結構性貨幣政策對綠色企業全要素生產率的影響

萬光彩 卜云鋒

摘?要：結構性貨幣政策對于精準支持綠色企業發展具有重要作用，本文以2018年央行擔保品框架擴容這一結構性貨幣政策為準自然實驗，借助雙重差分模型研究央行將綠色債券納入擔保品框架后對綠色企業全要素生產率的影響。研究發現：擔保品框架擴容可以顯著提升綠色企業的全要素生產率。企業異質性研究發現擔保品框架擴容對民營綠色企業全要素生產率的提升顯著高于國有綠色企業；區域異質性研究發現擔保品框架擴容對于處在金融發達地區的綠色企業全要素生產率的提升更為顯著；行業異質性研究發現央行將綠色債券納入擔保品框架后更能促進專利密集行業中綠色企業全要素生產率的提升。進一步研究發現擔保品框架擴容有效緩解了綠色企業融資約束，提升了企業的綠色創新水平，有助于綠色企業提升全要素生產率。

關鍵詞：擔保品框架；?全要素生產率；?融資約束；綠色創新

中圖分類號：F8220??文獻標識碼：A??文章編號：1001-148X（2024）03-0061-09

收稿日期：2023-11-12

作者簡介：?萬光彩?（1972—），男，安徽霍山人，教授，博士生導師，研究方向：貨幣理論、財政政策；卜云鋒?（1999—），男，安徽蚌埠人，碩士研究生，研究方向：貨幣理論、綠色金融。

基金項目：安徽高校自然科學基金重大項目“房地產價格與城市全要素生產率：機制闡釋與政策效應”，項目編號：KJ2021ZD0054；安徽財經大學研究生科研創新基金項目“結構性貨幣政策對企業綠色轉型影響研究——基于擔保品框架擴容角度”，項目編號：ACYC2022467。

①需要說明的是，為了便于表示，我們參考陳國進等（2021）的做法，將發行綠色債券的企業簡稱為“綠色企業”。

一、引言

當前，我國經濟正處于高速增長并向高質量發展轉型階段，黨的二十大報告提出，高質量發展的關鍵是經濟發展綠色化、低碳化。經濟低碳綠色發展，僅僅依靠財政政策扶持是不夠的，聯合國公開數據表明政府環保支出規模和占比與經濟規模呈“倒U形”關系，隨著經濟規模的增加，政府環保支出規模和占比的增加存在邊際遞減趨勢，其背后的原因是當經濟發展到一定程度時，綠色財政投入雖然可以支持綠色產業發展但也會帶來福利損失。這說明在向高質量發展轉型的過程中還需要貨幣政策推動綠色金融的完善與發展，與綠色財政政策協調配合共同支持經濟綠色轉型。當前，我國傳統總量型貨幣政策空間相對以往有顯著縮小，央行需要珍惜總量型貨幣政策空間，尤其是對于助力經濟綠色轉型，貨幣政策應將資金精準投入到綠色產業，而總量型貨幣政策可能會使得資金無法精準流入實體經濟，帶來資產泡沫，因此央行近年來不斷豐富結構性貨幣政策工具。2018年6月，中國人民銀行宣布擴大中期借貸便利（Medium-term?Lending?Facility，MLF）擔保品范圍，將綠色債券與信貸等綠色資產納入其中。意在引導資金精準流向綠色產業，助力我國目前高質量發展。央行將綠色債券納入擔保品框架中能否起到助力綠色企業①發展的實質性效果，提升綠色企業全要素生產率，仍需進一步分析與研究。

目前，關于結構性貨幣政策的研究中，有研究發現結構性貨幣可以通過引導流向目標支持企業，阻截資金流入“僵尸企業”，降低目標企業的社會融資成本以及向公眾傳遞信號影響其未來投資等經濟決策的方式，進而起到調整經濟結構、促進產業結構升級的作用［1］，還可以通過定向影響金融機構的運營成本方式來調整信貸結構［2］，但是結構性貨幣政策在實施的過程中，商業銀行等金融機構為了獲取更高收益可能會存在變相改變資金用途的行為［3］，并且由于經濟結構內部對于貨幣吸附能力不同，有觀點認為結構性貨幣政策可能無法有效調整經濟結構［4］。在結構性貨幣政策傳導過程中，央行擔保品框架起到了十分重要的作用。擔保品框架通過提升合格擔保品范圍內資產的稀缺性和信用水平，起到降低企業融資成本的效果。進一步研究發現，擔保品框架對債券的影響存在異質性，對民營企業信用利差的降低效果更為顯著。此外，擔保品框架在實際操作過程中可能還會受到貨幣政策和債券市場中合格擔保品比例的影響［5］。2018年，央行將綠色債券和綠色信貸納入擔保品框架，旨在增強綠色金融對實體經濟綠色發展轉型的支持能力。郭曄和房芳（2021）［6］認為擔保品框架擴容可以對銀行和企業產生影響，具體效果表現為降低綠色信貸企業的融資成本，提高其融資可得性。而陳國進等（2021）［7］以綠色債券和棕色債券為研究對象，發現擔保品框架可以對綠色企業形成融資激勵，并倒逼“棕色企業”綠色轉型。

國內外關于綠色債券的研究涉及多個方面，從綠色債券對發行企業本身的影響來看，綠色債券的發行可以顯著提升發行企業的企業價值［8］，并且可以降低發行企業的股價暴跌風險，提升股票價格與收益［9］。此外，考慮到綠色債券具備“綠色”和“債券”雙重屬性，從企業融資角度進行研究可以發現綠色債券發行能夠有效緩解企業的融資約束，降低發行綠色債券企業的融資成本，并且綠色債券對于企業融資成本的降低還帶有行業溢出效應［10］。融資約束的緩解有助于企業優化資源配置，加大研發投入。已有研究從企業創新水平的視角出發，發現發行綠色債券的企業，其綠色創新水平顯著高于未發行綠色債券的企業，并且這種提升效果具有持續動態性［11］，但也有學者認為綠色債券對企業綠色創新水平的提升的原因可能在于2016年上交所發布的《關于開展綠色公司債券試點的通知》，這一政策的實施推動了政府加強對市場的引導與監管［12］。除此之外，國外學者還發現綠色債券的發行具有外部性，綠色債券的發行可以提高企業的環境績效，降低二氧化碳排放［13］。

以上研究既豐富了結構性貨幣政策的傳導路徑以及具體作用方式，也豐富了發行綠色債券對企業的多方面影響，但對于結構性貨幣政策能否調節產業結構仍存在爭議，特別是結構性貨幣政策為特征企業所帶來的引流作用，能否為企業的生產經營帶來實質性提升，學界鮮有研究。鑒于此，本文將以全要素生產率為指標，系統探究擔保品框架擴容這一結構性貨幣政策對綠色企業全要素生產率影響的研究，具體地從擔保品框架擴容對綠色企業融資約束的緩解和創新水平提升兩個方面來綜合地進行機制分析和實證研究。

本文的邊際貢獻在于：首先，已有文獻對于貨幣政策的研究主要集中于總量型貨幣政策，而關于結構性貨幣政策的研究又大多聚焦于債券信用利差視角對企業融資的影響，僅有少部分文獻考慮了結構性貨幣政策對企業綠色創新的影響。本文首次考慮了結構性貨幣政策對于綠色企業全要素生產率的影響，進一步說明了結構性貨幣政策能夠有效將資金精準“滴灌”目標企業并對企業產生實質性提升，助力經濟高質量發展。其次，我國的經濟發展正處在綠色轉型階段，目前國內關于綠色金融的相關研究大部分集中于中國銀監會制定的《綠色信貸指引》所產生的綠色效應，且多集中于綠色金融政策對于企業綠色創新水平影響的相關研究。本文以2018年6月央行擔保品框架擴容為準自然實驗，論證了擔保品框架這一新型結構性貨幣政策對綠色企業全要素生產率的影響研究，對于補充綠色金融相關研究以及貨幣政策更好地助力綠色企業發展提供參考。

二、研究假說

（一）影響效應分析

央行通過將綠色債券納入擔保品框架中，向外界傳遞了對綠色產業支持的信號，由此可以影響公眾對于綠色企業的預期，提升公眾對于綠色企業發展前景的信心，吸引更多投資者關注到綠色企業。對于綠色企業關注度的增加，致使對綠色企業信息獲取的意愿會更強并愿意持有綠色企業股票，購買綠色債券，進而加強企業與投資者等關鍵利益攸關方的互動［14］。利益相關者理論認為，股東、債權人、投資者、客戶、供應商和其他利益相關者都是企業的重要參與者。一方面，機構投資者的加入可以帶來先進的商業理念和管理經驗，促進技術與資本的整合，為綠色企業提升全要素生產率帶來關鍵資源；另一方面，由于機構投資者在投資企業時會更加注重企業的長期效益，因此企業需要提升自身的全要素生產率，以滿足多方利益。此外，隨著對綠色企業關注度的持續攀升，公眾對綠色企業信息獲取的意愿會加強，通過對企業信息的深度挖掘，既可以提高綠色企業信息的傳播與解讀效率，又可以有效緩解信息不對稱問題。而關注度增加對企業也意味著面臨的監管將更加嚴格，有助于規范綠色企業的行為，確保其在追求經濟效益的同時，能夠將資金用于提升創新水平，又有助于改善自身人力資本投資，提升全要素生產率水平。綜上所述，本文提出如下假設：

H1：擔保品框架擴容這一結構性貨幣政策對綠色企業全要素生產率有顯著促進作用。

（二）影響機制分析

擔保品框架擴容可以有效緩解綠色企業融資約束。從稀缺性視角來看，央行將綠色債券納入合格擔保品框架后，對于商業銀行等金融機構意味著持有綠色債券可以向央行換取流動性，這使得綠色債券形成了一種相對有限的資源［15］。這種稀缺性可以激發金融機構對綠色債券的強烈偏好，增加對其的購買需求，從而降低綠色企業的融資約束［16］。從信用視角來看，中期借貸便利（MLF）的操作方式為質押，這意味著商業銀行等金融機構可以通過將綠色債券的所有權轉移給央行的方式換取流動性，使得央行來承擔綠色債券價值損毀的風險，由于央行需要控制自身持有資產的風險，因此央行將綠色債券納入擔保品框架向外界傳遞了綠色債券風險較低的信號；此外，將綠色債券納入擔保品框架，意味著將央行貨幣投放這一國家信用行為與綠色債券掛鉤［5］，為綠色債券增信。綠色債券信用的上升可以吸引更多投資者，緩解企業融資約束。對于綠色企業來說，融資約束的緩解既可以使綠色企業有充足資金來購買設備、雇傭勞動力、加大研發投入；又可以使綠色企業充分利用先進生產工藝提升自身的生產水平，從而提升全要素生產率；還可以幫助綠色企業以充足資金提升在市場上的競爭力，從而幫助企業擴大市場份額和銷售規模，提升全要素生產率。綜上所述，本文提出如下假設：

H2a：擔保品框架擴容可以通過緩解綠色企業融資約束提升全要素生產率。

創新活動具有長周期和高難度的特點，特別是對于中小型企業而言，創新往往需要耗費一定時間才能見到回報，而僅僅依賴內部資金支持企業的創新發展常常難以為繼。央行將綠色債券納入擔保品框架后可以引導資金流入到綠色企業，幫助企業獲得更充裕資金來提升綠色創新水平［11］。理論上而言，波特假說認為適當的環境規制能夠激勵企業進行技術創新，部分甚至完全抵消環境規制帶來的成本，從而提高企業全要素生產率。央行將綠色債券納入擔保品框架可視為一種激勵型的環境規制，因此對于企業來說，將融資所得資金用于研發并提升自身綠色創新水平可以使企業持續獲得政策帶來的融資優勢。而綠色創新水平的提升有助于提高生產效率。隨著科技的不斷進步，綠色企業可以借助創新技術來優化生產流程，提高生產效率。通過技術水平的提高，綠色企業能夠更加高效地完成生產任務，從而縮短生產周期，降低生產成本，提高產出質量。因此，本文提出如下假說：

H2b：擔保品框架擴容可以通過顯著提升綠色企業綠色創新水平的方式提升全要素生產率。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文的初始樣本包括2013—2022年在滬深A股上市的企業，采用以下標準進行剔除：（1）排除金融類公司、當年被ST、ST*、PT標記的公司以及當年上市的公司，并剔除主要數據嚴重缺失的樣本。（2）保留樣本期限在五年以上的樣本。（3）在實驗組選取上，為盡可能研究擔保品框架擴容對綠色企業全要素生產率的影響，本文選取2018年（包含有2018）之前發行過綠色債券的企業為實驗組，其余上市企業為對照組。綠色債券數據來源WIND數據庫和CSMAR數據庫，通過人工手動匹配發行綠色債券企業。綠色專利授權數據來源于國家知識產權局、WIPO綠色專利清單。控制變量數據來源CSMAR數據庫。

（二）模型設定與變量定義

本文采用雙重差分模型分析擔保品框架擴容后對綠色企業全要素生產率的影響，具體設定如下：

TFPi，t=α0+α1DIDi，t+α2Xi，t+μi+λt+εi，t（1）

模型（1）中，被解釋變量TFPi，t代表企業i在t年所表現出的全要素生產率。全要素生產率的度量方法眾多，其中，OLS法、OP法以及LP法為學界所廣泛采用。OP法和LP法特別考慮了企業在面對生產效率低下時可能發生的退出情況。本文之所以聚焦滬深A股上市的企業，是因為這些企業往往有相對穩定的經營環境和高度的市場認可，其退出市場的可能性遠小于其他類型企業，因此樣本選擇性偏差問題在此情境下并不顯著。鑒于此，LP法和OP法在本研究中的適用性可能受到一定限制。為此，本文借鑒胡珺等（2023）［17］的研究方法，選擇經過改良的OLS法來計算TFP，并將其作為基準回歸的被解釋變量。該方法的優點是，通過引入中間參數M以及省份和行業固定效應的方式，在一定程度上緩解估計過程中可能出現的同時性偏差和選擇性偏差。在后續的穩健性檢驗中，采用LP法和OP法進行對比分析。

DIDi，t為本文核心解釋變量，Treati為上市公司是否綠色企業，參考陳國進等（2021）［7］的方法，若企業在2018年（包含2018年）之前發行過綠色債券則為綠色企業，Treati取1，否則取0。Postt為時間虛擬變量，以2018年央行擔保品框架擴容為政策時點，2018年之前Postt=0，2018年之后Postt=1。μi為個體固定效應，λt為時間固定效應。

Xi，t為控制變量，選取企業規模Size；凈資產收益率Roe；資產負債率Lev；董事會規模Board；托賓Q值TobinQ；現金流比率Cashflow；總資產增長率AssetGrowth；兩職合一Dual；第一大股東持股比例Top1；無形資產占比Int（上述變?量定義見表1）。為避免極端值影響，本文對上述連續型控制變量在1%和99%水平上進行縮尾處理。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

主要變量描述性統計結果見表2，包括所有“公司-年度”層面的觀測值。從主要統計結果可以看出樣本內企業全要素生產率均值為11188，標準差為1296，最小值為6759，最大值為14997，這說明樣本內企業的全要素生產率差異較大，為本文的研究創造了較好的條件，其余變量均在合理范圍內。

（二）基準回歸

本文接下來探究擔保品框架擴容對綠色企業全要素生產率的具體影響。根據模型（1）進行估計，表3匯報了擔保品框架擴容后對綠色企業全要素生產率的回歸結果。兩組回歸均控制行業和時間固定效應，并使用企業層面的聚類穩健標準誤。結果表明央行擔保品框架擴容可以顯著提升綠色企業的全要素生產率，進一步加入控制變量以后，回歸系數為0228，在1%水平下顯著。從經濟意義來看，擔保品框架擴容以后，綠色企業全要素生產率提升了228%。由此驗證了假說H1，擔保品框架擴容可以顯著提升綠色企業全要素生產率。

（三）異質性分析

1企業異質性

考慮到非國有企業在發展過程中由于信息不對稱、抗風險能力較弱等原因面臨著“融資難融資貴”，而央行將綠色債券納入擔保品框架，對降低民營企業的融資成本作用更大［7］。因此，根據企業的產權將樣本分為國有企業和民營企業進行分組回歸，回歸結果如表4所示，擔保品框架擴容對民營綠色企業全要素生產率有顯著提升，對國有綠色企業并無顯著提升，組間系數的經驗P值為080表明二者有顯著差異。可能的原因是擔保品框架擴容后有效緩解了民營綠色企業的融資問題，所以當政策實施后，民營綠色企業全要素生產率的提升顯著高于國有企業。因此，本文認為擔保品框架擴容可以顯著提升民營綠色企業的全要素生產率。

2區域異質性

考慮到由于各地區金融發展存在差異，統一貨幣政策在執行過程中具有區域差異，在此基礎上本文采用省份金融機構存款與貸款之和與GDP的比值來衡量企業所處省份的金融發展水平，并通過計算所得均值進行分組。當企業所處省份金融發展水平高于均值時，金融發展水平FD設為1，否則為0。回歸結果如表5所示，在表5列（1）中，回歸系數在1%的水平下顯著為正，而在列（2）中回歸系數為正但不顯著，這一結果表明在金融發展水平較高地區，擔保品框架擴容對綠色企業全要素生產率的提升效果更加明顯。可能的原因是，在金融發展水平較高地區擁有更好的金融生態環境和更完備的金融體系，從而增強了結構性貨幣政策的傳導效果。綜上所述，擔保品框架擴容這一結構性貨幣政策可以在金融發展水平較高地區得到更好的傳導。因此，本文認為擔保品框架擴容可以顯著提升處于金融發展地區綠色企業的全要素生產率。

3行業異質性

本文參考王營和馮佳浩（2022）［11］的做法，根據《知識產權（專利）密集型產業統計分類（2019）》將企業所處行業分為專利密集行業和非專利密集行業。回歸結果如表6所示，擔保品框架擴容后，對處在專利密集行業的綠色企業全要素生產率有顯著促進作用，可能的原因是技術進步為提升全要素生產率的重要因素，處在專利密集行業的綠色企業通常需要大量的資金用于研發和創新。當央行將綠色債券納入擔保品框架后，可以降低這些綠色企業的融資成本，并且吸引更多的綠色投資者，獲取更多資源，從而使得綠色企業能夠使用更多資金投入到研發活動中，加速技術創新的步伐。而創新能力的提升有助于提高這些綠色企業的全要素生產率。因此，本文認為擔保品框架擴容可以顯著提升處于專利密集行業的綠色企業的全要素生產率。

（四）穩健性檢驗

1平行趨勢檢驗

滿足平行趨勢假設是使用雙重差分模型的前提條件，即在央行擔保品框架擴容之前，處理組和對照組企業的全要素生產率滿足相同的趨勢，因此本文設定模型（2）并選擇第一期作為基準組進行平行趨勢檢驗，檢驗結果①如圖1所示，在擔保品框架擴容之前，處理組和對照組的全要素生產率并無明顯差異，滿足平行趨勢假設，而在政策實施之后回歸系數顯著為正且呈上升趨勢，這表明擔保品框架擴容對提升綠色企業全要素生產率有著持續的促進作用。

2安慰劑檢驗

考慮到擔保品框架擴容對綠色企業全要素生產率的影響可能由偶然的隨機因素造成，因此本文通過對政策效應隨機抽樣1000次的方式進行安慰劑檢驗。結果如圖2所示，隨機抽樣回歸的系數主要分布在0附近，小于基準回歸得出的系數值0228，且絕大部分P值散點位于P=010（10%的置信水平）的虛線上方，?說明這些回歸系數至少在10%的置信水平上不顯著。表明基準回歸結果并不是隨機因素造成的。

3替換變量

為了進一步驗證擔保品框架擴容可以促進綠色企業提升全要素生產率這一結論穩健性，首先，采用LP法和OP法來測算全要素生產率，具體結果如表7列（1）和列（2）所示，DID的回歸系數分別為0138和0120并在5%的水平上顯著，與基本回歸結果基本一致。其次，考慮到2018年6月央行宣布擔保品框架擴容，該年實際可能僅有7個月受政策影響，因此本文參考喻旭蘭和周穎（2023）［18］的做法，將2018年post賦值為0583（7/12），構造政策交互項DID1。具體結果如表7第（3）列所示，在更改2018年post賦值后，回歸系數DID1為0236且在1%的水平下顯著為正，與基準回歸結果基本一致，證明了前文結論的穩健性。

4改變樣本區間

考慮到新冠肺炎疫情時期對企業的生產經營產生了不利影響，因此本文在剔除2020年之后（包含2020年）的樣本基礎上，檢驗擔保品框架擴容對綠色企業全要素生產率的影響。回歸系數②依然為0196且在5%水平顯著為正，說明擔保品框架擴容確實能夠促進綠色企業提升全要素生產率。

5剔除小微企業影響

考慮到擔保品框架擴容后不僅涵蓋綠色債券，還包括了小微企業債券，因此小微企業也有可能會受到政策影響，提升自身的生產效率。由于小微企業債券相關數據難以獲取，因此本文采取剔除小微企業的辦法進行處理。首先，本文以國家統計局在2017年出臺的《統計上大中小微型企業劃分辦法（2017）》為標準剔除了樣本中發行過債券的小微企業，以剔除過的樣本重新回歸來檢驗擔保品框架擴容對綠色企業全要素生產率的影響。回歸結果如表8列（1）所示，在剔除發行過債券的小微企業后回歸系數依舊在1%水平下顯著為正。其次，為進一步消除政策可能為小微企業帶來的影響，我們剔除了企業規模25分位數之下的企業后再進行回歸，回歸結果如表8列（2）所示，回歸系數為0208且在1%水平下顯著為正，這也進一步證明了擔保品框架擴容可以顯著提升綠色企業全要素生產率。

6.PSM-DID檢驗雙重差分模型還需要滿足樣本為隨機分組的前提假設。為了確保基準回歸結果的穩健性，本文利用樣本期內發行過綠色債券的企業作為處理組，以基本回歸中的控制變量作為配對變量，按照1∶1近鄰匹配的方法對共同取值范圍內的樣本進行傾向得分匹配。再使用匹配后的樣本進行雙重差分估計。PSM匹配后的結果限于篇幅，相關檢驗結果未作報告，留存備索。為0224且依然在1%水平下顯著與基準回歸結果基本保持一致。這說明“擔保品框架擴容促進綠色企業全要素生產率提升”這一結論可靠。

五、進一步分析

以上研究證明了央行將綠色債券納入擔保品框架后對綠色企業全要素生產率有促進作用。為了進一步研究擔保品框架擴容對綠色企業全要生產率的傳導機制，基于前文理論分析，圍繞融資約束和綠色創新水平兩個角度，對擔保品框架擴容與綠色企業全要素生產率之間的關系進行了分析，并參考江艇（2022）［19］的研究，使用如下模型進行機制檢驗：

Mi，t=β0+β1DIDi，t+β2Xi，t+μi+λt+εi，t（3）

（一）擔保品框架擴容與融資約束

擔保品框架擴容可以通過提升綠色債券的稀缺性和為綠色債券增信兩種渠道，有效緩解綠色企業的融資約束，從而提升綠色企業的全要素生產率。考慮了企業的外部環境和內部財務狀況，因此本文選取WW指數來衡量企業融資約束，表9報告了相應的回歸結果。表9列（1）檢驗的是擔保品框架擴容后對綠色企業融資約束的影響，DID系數為-0150且在1%水平下顯著，表明擔保品框架擴容可以顯著緩解綠色企業的融資約束。而現有研究已經說明融資約束對企業的全要素生產率具有十分顯著的負向影響，因此，融資約束降低可以顯著提升綠色企業的全要素生產率。表9列（2）回歸系數顯著為負也進一步證明了融資約束越高，企業全要素生產率越低。由此可以證明假說H2a，擔保品框架擴容可以顯著降低綠色企業融資約束，從而提升綠色企業全要素生產率。

（二）擔保品框架擴容與企業綠色創新水平

擔保品框架擴容可以降低企業融資成本，激勵企業進行綠色創新，而創新水平的提高能夠顯著提升綠色企業全要素生產率。因此本文借鑒王營和馮佳浩（2022）［11］的做法，以企業綠色專利授權量來衡量企業綠色創新水平，表10報告了相應的回歸結果。表10列（1）—（3）報告了擔保品框架擴容后對綠色企業綠色創新水平的影響，回歸系數顯著為正，表明擔保品框架擴容可以提升綠色企業的綠色創新水平；表10列（4）—（6）報告了回歸結果，可以發現綠色創新水平的提升可以顯著提高企業全要素生產率。因此，可以得出結論，擔保品框架擴容可以通過提高綠色企業的綠色創新水平來提升全要素生產率，驗證了假說H2b。

六、結論與建議

本文以2018年擔保品框架擴容為外生沖擊，借助雙重差分模型研究擔保品框架擴容這一結構性貨幣政策對綠色企業全要素生產率的促進效應及影響機制。研究發現：（1）基準回歸發現央行將綠色債券納入擔保品框架后可以顯著提升綠色企業全要素生產率。（2）異質性分析表明，擔保品框架擴容對民營綠色企業全要素生產率的提升顯著高于國有綠色企業；在以企業所處省份的金融發展水平進行分組回歸中發現，擔保品框架擴容可以顯著促進金融發展水平較高地區的綠色企業提升全要素生產率，說明在金融發展水平較高地區更利于結構性貨幣政策的傳導；而以企業是否所處專利密集行業進行分組回歸時，發現擔保品框架擴容對于處在專利密集行業的綠色企業全要素生產率的提升更為顯著。（3）機制分析發現，擔保品框架擴容可以通過緩解綠色企業的融資約束和提升綠色企業的綠色創新水平兩條路徑來促進綠色企業全要素生產率的提升。

根據本文結論，本文提出以下建議：

第一，央行應通過精心調整擔保品框架，引導資金流向在高質量發展過程中需要支持的國家重點領域。本文已經證明擔保品框架擴容這一結構性貨幣政策具備推動綠色企業發展、提升綠色企業全要素生產率、支持經濟高質量發展的潛力，但在合格擔保品的選擇過程中應注意市場中合格擔保品數量。擔保品框架的重要作用路徑是通過增加合格擔保品的稀缺性，來提高合格擔保品價值。如果市場上的合格擔保品變多那么就會稀釋合格擔保品的稀缺性，這會導致政策效果減弱，將會影響貨幣政策效果。同時應建立健全的擔保品監測和評估體系，以確保合格擔保品的風險。擔保品框架的另一條作用路徑是為合格擔保品增信，作為符合資格擔保品的最終持有人，央行將承擔符合資格擔保品價值受損的風險，因此，對于符合資格的擔保品進行有效的風險管理至關重要。為此，建議央行建立內部評級體系，將有助于更好地發揮擔保品框架在支持產業發展方面的作用，提升整體風險防范水平。

第二，各省應加強自身金融體系建設。本文已經證明擔保品框架這一結構性貨幣政策具有區域異質性，在金融發展水平較高地區結構性貨幣政策的傳導效果更好，因此各省應該加強金融體系建設。具體來說，一是推動金融市場化，加強市場機制在資源配置中的決定性作用；二是建立健全金融監管體系制定相應政策和法規，通過引入更先進的技術手段，如大數據和人工智能，以提高監管的智能化水平，及時識別并應對潛在的金融風險；三是促進金融與實體經濟的深度融合，鼓勵金融機構更好地服務于綠色企業等實體經濟領域，推動經濟可持續發展。

第三，企業應強化高質量發展理念。擔保品框架可以為綠色企業帶來融資便利，緩解企業融資約束，企業應將通過綠色債券所獲得的資金切實投入到研發和生產過程中，切實提高自身的綠色創新水平，綠色創新水平的提升可以為企業帶來實質性的全要素生產率的提高。在生產過程中，企業應優化自身資源配置，提高生產要素使用效率，從而提高企業生產效率，做到經濟和環境的雙贏。除此以外，企業應加強自身信息披露，公開企業所獲得的綠色成就與發展目標，提升企業信息透明度。信息透明有助于緩解信息不對稱，幫助企業利益相關者了解企業的發展情況，從而為企業帶來進一步的發展優勢，形成高質量發展的良性循環。

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The?Impact?of?Structural?Monetary?Policy?on?Total?Factor?Productivity?of?Green?Firms

WAN?Guangcai，?BU?Yunfeng

（School?of?Finance，Anhui?University?of?Finance?and?Economics，Bengbu?233030，China）

Abstract：?Structural?monetary?policy?plays?an?important?role?in?precisely?supporting?the?development?of?green?enterprises.?This?paper?takes?the?expansion?of?the?central?banks?collateral?framework?in?2018?as?a?quasi-natural?experiment?of?structural?monetary?policy，?and?uses?the?Difference-in-Differences?model?to?study?the?impact?of?the?central?banks?inclusion?of?green?bonds?into?the?collateral?framework?on?the?total?factor?productivity?of?green?enterprises.?The?study?found?that?the?expansion?of?the?collateral?framework?can?significantly?improve?the?total?factor?productivity?of?green?enterprises.?Heterogeneity?analysis?revealed?that?the?expansion?of?the?collateral?framework?had?a?significantly?higher?impact?on?the?total?factor?productivity?of?private?green?enterprises?than?that?of?state-owned?green?enterprises.?Regional?heterogeneity?analysis?found?that?the?expansion?of?the?collateral?framework?had?a?more?significant?impact?on?the?total?factor?productivity?of?green?enterprises?in?financially?developed?regions.?Industry?heterogeneity?analysis?found?that?the?inclusion?of?green?bonds?into?the?collateral?framework?by?the?central?bank?can?better?promote?the?improvement?of?total?factor?productivity?of?green?enterprises?in?patent-intensive?industries.?Further?research?found?that?the?expansion?of?the?collateral?framework?effectively?alleviated?the?financing?constraints?of?green?enterprises，?improved?their?green?innovation?level，?and?helped?green?enterprises?improve?their?total?factor?productivity.

Key?words：collateral?framework;total?factor?productivity;financing?constraints;green?innovation

（責任編輯：趙春江）