有之舉和永恒主題

如果說，金融是高風險領域，那么資本市場則是金融領域里的“高風險領域”。正因為此，防范風險“責無旁貸”，永不停歇。

回過頭看，2004年以來的二十年間，中國股市經歷了多輪牛市，也遭遇了數次股災。

2007年10月16日，A股市場曾經創下至今為止上證指數6124點的最高點位。但在此后的377天里，股指“順流直下，一落千丈”，2008年10月28日一度跌到1664點的谷底——歷時12個月，從6124點跌至1664點，最大跌幅高達72.8%。伴隨A股泡沫、神話的破滅，中國股市也經歷了一場血雨腥風的“股災”洗禮。無獨有偶，2015年A股市場在“高杠桿牛市”爆發的狂歡之余，也遭遇了踩踏式的“高杠桿股災”：上證指數從2015年6月12日的階段性高點5178點，一路跌至2016年1月27日的階段性低點2638點，歷時八個月，最大跌幅達49.1%。期間， A股曾經一度上演“千股跌停”的股市慘狀。

對于散戶投資者而言，這兩次“股災”帶來的不只是“投資層面的資金虧損”，同樣揮之不去的還有“心理陰影”“信心上的打擊”。股市“大起大落”、牛短熊長，某種程度上表明：一方面，市場的短期投機行為非常濃重；另一方面，長期投資、價值投資、耐心投資的生態環境、文化氛圍與信心支撐，還遠未構建起來。

基于此，新“國九條”從“促進市場平穩運行、強化股市風險綜合研判、健全預期管理機制、統籌開放和安全”等方面提出一系列機制安排和政策舉措，特別強調“增強資本市場內在穩定性”。而“強化底線思維，完善極端情形的應對措施”則意味著，一旦市場出現“劇烈震蕩”、投資者“極度恐慌”、信心“嚴重不足”等極端情形，證券監管機構、金融管理部門等將會果斷出手、及時糾偏，來著力“強信心、穩預期”，從而守住“不發生系統性風險”的底線。

同樣不容忽視的是，針對注冊制全面實施下“市場風險+交易風險+個股風險”的疊加效應，“風險釋放與平滑”還應當從“改革T+1交易制度，適時恢復T+0交易制度”“A股市場應逐步由‘單邊市向‘雙邊市轉型、過渡”等交易制度、投資機制變革入手，加以通盤考量。

更好服務高質量發展與中國式現代化大局

是資本市場持續前行的動力所在

新“國九條”明確提出“更好服務高質量發展”，為此要著力做好“科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融”五篇大文章，引導更多社會中長期資本、耐心資本流向“科技創新、綠色發展、數字化轉型升級”等領域，進而“提升對新產業新業態新技術的包容性，更好服務科技創新、綠色發展、國資國企改革等國家戰略實施和中小企業、民營企業發展壯大”，最終落腳于“促進新質生產力發展”。概言之，更好服務實體經濟高質量發展，是資本市場持續前行的動力所在，也是構建良性互動的資本市場生態環境、投融資文化的重要基礎。

提升資本市場的服務能力、促進資本市場自身的高質量發展，要緊緊圍繞我國改革發展的時代背景與重大任務來全面審視、深入探究。可以說，資本市場一路走來及其取得的階段性成果，是與中國改革開放、經濟社會發展的歷史進程息息相關、一脈相承，是一系列重大領域改革“相伴同行，相互促進”下的“紅利釋放”結果使然。

第一份“國九條”出臺之時，正值2003年10月14日中共十六屆三中全會《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》公布后不久。圍繞《決定》提出的“完善財稅體制，深化金融改革”“完善國有資產管理體制，深化國有企業改革”等一系列重大領域改革任務的完成，資本市場“大力發展”不僅成為一項“重要的戰略任務”，并且要“在促進資本形成、優化資源配置、推動經濟結構調整、完善公司治理結構”等方面充分發揮作用，為“國民經濟持續快速協調健康發展和全面建設小康社會”作出新的貢獻。

十年后的2013年11月12日，中共十八屆三中全會通過《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，提出“深化財稅體制改革”“完善金融市場體系”“積極發展混合所有制經濟”“推動國有企業完善現代企業制度”等。六個月后的2014年5月，第二份“國九條”出臺，強調“推動混合所有制經濟發展，完善現代企業制度和公司治理結構，提高企業競爭能力，促進資本形成和股權流轉”，要“更好發揮資本市場優化資源配置的作用”，以“促進創新創業、結構調整和經濟社會持續健康發展”。

2023年10月底舉行的中央金融工作會議，明確提出“加快建設金融強國”的戰略目標，強調“優化融資結構，更好發揮資本市場樞紐功能，推動股票發行注冊制走深走實”。六個月后的2024年4月初，新“國九條”發布、出臺。

值得關注的是，就在2024年4月30日，中共中央政治局會議決定今年7月在京召開中共二十屆三中全會，主要議程包括“重點研究進一步全面深化改革、推進中國式現代化問題”。可以想象的是，一系列重大領域改革任務、舉措將隨之出臺——這其中，“后房地產時代的財稅體制改革”“金融強國建設下的金融改革發展”“促進國有企業深化改革與發展新質生產力”“建設全國統一大市場”等引人注目、有望破題。而在“以中國式現代化全面推進強國建設、民族復興偉業”新征程中，“多措并舉促進資本市場健康發展”不僅恰逢其時，而且大有用武之地。

一枝獨放不是春，萬紫千紅春滿園。相信不久的將來，中國資本市場定會迎來一輪更長更遠、“星光燦爛”的花樣年華！