股東表決權(quán)：在一人一票和一股一票之間

仲繼銀

分級(jí)股份制度讓股東投票權(quán)回到了不同股票具有不同投票權(quán)的19世紀(jì)分配模式，但從方向上反轉(zhuǎn)了19世紀(jì)的限制性投票規(guī)則。不僅如此，在分級(jí)股份制度或雙重股份結(jié)構(gòu)下，擁有高比重投票權(quán)股份的股東能夠在從董事選舉到批準(zhǔn)并購(gòu)等所有需要股東投票決定的事項(xiàng)上占據(jù)主導(dǎo)地位

從公司制度的發(fā)展歷史來看，股東憑借股權(quán)控制公司，這是19世紀(jì)60年代以后的現(xiàn)代公司中才有的現(xiàn)象。嚴(yán)格說，今日公司的股東投票權(quán)是股份投票權(quán)，不是一種人的權(quán)力，而是貨幣的權(quán)力，是貨幣在說話。但是，早期公司中并不是這樣。

早期公司的決策更為民主，董事選舉及其他公司事務(wù)決策中，實(shí)行無論持股多少都是一人一票（one-person-one-vote）的純粹民主規(guī)則，而不是一股一票這一完全由金錢說話的“富豪規(guī)則”。實(shí)際上，如果沒有在公司章程中明確規(guī)定其他的表決權(quán)計(jì)劃，英國(guó)普通法的默認(rèn)規(guī)則就是一人一票。

公司投票權(quán)從按人投票轉(zhuǎn)為按股投票，是從一種人格化的成員權(quán)或者說會(huì)員權(quán)，轉(zhuǎn)變?yōu)榉侨烁窕墓煞輽?quán)或者說資本權(quán)，也是公司組織性質(zhì)從人合向資合的轉(zhuǎn)變。

直到20世紀(jì)50年代，美國(guó)大型上市公司召開股東大會(huì)后，在報(bào)告按股投票結(jié)果的同時(shí)，仍然會(huì)依從慣例，報(bào)告按人投票結(jié)果。公司董事、經(jīng)理和股東都能從按人投票的數(shù)據(jù)中捕捉到某種含義。

從東印度公司到漢密爾頓的探索

公司股東會(huì)決策規(guī)則從按股東數(shù)一人一票，到按股份數(shù)一股一票的演變，不是一步到位的。即使今天，也存在著一人一票和一股一票這兩者之間的中間狀態(tài)，如限制大股東的投票權(quán)和分級(jí)股份制度等。

英國(guó)東印度公司成立半個(gè)世紀(jì)后，在17世紀(jì)中期轉(zhuǎn)向永久資本時(shí)，開始以每位成員（股東）向公司永久合股基金投入的資金數(shù)量為基礎(chǔ)分配投票權(quán)，而不再是所有成員都有同樣的投票權(quán)。1650年，英國(guó)東印度公司的股東投票權(quán)規(guī)定是，每500英鎊投資有1個(gè)投票權(quán)。1693年的新章程增加了投票權(quán)上限，規(guī)定每1000英鎊投資擁有1個(gè)投票權(quán)，一人最多可以擁有10個(gè)投票權(quán)。

漢密爾頓在1790年為美國(guó)銀行提出了一個(gè)限制大股東投票權(quán)的股東表決權(quán)計(jì)劃。他認(rèn)為，一股一票導(dǎo)致了一些主要股東之間的聯(lián)合，可以輕易壟斷銀行的權(quán)力與利益。另一個(gè)極端，一人一票也是錯(cuò)誤的。因此，需要一種審慎的方法。

漢密爾頓1781年在《一個(gè)國(guó)民銀行報(bào)告》中提出，“每個(gè)股東所應(yīng)被賦予的票數(shù)應(yīng)該根據(jù)他所持有的股份數(shù)的比例，即1～2股是每股1票；2股以上不超過10股的部分，每2股1票；10股以上30股及以下的部分，每4股1票；30股以上不超過60股的部分，每6股1票；60股以上不超過100股的部分，每8股1票；100股以上的部分，每10股1票；但任何個(gè)人、公司或政治團(tuán)體都不能賦予30票以上的票數(shù)。”

1784年漢密爾頓作為律師，在紐約協(xié)助創(chuàng)辦了紐約銀行，為其起草了章程，并且是其13位董事之一。該章程第五條規(guī)定，“每個(gè)持有1～4份股票的股東，應(yīng)該每股1票。6份股票的認(rèn)購(gòu)者應(yīng)有5份表決權(quán)；8股6票；10股7票；10股以上，每5股1票。”該銀行章程在1791年獲紐約州立法機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)通過，其中保留了漢密爾頓設(shè)計(jì)的表決權(quán)計(jì)劃。并且該章程大體上是1825年之前所有紐約州通過的銀行章程所依據(jù)的模式。

按人投票和限制性投票

按人投票，一人一票，是一種“民主”投票，賦予作為公司成員的所有股東在公司治理方面的平等權(quán)利。例如，1804年，威爾明頓泉水公司在美國(guó)特拉華州特許成立時(shí)，其立法章程規(guī)定：“任何股東都無權(quán)擁有超過一票的投票權(quán)”。特許公司時(shí)代，成立公司由立法機(jī)構(gòu)專門通過法令批準(zhǔn)，其章程也是由立法機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)而不是股東自定的，因此稱為立法章程。每一特許公司的立法章程是立法機(jī)構(gòu)專門為該公司所設(shè)定的治理規(guī)則，因此其反映了對(duì)待公司治理相關(guān)問題的官方態(tài)度。

除完全民主的一人一票之外，早期公司中還有民主規(guī)則和“富豪規(guī)則”混合的其他一些投票方法。一種方法是分級(jí)式投票，即隨著持股規(guī)模的增長(zhǎng)，每股股票所擁有的投票權(quán)減少，也就是說，持股量越小每股投票權(quán)越大，持股量越大每股投票權(quán)越小。另一種方法是投票權(quán)上限，即設(shè)定一位持股人可以投出的總票數(shù)上限，或是可以行使的公司總投票權(quán)的比例上限。或者是，分級(jí)式投票、投票權(quán)上限兩種方法并用。這些方法沒有像按人投票那么極端，把大股東和小股東完全置于平等的位置，但也限制了大股東的投票權(quán)，構(gòu)成了限制性投票。

1790年至1825年成立的紐約公司中，使用一股一票的公司比例（48%）與使用分級(jí)式投票和一人一票計(jì)劃的比例（47%）大致相同。1825年至1835年的特殊立法章程中，使用分級(jí)式投票的比例為27%。

分級(jí)式投票方案可以有兩級(jí)、三級(jí)、四級(jí)或更多級(jí)的投票限制強(qiáng)度。1837年，弗吉尼亞州按銀行、鐵路、制造和采礦等行業(yè)進(jìn)行了投票權(quán)分配規(guī)范，實(shí)行分級(jí)式投票。銀行實(shí)行四個(gè)級(jí)別的投票權(quán)分配規(guī)則，制造業(yè)和礦業(yè)公司實(shí)行三個(gè)級(jí)別的分級(jí)式投票，鐵路公司實(shí)行兩個(gè)級(jí)別的分級(jí)式投票。銀行公司四級(jí)投票計(jì)劃的具體方法是：1～10股，每股1票；11～100股，每5股1票；101～300股，每10股1票；301股及以上，每25股1票。分級(jí)式投票限制了大股東相對(duì)于小股東的每股投票權(quán)，使公司大小股東之間的權(quán)力平衡更有利于小股東一些。在擁有少數(shù)大股東和眾多小股東的公司（例如改制而來的中國(guó)內(nèi)地主板上市公司），平衡效應(yīng)最大。

1849年，賓夕法尼亞州制造業(yè)公司法限定，每位股東的投票權(quán)不得超過總投票權(quán)的三分之一。馬薩諸塞州1874年的鐵路公司法將股東投票權(quán)限制在總投票權(quán)的十分之一。新罕布什爾州1891年公司法將每位股東投票權(quán)限制在總投票權(quán)的八分之一。

有些州同時(shí)采用了分級(jí)式投票和投票權(quán)上限，是對(duì)大股東投票權(quán)限制性最強(qiáng)的方法。1836年馬里蘭州對(duì)其特許成立的一家收費(fèi)高速公司的表決權(quán)分配做了如下規(guī)定：1股以上不超過3股的，每股1個(gè)表決權(quán)；三股以上但不超過10股的，5個(gè)表決權(quán)；10股以上但不超過50股的，7個(gè)表決權(quán)；50股以上但不超過100股的，10個(gè)表決權(quán)；100股以上的，每增加100股增10個(gè)表決權(quán)，但30個(gè)表決權(quán)是任何股東的最高限額。

在19世紀(jì)50年代頒布并規(guī)定投票規(guī)則的特別立法章程（涵蓋所有行業(yè)）中，有42.6%采用了限制性投票規(guī)則。1855年的特別立法章程中，有68%使用一人一票或限制投票規(guī)則。

限制性投票主要適用于公司董事選舉，以防止大股東控制董事會(huì)。在董事選舉之外的其他事項(xiàng)需要由股東投票進(jìn)行決定時(shí)，除非有具體的法律規(guī)定要求按股投票，默認(rèn)規(guī)則是按人投票：每個(gè)股東，無論大小，都只投一票。由此，股東大會(huì)通常采用多種投票規(guī)則：董事選舉采用“股票投票”，其他事項(xiàng)采用舉手表決或口頭投票，這被描述為“公司會(huì)議上的多數(shù)人規(guī)則”。

關(guān)于為什么早期公司董事選舉中采用限制性投票，法學(xué)界有三種理論：民主理論、投資者保護(hù)理論和消費(fèi)者保護(hù)理論。

民主理論認(rèn)為，早期的公司規(guī)范傾向于像對(duì)待相對(duì)平等的政體中的公民一樣對(duì)待股東，遵循民主模式。限制性投票壓制了大股東在公司中的權(quán)力，不僅減少股東之間的權(quán)力不平等，也著眼于公司在社區(qū)和經(jīng)濟(jì)中日益增長(zhǎng)的重要性。

投資者保護(hù)理論認(rèn)為，限制性投票通過幫助小股東保護(hù)自己免受大股東的自我交易，來達(dá)到保護(hù)投資者的目的。由于早期的公司法規(guī)很少提供股東保護(hù)，例如信息權(quán)，因此投票權(quán)對(duì)投資者特別重要。實(shí)施分級(jí)式投票和投票權(quán)上限是為了通過限制大股東的投票權(quán)，來吸引中小投資者。1825年之前特許成立的紐約公司中，所有權(quán)集中度高的行業(yè)里的公司，更多實(shí)行限制性投票規(guī)則。

消費(fèi)者保護(hù)理論認(rèn)為，早期公司的許多股東也是公司產(chǎn)品和服務(wù)的消費(fèi)者，限制性投票使消費(fèi)者股東可以利用他們的投票權(quán)來防止大股東提高價(jià)格或傷害作為消費(fèi)者的他們。消費(fèi)者保護(hù)理論解釋了各行業(yè)限制性投票的相對(duì)發(fā)生率，例如，與運(yùn)輸公司相比，制造公司更早地轉(zhuǎn)向一股一票。

無論背后原因是什么，特許公司時(shí)代盛行一人一票和對(duì)大股東的投票權(quán)進(jìn)行限制，反映的是批準(zhǔn)公司成立和公司章程的官方態(tài)度，是一種政治主導(dǎo)的公司治理。成立公司是一種特權(quán)，以公司的名義向社會(huì)融資，要由有背景、有特權(quán)的人主導(dǎo)，不能是出錢多就有主導(dǎo)權(quán)。

進(jìn)入普通公司或說是現(xiàn)代公司時(shí)代之后，成立公司從一種特權(quán)變成了普通人都有的權(quán)利。既有公司間的融資競(jìng)爭(zhēng)和商人們自主組建新公司，導(dǎo)致了按股投票和資本權(quán)力的提升，大股東成為公司實(shí)際控制人的古典公司時(shí)代到來了。

一股一票：大股東來了

19世紀(jì)中葉開始，工業(yè)化對(duì)資本的巨大需求，使資本更為稀缺，對(duì)資本的競(jìng)爭(zhēng)更為激烈，股東會(huì)從按人投票演變?yōu)榘垂赏镀薄＞佑谝蝗艘黄焙鸵还梢黄敝g、人股兼顧的漢密爾頓模式（分級(jí)式投票和投票權(quán)上限）沒有興盛起來。

美國(guó)率先在19世紀(jì)中葉采用一股一票這一“富豪規(guī)則”，從民主規(guī)則的股東資本主義發(fā)展為“富豪規(guī)則”的股份資本主義。19世紀(jì)后半期，一些州的立法機(jī)構(gòu)采取行動(dòng)，允許既有公司在股東批準(zhǔn)的情況下將其分級(jí)式投票改為一股一票，從按人投票到分級(jí)式投票和投票權(quán)上限等，削弱大股東投票權(quán)的諸多方法逐漸減少甚至消失了。

到19世紀(jì)末，大多數(shù)州都開始支持“富豪”投票規(guī)則，要求新成立的公司實(shí)行一股一票。然而，許多幾十年前在不同法律制度下成立的公司，在20世紀(jì)繼續(xù)采用分級(jí)式投票或投票權(quán)上限。由于歷史遺留原因，限制投票對(duì)股東權(quán)利和公司控制權(quán)的影響，可能一直延續(xù)到20世紀(jì)20年代或以后。大西洋和北卡羅來納州鐵路公司的分級(jí)式投票計(jì)劃，直到1921年仍然存在。

特拉華州1875年和1883年的兩項(xiàng)制造業(yè)公司成立法案，將一股一票定為默認(rèn)規(guī)則，直到1899年才強(qiáng)制要求一股一票。但是，特拉華州議會(huì)僅在兩年后的1901年，再次修改了法律，將一股一票定為默認(rèn)規(guī)則，而不是強(qiáng)制規(guī)則，這一規(guī)則至今有效。

為何限制性投票減少甚至消失，轉(zhuǎn)向了一股一票？前述限制性投票產(chǎn)生原因的民主理論、投資者保護(hù)理論和消費(fèi)者保護(hù)理論等三種理論提出了三個(gè)不同原因。根據(jù)民主理論，有關(guān)公司及其在社會(huì)中的作用的政治和社會(huì)觀念的改變促成了向一股一票的轉(zhuǎn)變。根據(jù)投資者保護(hù)理論，隨著新的投資者保護(hù)措施的建立，限制性投票的需求減少了。根據(jù)消費(fèi)者保護(hù)理論，開發(fā)出保護(hù)消費(fèi)者的“高級(jí)替代品”之后，投票權(quán)分配就發(fā)生了變化。

從“民主”投票（一人一票和限制性投票）到“富豪”投票（一股一票，分級(jí)股份）的轉(zhuǎn)變，有很多促進(jìn)因素，包括限制性投票下煩瑣的選舉程序和不確定的選舉結(jié)果，對(duì)公司控制權(quán)市場(chǎng)的影響，以及大股東通過代理投票規(guī)避限制投票規(guī)則等。還有一個(gè)原因是，由于限制性投票加劇了經(jīng)理人的股東投票代理權(quán)濫用問題，一股一票為代理權(quán)濫用的最大受害者大股東提供了一種反擊代理權(quán)濫用的手段。

代理投票是一種股東可以委托代理人行使其投票權(quán)的規(guī)則體系。在現(xiàn)代交通和通信工具誕生之前的時(shí)代，代理投票使遙遠(yuǎn)的投資者在不喪失投票權(quán)的情況下購(gòu)買公司股票，擴(kuò)大了公司投資者基礎(chǔ)的地理范圍。理論上，代理投票是股東的一種權(quán)利，也是一個(gè)有利于股東的便利，并有可能通過集體行動(dòng)增強(qiáng)小股東權(quán)力。但在實(shí)踐中，代理投票主要是給公司經(jīng)理帶來益處，并將股東邊緣化了。

限制性投票和代理投票的相互結(jié)合，使經(jīng)理人更容易從小股東那里征集和匯總代理投票權(quán)。即使是那些擁有少量股票的經(jīng)理人，也能具有公司控制權(quán)上的優(yōu)勢(shì)。

限制性投票下，除非對(duì)公司的整個(gè)股份分配進(jìn)行分析，否則任何一個(gè)股東可行使的相對(duì)投票權(quán)百分比都是未知的。持有公司25%股份的股東不一定能行使25%的投票權(quán)，該股東的投票權(quán)百分比取決于與公司所有其他股份相關(guān)的投票權(quán)是否受到限制，以及在多大程度上受到限制。想要征集代理投票權(quán)的人，在不分析完整的股東名單的情況下，很難知道贏得選舉需要多少票。這使公司經(jīng)理在征集代理投票權(quán)上占據(jù)領(lǐng)先地位，因?yàn)榻?jīng)理掌握最新的股東名單，從而在確定即將召開的會(huì)議上可以行使多少票、多少票構(gòu)成多數(shù)票，以及哪些股東擁有最大的投票權(quán)應(yīng)為代理征集的目標(biāo)。

使用限制性投票的公司特別容易受到代理權(quán)濫用的影響。作為對(duì)代理權(quán)濫用的回應(yīng)，一些州頒布了禁止經(jīng)理代理投票的法律，各州也逐漸轉(zhuǎn)向支持一股一票，首先是默認(rèn)規(guī)則，后來是強(qiáng)制性規(guī)則。持有大宗股票的股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)打擊代理權(quán)濫用和管理層的自我交易，但他們因投票權(quán)受到限制而步履蹣跚。一股一票，加強(qiáng)大股東的投票權(quán)，有助于抵消經(jīng)理人匯集和代理小股東投票的能力，有助于保護(hù)所有股東免受代理權(quán)濫用問題的影響。

一股一票與管理者所有權(quán)之間存在正相關(guān)關(guān)系。如果一家公司的高級(jí)職員和董事也是其最大股東，他們就不需要濫用代理權(quán)來獲得控制權(quán)。他們可以通過投票來行使控制權(quán)，并且可能更喜歡一股一票規(guī)則。如果公司董事和經(jīng)理?yè)碛泄善辈欢啵麄冎荒芡ㄟ^征集投票代理權(quán)來掌握公司控制權(quán)，會(huì)更喜歡限制性投票。

一股一票有助于強(qiáng)化大股東的公司控制權(quán)，并導(dǎo)致“理性冷漠股東”的出現(xiàn)——他們無視甚至放棄了投票權(quán)。一股一票制度下，小股東在公司董事選舉中投票并不“理性”，因?yàn)楂@取投票信息的成本很高，而個(gè)人影響選舉結(jié)果的可能性微乎其微。

分級(jí)股份：從富豪特權(quán)到創(chuàng)始人特權(quán)

進(jìn)入20世紀(jì)后，美國(guó)從金融資本主義發(fā)展為管理資本主義。20世紀(jì)歐洲的股東表決權(quán)緊隨美國(guó)，也變成了“富豪規(guī)則”，但在管理資本主義的發(fā)展上相對(duì)落后。這一時(shí)期，按股投票的“富豪規(guī)則”甚至得到了進(jìn)一步的擴(kuò)張，產(chǎn)生了分級(jí)股份制度，特殊種類的股份擁有比其他股份更高比例的投票權(quán)。

所謂分級(jí)股份制度，就是將公司股份設(shè)立成不同的級(jí)別，對(duì)不同級(jí)別的股份賦予不同權(quán)重的投票權(quán)。最初，這種投票權(quán)分級(jí)的做法是用在優(yōu)先股中的。優(yōu)先股通常具有優(yōu)先的資產(chǎn)留置權(quán)、優(yōu)先的收益留置權(quán)，以及累積股息的權(quán)利，相應(yīng)地在投票權(quán)上受到限制。優(yōu)先股發(fā)行時(shí)有完全表決權(quán)、無表決權(quán)、有條件表決權(quán)不同類型。其中，有條件表決權(quán)優(yōu)先股只有當(dāng)滿足（或不滿足）某些條件時(shí)才能獲得表決權(quán)，例如沒有按時(shí)支付股息。

對(duì)普通股進(jìn)行分級(jí)，賦予不同權(quán)重的投票權(quán)，從1917年才開始使用。普通股分級(jí)，通常做法是分為每股10個(gè)投票權(quán)和每股1個(gè)投票權(quán)這兩類，因此也被稱作雙重股份結(jié)構(gòu)。

雙重股份結(jié)構(gòu)在丹麥、挪威和瑞典十分普遍。在荷蘭和英國(guó)則存在特別股，這種股份帶有特別的董事提名權(quán)。德國(guó)法律規(guī)定公司最多可以發(fā)行50%比例的無表決權(quán)股，保時(shí)捷公司就用足了這一政策。歐洲國(guó)家中，實(shí)行雙重股份制度的著名公司很多，如LVMH、阿利斯康、沃爾沃、ABB、愛立信、伊萊克斯、斯道拉恩索等。

英國(guó)對(duì)于無表決權(quán)股和表決權(quán)股的比例沒有限制。美國(guó)法律也沒有禁止公司發(fā)行無表決權(quán)股、有限表決權(quán)股、條件表決權(quán)股或者多重表決權(quán)股等。在這方面，美國(guó)比英國(guó)寬松，但是比加拿大嚴(yán)格。加拿大很多公司實(shí)行雙重股份制度。

美國(guó)法律沒有禁止公司實(shí)行雙重股份制度，但是美國(guó)公司中實(shí)行雙重股份結(jié)構(gòu)的比例相對(duì)很低，這主要是因?yàn)榧~約股票交易所曾長(zhǎng)期拒絕雙重股份結(jié)構(gòu)的公司在該所上市。紐約股票交易所支持一股一票，不支持偏離“一股一票”以及其他違反紐交所有關(guān)“企業(yè)民主、責(zé)任、誠(chéng)實(shí)和對(duì)股東的責(zé)任”標(biāo)準(zhǔn)的做法。從1926年開始，一直到1986年，紐約股票交易所都拒絕無表決權(quán)的普通股上市。美國(guó)證券交易所和納斯達(dá)克沒有這種限制，這使紐約股票交易所最終放棄了這一做法。

1937年到1939年，美國(guó)200家最大的公司發(fā)行了404只不同類型的股票，包括208只普通股和196只優(yōu)先股。在這些優(yōu)先股中，61只有條件表決權(quán)，只有21只沒有表決權(quán)。在普通股中，有8只無表決權(quán)。1994年美國(guó)100家雙重股票公司中，至少有一個(gè)級(jí)別的股票是上市交易的，2001年這類公司上升到215家。通常的表決權(quán)比例為1：10，但在很多情況下這個(gè)比例可以更高。知名的雙重股票公司包括：伯克希爾·哈撒韋、維康、福特汽車、箭牌和好時(shí)食品。

進(jìn)入21世紀(jì)后，作為歐洲富豪特權(quán)（創(chuàng)始家族后代可以通過持有投票權(quán)比例高的少數(shù)股份而繼續(xù)保持對(duì)公司的控制權(quán)）的分級(jí)股份制度，被美國(guó)高科技公司用來保護(hù)公司創(chuàng)始人。歐洲公司的富豪特權(quán)變成了美國(guó)公司的創(chuàng)始人特權(quán)。公司創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)保有一種具有更高投票權(quán)比例的股份，對(duì)外公開發(fā)行的則是投票權(quán)比例更低的股份，如谷歌（現(xiàn)名Alphabet）和臉書（現(xiàn)名Meta?Platforms）等。

美國(guó)高科技公司中作為創(chuàng)始人特權(quán)的分級(jí)股份制度，主要是受到了媒體公司分級(jí)股份制度的啟發(fā)。為了確保辦報(bào)方針的穩(wěn)定，緩解股權(quán)變更和股東變化對(duì)辦報(bào)方針的沖擊，《華盛頓郵報(bào)》公司、《紐約時(shí)報(bào)》公司、出版《華爾街日?qǐng)?bào)》的道·瓊斯公司等，都實(shí)行了雙重股份制度。

2004年，谷歌首次公開募股時(shí)，為了保住谷歌“核心價(jià)值”（當(dāng)然，我們也可以說就是為了保住控制權(quán)），決定設(shè)置分級(jí)股份制度：出售給公眾的是A類普通股，每股1個(gè)投票權(quán)；兩位創(chuàng)始人、公司首席執(zhí)行官施密特和公司其他高管保留的是B類普通股，每股10個(gè)投票權(quán)。為了讓投資者放心，佩奇和布林寫了“一封來自公司創(chuàng)始人的信”，直言不諱地說明了設(shè)置分類股票制度的目的：“隨著股票的易手，這種結(jié)構(gòu)的主要作用是，可以給予我們的團(tuán)隊(duì)，特別是布林和佩奇，對(duì)公司重大決策和命運(yùn)日益重要的控制權(quán)”。根據(jù)谷歌2004年第三次修訂版公司章程，谷歌公司的授權(quán)資本結(jié)構(gòu)為：60億股A類普通股和1億股B類普通股。A類股份每股1個(gè)投票權(quán)，B類股份每股10個(gè)投票權(quán)。在分紅等其他方面，兩類股份同股同權(quán)。

谷歌采用雙重股份結(jié)構(gòu)推動(dòng)了這種方法在高科技公司的普及，硅谷的著名公司中越來越頻繁地使用它來鞏固管理層控制權(quán)。早在2012年股票上市三年前的2009年，扎克伯格就對(duì)臉書公司股票做了與谷歌公司類似的分級(jí)設(shè)置，B類普通股每股10票，A類普通股每股1票。持有B類普通股的股東，包括公司的CEO、雇員和董事等。由于B類和A類普通股之間10比1的投票比例，B類普通股的持股人控制兩類普通股合并投票權(quán)的多數(shù)，能夠控制提交給股東投票決定的所有事項(xiàng)。Snap公司更進(jìn)一步，2017年首次公開募股時(shí)，僅向公眾提供無投票權(quán)的股票。2021年，美國(guó)23%的首次公開募股公司采用了分級(jí)股份制度。

分級(jí)股份制度讓股東投票權(quán)回到了不同股票具有不同投票權(quán)的19世紀(jì)分配模式，但從方向上反轉(zhuǎn)了19世紀(jì)的限制性投票規(guī)則。19世紀(jì)時(shí)流行的限制性投票削弱了大股東所持股票的投票權(quán)，在中等收入投資者和富裕精英投資者之間創(chuàng)造了更民主（或平等）的投票權(quán)分配。限制性投票有賦予經(jīng)理人權(quán)力的作用，使他們更容易通過代理投票奪取控制權(quán)。21世紀(jì)流行的分級(jí)股份制度或雙重股份結(jié)構(gòu)（每股10票和每股1票）、三重股份結(jié)構(gòu)（每股10票、每股1票和無投票權(quán)股）增強(qiáng)了精英股東的投票權(quán)，這些股票主要由管理層自己持有，通常是公司創(chuàng)始人。

分級(jí)股份制度或雙重股份結(jié)構(gòu)和限制性投票制度之間還有一個(gè)重大的不同。限制性投票主要用在公司選舉中，通常只在選舉公司董事時(shí)對(duì)大股東的投票權(quán)進(jìn)行限制；而在分級(jí)股份制度或雙重股份結(jié)構(gòu)下，擁有高比重投票權(quán)股份的股東能夠在從董事選舉到批準(zhǔn)并購(gòu)等所有需要股東投票決定的事項(xiàng)上占據(jù)主導(dǎo)地位。

雙重股份策略是對(duì)21世紀(jì)賦予機(jī)構(gòu)投資者的權(quán)利的直接回應(yīng)。隨著機(jī)構(gòu)投資者所有權(quán)的日益增強(qiáng)和對(duì)沖基金積極主義的興起，公司創(chuàng)始人和管理層需要正式的控制權(quán)來追求他們獨(dú)特的愿景，即使投資者認(rèn)為他們是錯(cuò)誤的，而實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的最有效工具就是雙重股份結(jié)構(gòu)。

股東權(quán)益倡導(dǎo)者反對(duì)雙重股份結(jié)構(gòu)，但沒有跡象表明雙重股份結(jié)構(gòu)會(huì)消失；甚至沒有跡象表明，受到學(xué)術(shù)界和從業(yè)者歡迎的對(duì)雙重股份結(jié)構(gòu)的限制（例如日落條款）會(huì)得到法律上的強(qiáng)制實(shí)施。

一個(gè)值得深入研究的問題

將于2024年7月1日起施行的我國(guó)新公司法第一百四十四條，對(duì)分級(jí)股份制度作出明確具體的規(guī)定。公司在符合法律要求的前提下，可以通過章程自行決定發(fā)行“每一股的表決權(quán)數(shù)多于或者少于普通股的股份”，這僅僅是所附表決權(quán)不同的類別股，就是我們這里所探討的分級(jí)股份制度，或說雙重股份結(jié)構(gòu)。

不過，有兩個(gè)問題需要注意。一是，除非公開發(fā)行前已經(jīng)發(fā)行，公開發(fā)行股份的公司不得發(fā)行“優(yōu)先或者劣后分配利潤(rùn)或者剩余財(cái)產(chǎn)的股份”和“每一股的表決權(quán)數(shù)多于或者少于普通股的股份”。也就是說，要在公司上市前實(shí)行分級(jí)股份制度。二是，公司發(fā)行“每一股的表決權(quán)數(shù)多于或者少于普通股”的類別股，“對(duì)于監(jiān)事或者審計(jì)委員會(huì)成員的選舉和更換，類別股與普通股每一股的表決權(quán)數(shù)相同”。這使得按新公司法發(fā)行“每一股的表決權(quán)數(shù)多于或者少于普通股的股份”所形成的類別股制度，與完整的投票權(quán)范圍不受限制的分級(jí)股份制度有所不同。

我國(guó)目前同時(shí)存在著“一股獨(dú)大”和創(chuàng)始人保護(hù)問題，前者需要大股東投票權(quán)限制，后者需要分級(jí)股份制度。

在一國(guó)公司制企業(yè)以及一個(gè)具體公司的發(fā)展初期，難免有大股東的存在，也需要大股東以股東會(huì)上的投票權(quán)和擔(dān)任董事職務(wù)等積極地參與公司治理。在公司股權(quán)分散到一定程度、公司董事會(huì)的獨(dú)立性也達(dá)到一定程度之后，會(huì)產(chǎn)生通過限制大股東投票權(quán)來保持獨(dú)立性的內(nèi)在需求。公司法準(zhǔn)許這些公司自己通過章程決定是否以及如何對(duì)大股東的投票權(quán)進(jìn)行限制，是有積極意義的。

與此同時(shí)，對(duì)于新興科技和創(chuàng)業(yè)型公司，就公司自主設(shè)置創(chuàng)始人保護(hù)機(jī)制，例如分級(jí)股份制度、分類董事制度和投票權(quán)信托等，需要提供空間和支撐。如何能在提供創(chuàng)始人保護(hù)機(jī)制的同時(shí)，又不使公司陷入創(chuàng)始人陷阱和大股東陷阱，導(dǎo)致無法實(shí)現(xiàn)公司治理轉(zhuǎn)型，是一個(gè)值得深入研究的問題。

作者系中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所研究員