外匯儲備的變化

程強

截至5月底，中國外匯儲備32320.39億美元，環比變化312.08億美元。估值效應和外幣匯率變化或是外儲增加的主要原因，美債收益率回落和美元匯率貶值對外匯儲備影響較大；銀行結售匯預計仍存逆差，但有所收窄。

根據國家外匯管理局每半年公布的中國對外證券投資資產統計（本統計針對居民部門，不包括政府和中央銀行），2023年底中國對外債券投資規模最大的國家主要包括美國、日本、英國、澳大利亞、法國、德國，這6個國家占中國對外債券投資規模的43%。

我們以這6國債券收益率變動水平測算估值效應給外儲規模帶來的影響并相應擴充乘數。考慮到數據可得性，我們以2023年底中國對外證券投資資產統計中的分國別和長短期債券結構推算外匯儲備中外國債券分國別和長短期結構。2024年3月底中國持有美國國債7674億美元，5月美債到期收益率有所下行，對應債券價格上升，對中國外匯儲備規模產生的估值效應影響較大；其他五國長短債收益率各有漲跌，由于持有規模有限等因素，預計其余五國對中國外儲影響較小，外債估值變化預計使中國外匯儲備增加290億美元左右。此外， 5月持有美債應計利息預計40億美元左右，因此估值與利息合計影響中國外匯儲備增加330億美元左右。

5月美元指數明顯下行，美元兌日元、英鎊、澳元、歐元均有所貶值，匯率折算造成的匯兌收益110億美元左右。5月末，美元指數較4月末環比下跌1.6%，具體來看，5月底美元兌日元、英鎊、澳元、歐元匯率分別較4月底下跌0.3%、2.0%、2.8%和1.7%，以外管局公布的5月31日和4月30日各幣種兌換美元比例對比測算，估算5月美元貶值導致非美元資產兌換為美元時產生匯兌收益在110億美元左右。

從貿易差額看，5月美元計價貿易順差826.2億美元，環比較4月增加102.68億美元，相應地結匯需求或有所增加；但另一方面，美元兌人民幣匯率繼續在7.2以上高位運行，5月多數時間人民幣貶值，匯率因素對結匯需求的影響仍然較明顯，一增一減之下，匯率貶值因素對結售匯差額的影響或依然占優，貿易順差走闊能夠一定程度上對沖匯率貶值影響，此外，結售匯差還受到其他購匯、用匯等需求影響，預計5月結售匯逆差在130億美元左右，較上月結售匯逆差的380億美元有所收窄。

一季度外資對中國資產配置變化較為明顯，二季度以來國內大類資產價格波動放緩，4-5月萬得全A月環比在±1%上下，國債全價指數月環比僅0.1%上下，中國資產價格波動放緩影響下外資流動也明顯降低，4-5月北向資金月均僅10億元左右凈流入，預計5月境外機構資產配置效應對外儲規模影響較小。

向后看，6月以來主要發達經濟體國債收益率繼續以下降為主，主要外幣兌美元繼續以升值為主，預計估值效應將繼續對外匯儲備形成正向影響。

5月美元計價出口同比增長7.6%，增速較上月大幅增加6.1個百分點，預計出口走勢積極對結匯需求有一定支撐，但或仍無法完全對沖人民幣匯率貶值壓力對結匯需求的影響。從美元兌人民幣匯率看，5月底一度接近7.25后回落，6月初再次上升逼近7.25，預計交易因素仍將對外匯儲備形成消耗。

隨著市場預期的美聯儲首次降息時點逐漸臨近，美債收益率下行趨勢的影響更明顯，短期內估值效應主導下外匯儲備或仍有上升空間。匯率方面，預計人民幣匯率短期震蕩概率較高，歐央行已首次降息，勞動力市場韌性決定美聯儲降息時間點可能延后，外部環境擾動有限，對中國貨幣政策掣肘不大。

央行貨幣政策工具方面，我們認為數量型工具降準的可能性更大，價格性工具調降存款利率和LPR的可能性更大，政策利率OMO和MLF變動的可能性有限。