貨幣政策改革切忌淺嘗輒止

鈕文新

其實，截至目前，針對中國央行通過在二級市場買賣國債的意義和作用，一些分析和解釋都帶有強烈片面性，有些甚至帶有惡意忽悠和嚴重的錯誤。

通過在二級市場買賣國債，實施對基礎貨幣的數量控制，并通過公開市場的數量操作去維系基準利率的穩定，這不僅符合貨幣學基本原理，而且是天經地義。

在信用貨幣時代：第一，國債信用等級是國家最高信用等級，它的利率是一個國家最關鍵的“無風險利率或風險最低的利率”，所以，只有國債利率才有資格作為一個國家整體金融市場的利率基準，亦稱“基準利率”。在整體金融市場中，基準利率就像“測量山高”必須要有的“海拔零點”，它是最低點，其他金融商品利率（比如銀行貸款、企業債券、金融債券等）都必須以國債利率為基礎，并依據不同風險等級、依據不同期限，在同樣期限的國債利率基礎上“加點”而成。所以，如果某金融商品利率低于同期限國債利率，幾乎一定是定價錯誤，這樣的金融商品也不會得到市場認同。

第二，國債利率是國家信用的價格，是一個國家最權威、最不容置疑的利率，是一個國家主權信用定價的集中體現，維護其穩定、適宜則是中央銀行的職責。如何維護？最核心的手段就是央行以國債作為貨幣政策工具，在二級市場買賣國債，并同時實現主權信用價格的穩定適中和央行基準利率的穩定適中。

第三，央行在二級市場買賣國債具有法律依據。按照 《中華人民共和國中國人民銀行法》第二十三條之規定：中國人民銀行為執行貨幣政策，可以運用下列貨幣政策工具：（一）要求銀行業金融機構按照規定的比例交存存款準備金；（二）確定中央銀行基準利率；（三）為在中國人民銀行開立賬戶的銀行業金融機構辦理再貼現；（四）向商業銀行提供貸款；（五）在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯；（六）國務院確定的其他貨幣政策工具。

由此可見，央行不僅可以在公開市場（二級市場）買賣國債，而且可以買賣“其他政府債券和金融債務”。

央行將二級市場買賣國債作為貨幣政策工具的意義何在？除了上述重大意義之外，實際上，這其中還意味著中國貨幣政策方式的重大改革，其核心在于：讓通過信貸等商業信用為基礎供給M2（廣義貨幣）的方式，改回到以國家信用為基礎供給M2的方式。

什么意思？根據貨幣銀行學公式：M2=基礎貨幣×貨幣乘數。在過去很長的一段時期里，中國M2增長主要通過“推高貨幣乘數”實現。而貨幣乘數是商業銀行在基礎貨幣之上，通過貸款變存款、存款變貸款——“倒騰”出了多少倍的基礎貨幣。理論地說，（1）貨幣乘數越高，意味著貨幣金融杠桿越高；（2）依托貨幣乘數提高去增加M2供給，相當于基礎貨幣（國家信用）兌水，兌水越多，金融資本發行貨幣的韻味越濃。目前，美國、歐元區、日本等已將貨幣乘數水平控制在5倍上下。

貨幣乘數高有什么不好？理論上說，貨幣乘數亦稱貨幣流轉速度，貨幣乘數越高，貨幣流轉速度越快；貨幣流轉速度越快，貨幣流轉周期越短；貨幣流轉周期越短，金融短期化越嚴重。

合理的邏輯分析告訴我們：鑒于實體經濟發展需要更多的長期資本支撐，而非短期貨幣流動性，所以金融短期化越嚴重，金融則越發“脫實向虛”；鑒于金融不怕貨幣期限短，隔夜資金也可以拆借獲利，所以金融短期化越嚴重，金融“空轉套利”越盛行；如果實體經濟所需長期資本必須更多依賴“短期資金借新還舊地滾動”去獲得，則必然導致實體經濟資金鏈脆弱，流動性風險巨大；鑒于防止資金鏈斷裂的需求，實體經濟不得不靠“巨大的短期資金池”去維護長期投資的穩定運行。巨大的“資金池存款”勢必嚴重推高M2數量和增速，而巨大的M2數量所能支撐的GDP增長率卻越來越低，則意味著金融短期化導致貨幣效率越來越低。

恰如有關方面已經發現的問題：中國金融“不缺資金但缺資本”。這實際都是對中國金融短期化的表達。我們應當意識到：如果金融短期化且背離實體經濟需求，無論M2增長多快，都無法有效刺激實體經濟增加投資。

不該允許這樣的態勢繼續，所以我們必須治理金融短期化，治理金融短期化勢必須要治本，而治本之策或許就是改變M2結構：提高基礎貨幣數量，同時壓低貨幣乘數。而央行從二級市場購買國債，實際可以當成“提高基礎貨幣數量”的重要手段。

央行在二級市場買賣國債是否預示著中國貨幣政策的重大改革？如果答案是肯定的，那切忌淺嘗輒止。馬克思主義哲學告訴我們：要想達成質變，必須要有足夠的量變。如果不予足夠的數量，淺嘗輒止，那不僅無法達成質變，更將廢掉“不夠之量”。這就像養豬，如果投喂總是“吃不飽、餓不死”的程度，萬一豬病弱而亡，那飼料也就白費了。

責編：姚坤 yaokun@ceweekly.cn

美編：孫珍蘭