產業投資基金能夠激勵企業技術創新嗎？

摘? ?要：國家產業投資基金是支持企業創新發展的重要政策工具。本文以國家集成電路產業投資基金設立作為準自然實驗，使用2010—2020年的滬深A股上市公司數據，考察國家產業投資基金對企業創新的影響和作用機制。實證分析得出：國家集成電路產業投資基金能夠顯著提升企業的創新質量，而且通過緩解企業的融資約束、推動企業開拓市場份額等渠道為企業技術創新奠定資金和市場需求基礎。國家集成電路產業投資基金對年輕企業、小規模企業和處于環渤海、中西部地區的集成電路企業有顯著的創新促進作用。進一步分析得出，國家集成電路產業投資基金能夠提升企業的協同創新水平和效率，而且社會基金能夠增強國家產業投資基金對企業創新的推動作用。本文為國家產業投資基金促進企業創新發展提供了經驗證據，有利于實現突破性技術創新和提升集成電路產業鏈安全性。

關鍵詞：國家產業投資基金；企業技術創新；雙重差分模型；社會基金；協同創新

中圖分類號：F830.91? ?文獻標識碼：A? 文章編號：1674-2265（2024）01-0059-11

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2024.01.007

一、引言

集成電路行業是支撐國家戰略安全的基礎性行業，保障集成電路產業鏈安全可控和創新鏈穩定發展對建設制造強國具有重要意義。集成電路產業屬于資本、技術知識密集型行業，其創新和規模化發展均需耗費大量資本，而以研發補貼或稅收優惠為代表的傳統產業政策具有資金支持力度不足的劣勢。一方面，研發補貼容易引發企業的策略性創新和尋租行為（張杰等，2022）[1]，而且政府補貼在回報周期長、資本投入高的基礎研究和基礎性應用研究方面驅動力量十分有限。另一方面，以稅收優惠為代表的產業政策是留存收益激勵，并不能為企業籌集新資本，也難以補齊企業研發的資本缺口。而國家產業投資基金能夠統籌產業發展的政策性目標和發揮市場機制合理配置資源的作用，有機結合政府與市場兩種力量，將社會資本引入集成電路企業，并以資本入股的市場化運作形式參與企業運營（張果果和鄭世林，2021）[2]，幫助企業渡過資本短缺難關。

部分學者從市場失靈角度對政府干預風險投資的必要性展開了研究，認為政府干預可以引導資本向目標企業流動（Alperovych等，2020）[3]。但也有文獻指出風險資本可能會通過金融手段侵占被投資企業，竊取企業的創新想法。國家產業投資基金可規避此類風險，因為國家產業投資基金由中央政府設定，旨在提升我國行業創新能力，能夠保護初創企業的創新成果。也有學者對政府干預風險投資和風險資本基金的作用持懷疑態度，認為風險基金和企業創新之間存在倒U形的非線性關系（Wen等，2018）[4]，政府很難掌控投資的最適宜區間。但本文研究的國家集成電路產業投資基金（以下簡稱大基金）與風險資本基金存在較大差異。一方面，大基金是在工信部和財政部的指導下，由國開金融、中國煙草等公司共同發起，并吸引大型企業、金融機構以及社會資金共同設立的產業基金。另一方面，大基金有明確的政策目標，通過重點投資集成電路芯片制造業，推動集成電路產業布局和規模化發展。所以，區別于風險資本基金，大基金的政策目標性和市場運作形式可能使得國家產業投資基金對企業創新呈現正向的影響特征。

我國學者已經運用雙重差分方法對國家產業投資基金或政府引導基金設立的影響效應展開了研究。張果果和鄭世林（2021）[2]以2014年大基金設立作為政策實施時間，利用上市公司數據，將集成電路企業作為處理組，集成電路所在行業的其他企業作為控制組，得出大基金能夠激勵企業創新，但是該方法擴大了大基金直接支持的企業范圍，政策效果評估缺乏精準性；董建衛等（2018）[5]利用私募通數據庫，搜索“產業投資基金”關鍵詞，將得到政府產業投資的企業作為處理組，并根據接受投資時間、行業、發展階段等因素構造控制組，發現政府引導基金對企業創新的促進作用優于私人創投基金，但文本搜索的方式容易遺漏受支持的集成電路企業，不能完全識別大基金的政策效果。

基于上述研究，本文綜合考慮數據可得性和政策溢出效應，將集成電路行業上市企業作為處理組，將其他制造業企業和軟件、信息技術服務業企業作為控制組進行基準回歸分析，并使用大基金直接投資的企業作為處理組，其他集成電路企業作為控制組進行穩健性檢驗。結果發現，大基金能夠顯著提高集成電路企業的創新質量，并通過緩解受支持企業的融資約束、增強企業市場開拓效應等渠道提高企業創新水平。異質性分析發現，大基金對年輕企業、大規模企業和處于環渤海區域、中西部地區的集成電路企業的影響更顯著。進一步分析得出，國家產業投資基金不僅能夠提高企業的協同創新水平，而且可以協同社會基金合力促進企業創新。

本文的邊際貢獻主要有以下幾個方面：首先，本文為精準識別國家產業投資基金對企業創新的影響，采取了兩種分組方法，一是考慮國家產業投資基金對整個集成電路行業的溢出影響，將集成電路企業作為處理組，二是為提高政策識別的精準度，將大基金直接入股支持的集成電路企業作為處理組。其次，已有研究從委托代理關系角度分析大基金影響企業創新的機制（張果果和鄭世林，2021）[2]，而本文鑒于大基金扶持集成電路產業鏈重點龍頭企業和壯大行業規模的目標，提出了市場開拓機制，即大基金能夠通過壯大集成電路市場規模，提升企業價值，從而提高企業創新水平。相比高鐵、航天等行業，集成電路行業具有終端用戶分散的特點，不利于形成市場需求牽引企業創新的作用機制。并且集成電路行業需要迭代式創新和持續的技術積累，政府和市場雙側發力才能夠實現技術追趕。最后，考慮到大基金具有較強的政策信號作用，本文將國家產業投資基金和社會基金置于統一分析框架，研究大基金與社會基金的互動關系對企業創新的影響。本文在推進國家產業投資基金政策實施、促進集成電路企業創新發展以及保障產業鏈安全穩定等方面具有一定的理論和實踐指導意義。

二、政策背景和理論機制

（一）政策背景

當前，我國集成電路產業鏈發展面臨多重制約因素。一方面，美國等國家對我國產業鏈進行封鎖和打壓，企圖將我國集成電路產業鏈鎖定在低端環節。另一方面，在過去較長時間內，由于對集成電路產業發展的基本規律和戰略性認識不到位，我國對集成電路產業的扶持力度不夠，資本投入和研發強度不足，導致目前集成電路企業在國際競爭中處于不利地位（李傳志，2020）[6]。為推進集成電路產業布局和規模化發展，2014年，《國家集成電路產業發展推進綱要》（以下簡稱綱要）正式公布，綱要明確了集成電路行業是“支撐經濟社會發展和保障國家安全的戰略性、基礎性和先導性產業”，并確立了集成電路產業發展的三階段目標、主要任務和發展重點。同年，大基金設立。

大基金的一期基金主要投資芯片制造領域，并兼顧芯片設計、封裝測試、設備和材料等產業，不僅支持骨干企業突破關鍵核心技術，還要求保障資金的安全性和獲取資本收益。大基金的支持方式主要有兩種，一種是直接股權投資，包括協議轉讓、跨境并購、合資等多種方式；另一種是與地方資本聯動，參股子基金。國開金融、中國煙草、亦莊國投、中國移動等8家國有企業是大基金的發起人，此后中國電信、中國聯通、大唐電信等7家機構也參與增資擴股，最終共有15家企業成為大基金的發起者。大基金總規模約1387.2億元，投資對象既有上市企業也有非上市企業。為避免形成產能過剩和保障資本收益，第一期大基金在2019年有序退出。第二期大基金由中國電信、聯通資本、紫光通信和福建三安等機構于2019年10月注冊成立，2020年開始陸續投資。第一期大基金有效撬動了社會資金，在集成電路全產業鏈投資項目中發揮了重要的引資作用，突破了產業發展初期的投融資瓶頸，提振了集成電路行業的發展信心。

（二）理論機制

1. 大基金促進企業創新的總效應分析。大基金的設立向社會釋放了積極的政策信號，降低了市場的信息不對稱程度，并緩解了資本追求利益最大化與實現政策目標之間的沖突（劉玉斌等，2023）[7]。首先，我國集成電路產業起步晚，總體規模較小，而且自主創新能力不足，單純依靠財稅政策很難撬動市場資本力量，不能滿足集成電路產業長期的融資需求。但是追求利益最大化的社會資本很難主動向回報周期長、研發不確定性高的行業流動。已有研究也證明，后發國家完全依靠市場機制提升社會技術水平是一個挑戰，國家政策不可缺少（Tong和Wan，2023）[8]。因此，大基金設立順應了后發國家技術進步的政策需求，不僅有效地將國有資本和社會資本引流到集成電路行業，而且釋放了積極的政策信號，能夠給各類資本投資信心，幫助企業跨越融資難關。其次，大基金設立有利于緩解金融市場資源錯配現象。以集成電路為代表的高科技產業具有“輕資產”的特點，很難提供像“鐵公基”類的“重資產”，所以在獲取抵押擔保貸款方面存在劣勢。而大基金是金融創新的重要舉措，豐富了以貸款融資為主的金融資源配置方式，吸納并引導閑置金融資源向成長性高、社會效益高的集成電路行業流動，促進了金融資源的流動，為企業創新發展提供資本支持。最后，大基金通過明確政策目標和加強基金監督管理等，緩解基金管理運作過程中可能出現的委托代理問題，協調了政策目標和資本收益的沖突。參與發起大基金的資本類型既有國有資本又有非國有資本，國有企業是負有社會使命并以經濟效率（市場競爭力）支持社會使命的企業，而非國有資本以追求經濟利益最大化為目標，盡管也負有社會責任，但至少在企業運行機制上，其價值取向和經營嚴格遵守經濟理性原則（金碚，2022）[9]。所以大基金將兩種資本有效組織起來，既能發揮國有資本的社會性和逐利性，又能引導非國有資本承擔社會責任和發揮經濟理性。在具體實施過程中，政府將具體政策目標、基金運作和風險控制等內容寫入《政府投資基金暫行管理辦法》，為資本設置“紅線”，并細化基金的監督管理細則和增強信息披露，一定程度上能夠化解潛在的委托代理風險，提高基金支持企業的創新效率。根據上述分析，提出假設1：

假設1：國家集成電路產業投資基金顯著促進了企業創新。

2. 大基金促進企業創新的內在機制。本文結合大基金設立目標、集成電路行業創新特點等，從融資約束效應和市場開拓效應維度進行分析。

一是融資約束效應。融資約束是制約集成電路企業創新發展的重要問題。我國金融市場仍以貸款作為主要的融資手段。與設備投資相比，當企業項目涉及大量研發投資時，銀行和其他債權人通常不愿意放貸，他們更喜歡以實物資產作為信貸抵押物的企業，所以對于新進入企業、初創公司和創新公司來說，獲取銀行信貸更加困難（Bechlioulis等，2023）[10]。而大基金的設立為集成電路企業融資提供了渠道。一方面，大基金總投資規模較大，直接股權投資能夠緩解企業融資約束，發揮大企業創新示范帶動作用，而且大基金支持的企業覆蓋芯片設計、封裝測試、設備和關鍵材料等全產業鏈環節，能夠協同解決產業鏈上下游的融資問題，更有助于發揮產業鏈、資金鏈與創新鏈的融通作用。另一方面，大基金釋放的政策支持信號降低了信貸市場的信息不對稱，有利于引導信貸資源向集成電路行業流動。與一般研發補貼、稅收優惠政策相比，國有資本直接支持集成電路企業發展，具有更強的針對性和集中性，會降低政策不確定性，向社會資本表明集成電路是國家重點支持行業，有利于吸納大量閑置社會資本，形成規模大、持續性的資本支持。而長期穩定的資金支持能夠幫助企業深耕“卡脖子”技術的基礎研究和應用研究領域，形成體系化的研究布局，增強集成電路行業的整體研發實力。

二是市場開拓效應。我國集成電路產業起步較晚，資金投入長期不足，產業規模偏小，市場占有率低。大基金可引導集成電路企業通過開拓國內外市場，擴大市場占有率，充分利用我國超大市場規模優勢，形成市場需求倒逼企業創新的作用機制。一方面，大基金能夠影響集成電路企業的資源投入決策。Piazza等（2023）[11]提出風險投資會影響被投資企業的資源投入意愿，并對初創公司的技術創新產生影響。大基金的政策導向性會矯正企業的短視投資行為，促使企業著眼于長期創新投入。集成電路產業關鍵核心技術聯動性強，需要復雜流程型技術（劉建麗，2023）[12]，僅憑市場經濟理性和自發決策很難形成系統化的技術攻關體系。所以大基金牽頭聯結集成電路產業鏈的各龍頭企業，有利于整合行業資源，形成合理的創新投入規模和布局，更有利于夯實創新的長期發展基礎。另一方面，大基金能夠影響集成電路產業組織結構，提高潛在企業市場進入率。根據信號理論（Spence，1974）[13]，大基金釋放的政策利好信號能夠降低政策不確定性導致的各種成本，幫助企業跨越市場進入門檻，減輕企業的制度性交易成本。隨著國內集成電路市場規模擴大，行業競爭程度提高，企業采取“逃離競爭效應”的動機會更強烈（Aghion等，2005）[14]，會通過增加研發支出獲取競爭優勢地位，從而推動行業創新發展。 另外，大基金能夠推動企業兼并重組，拓展全球參與度。企業通過“走出去”，學習國外先進技術和生產經驗，通過對外學習與自主創新加快關鍵核心技術攻關。事實證明，“十三五”時期我國集成電路產業通過海外并購進一步提升了全球產業鏈和價值鏈的參與度（李先軍和劉建麗，2021）[15]。結合上述分析，本文提出如下假設：

假設2：國家集成電路產業投資基金通過緩解企業融資約束和推動企業開拓市場促進企業創新。

三、研究設計與變量說明

（一）變量測量

1. 被解釋變量：企業技術創新質量。已有研究使用研發經費投入、專利數量、專利引用數量等變量衡量企業的技術創新水平（林志帆等，2022）[16]。發明專利、實用新型專利和外觀設計專利三種類型中，發明專利的創新質量較高，專利授權難度較大，所以本文選擇發明專利授權量（Patent_Award3）衡量企業的技術創新質量。同時，使用外觀設計專利授權量（Patent_Award4）作為企業低質量創新的代理變量。

2. 解釋變量：第一期大基金政策實施（Did），Did = Treat×Post。2014年9月大基金成立，考慮到政策作用時滯等因素，本文將2015年作為政策實施時間，即當樣本年份為2015年及以后時，Post取值為1，否則為0。針對處理組和控制組的分組選擇，本文考慮到政策溢出效應的影響，采取了兩種策略。一是將主營產品為集成電路的上市企業納入處理組（即Treat=1）。具體而言，根據大基金投資內容，使用如晶圓制造、芯片設計、封裝測試、集成電路等關鍵詞在上市企業的主營產品目錄內容中進行搜索，之后再根據上市企業行業代碼，剔除不屬于集成電路行業的企業。借鑒張果果和鄭世林（2021）[2]的做法，將包括通用設備制造業、專用設備制造業、計算機、通信設備和其他電子設備制造業以及軟件和信息技術服務業的上市企業作為控制組。上述策略考慮了大基金支持集成電路企業的政策溢出效應，但是處理組選擇相對寬泛。為此，本文補充了策略二，將集成電路行業中直接受到大基金資金支持的上市企業作為處理組，其他集成電路上市企業作為控制組。此種分組能夠直接度量大基金對上市企業創新的影響，但是樣本數據偏少，所以僅將此分組作為對照補充，用于穩健性檢驗。

3. 控制變量。為了控制遺漏變量對回歸結果的影響，本文控制了企業規模、企業年齡、企業凈資產收益率等變量，具體變量及含義見表 1。

（二）模型設定

為了研究國家大基金對企業技術創新的作用，本文構建如下雙重差分模型：

[Patent_Awardi，t=β0+β1Didi，t+γControls+θt+μi+εi，t]? ? ? ?（1）

被解釋變量[Patent_Awardi，t]為第[i]家企業在第[t]年的技術創新水平；[Didi，t]為政策虛擬變量，為[Treat]和[Post]的乘積，若企業[i]位于處理組（Treat）且政策實施時間（Post）在2015年及以后，則取值為1，否則為0；[Controls]為一系列控制變量。[θt]、[μi]表示年份、企業固定效應，分別用以控制每個年份不隨個體變化的影響因素，以及企業層面不隨時間變化的影響因素。為避免多重共線性，模型不包含[Treat]和[Post]兩項變量。

（三）數據來源

本文主要使用2010—2020年滬深A股制造業、軟件和信息技術服務業的上市企業的相關數據，并將樣本期內非正常上市交易的公司和存在缺失值的樣本剔除。第一期大基金到2019年逐漸退出，2020年開始第二期。考慮到政策滯后性，基準回歸仍保留了2020年的相關數據，最后共獲得22215個數據。其中，專利數據來源于中國專利數據庫，企業控制變量數據來自國泰安數據庫，大基金政策數據根據政府網站公布信息手動整理獲得，機制變量數據主要來自中國研究數據服務平臺。

四、實證分析

（一）基準回歸

如表2所示，列（1）是不加入控制變量的回歸結果，系數在1%的條件下顯著為正，同時加入控制變量和固定效應后，系數為0.2037，并且在1%的水平下顯著為正，說明與未受到國家大基金支持的企業相比，國家產業投資基金能夠顯著促進受支持企業的技術創新。同時，列（3）為以企業低質量技術創新為被解釋變量的回歸結果，Did系數為負，說明大基金不僅能夠促進企業技術創新，還能夠壓縮企業的低質量創新產出。由此可回應假設1，即大基金能夠顯著促進企業技術創新。

（二）穩健性檢驗

1.平行趨勢檢驗。本文分別以發明專利授權量和外觀設計專利授權量作為被解釋變量，繪制了政策的逐期動態效應圖。為了消除政策的預期效應，本文剔除了政策前一期。如圖1所示，在政策實施當期之前，置信區間均包含0，說明政策實施前處理組和控制組的創新質量不存在顯著差異。在以發明專利授權量為因變量的左圖，政策當期表現出顯著的正向影響，并波動持續，每期系數均顯著為正，說明大基金對企業技術創新的促進作用十分明顯。在以外觀設計專利授權量為因變量的右圖，能夠發現政策實施之前，處理組和控制組的低質量技術創新水平也無顯著差異。政策實施后，企業低質量創新水平下降，在第二年比較顯著。

2. 安慰劑檢驗。本文采取隨機抽取處理組的方式進行安慰劑檢驗，如果虛假的實驗組回歸系數仍然顯著，說明基準回歸存在偏誤。隨機抽取處理組并重復500次之后，系數主要分布在0附近，和真實系數0.2037差距較大，而且P值大部分位于y=0.05的虛線以上，說明系數在5%的水平下不顯著。這證明基準回歸具有穩健性。

3. 內生性處理。大基金政策和企業技術創新之間可能存在反向因果問題，本身具有較強自主創新能力的企業更有可能獲得大基金的資助，而且樣本自選擇性也會引起內生性問題。所以本文采取PSM—DID方法，以控制變量為匹配依據，采取1對2的近鄰匹配方法，為實驗組匹配Logit得分最相近的兩個觀測值，取其均值作為對應的控制組個體，并選擇共同區間范圍內的樣本進行雙重差分估計。由于樣本量較為豐富，本文采取了更為精準的逐年匹配方法，結果如表 3所示，列（1）和列（2）分別是逐年的非頻數加權估計和頻數加權估計結果，系數均顯著為正。另外，為了緩解樣本自選擇性導致的內生性，本文還采取了Heckman兩階段模型進行估計。結果如列（3）所示，系數仍然在1%的水平下顯著為正，說明大基金政策仍能夠顯著促進企業技術創新。

4. 其他穩健性檢驗。第一，更換處理組。本文將集成電路上市企業分為兩組，將直接受到大基金支持的企業納入處理組，其余放入控制組，結果如表3列（4）所示，系數為0.5095且在1%的水平下顯著為正，而且此系數大于基準回歸系數，說明受到大基金直接資助的企業會有更高的創新產出水平。

第二，替換因變量。用企業研發投入強度（RD），即企業每年研發投入金額與企業總資產之比衡量企業創新投入水平，并用外觀設計專利申請數（Patent4）衡量企業低質量創新。分別以企業創新投入和低質量創新為被解釋變量的回歸結果如表3列（5）和（6）所示，進一步說明了大基金能夠促進企業創新投入，且降低低質量創新。

第三，控制其他影響企業技術創新的政策影響。企業技術創新受多重政策的影響，為了保證回歸結果不受其他政策干擾，首先，排除了“中國制造2025”國家級示范區城市內的上市企業①。獲得示范區政策支持的城市擁有更多政策資源，可能影響企業的研發投入水平。剔除示范區城市的上市企業后回歸結果如表 4列（1）所示，系數有輕微下降，但仍顯著為正。其次，本文剔除了具有高新技術企業資質的企業。地方政府通常會向具有高新技術企業資質的企業傾斜政策資源，引導信貸資源更多向該類企業流動。因此，為防止企業的高新技術資質混淆大基金政策效果，本文剔除具有高新技術資質的企業后回歸，結果如列（2）所示，系數仍顯著為正。最后，企業創新會受到政府補貼和稅收優惠等政策影響，所以，本文進一步控制企業受到的政府補貼和稅收優惠變量，結果如列（3）所示，系數有下降，但是仍然在1%的水平下顯著為正。

第四，其他檢驗。由于專利授權存在時滯，本文綜合考慮大基金政策時滯和專利授權時滯后，將發明專利授權量滯后一期（L.Patent_Award3）進行回歸，結果如列（4）所示，核心解釋變量系數顯著為正。此外，縮短樣本年限，將時間窗口定位為2013—2019年后再進行回歸，結果如列（5）所示，核心解釋變量系數仍在1%水平下顯著為正。綜合上述所有穩健性檢驗結果，可以得出大基金能夠顯著促進企業技術創新，基準回歸結果具有穩健性。

（三）機制分析

大基金政策以直接入股方式緩解了企業的融資約束，并且第一期大基金著重完善集成電路產業鏈，提高各環節產業規模和有效布局產業鏈短板環節，不僅可以增強現有集成電路企業的市場價值，促使其開拓新的市場份額，還能夠吸引更多新企業進入集成電路行業，壯大集成電路產業規模，倒逼企業創新。為此，本文從融資約束效應和市場開拓效應角度進行分析。參考江艇（2022）[17]對于機制分析的建議，重點識別大基金政策對機制變量的因果效應，構建如下模型，其中，[Medi，t]為機制變量，其余變量含義與基準模型一致。

[Medi，t=α0+α1Didi，t+ρControls+θt +μi +εi，t] （2）

融資約束機制方面，大基金是彌補企業創新正外部性和降低信貸市場信息不對稱程度的有力工具。本文用集成電路企業的信用借款獲取比例（CreditLoan）、企業融資約束指數（SA、FC）衡量企業融資約束情況。第一，信用借款獲取比例=信用借款額/借款總額，如果大基金政策實施后，受支持企業的信用借款獲取比例上升，說明大基金政策相當于為企業提供了一種“隱性擔保”，能夠有效降低信貸市場的信息不對稱程度。結果如表 5列（1）所示，表明大基金政策能夠顯著提升被支持企業的信用借款比例，為企業創新提供資金。第二，本文借鑒Hadlock和Pierce（2010）[18]、鞠曉生等（2013）[19]關于融資約束指數的構造方法，使用FC指數衡量企業的相對融資約束水平。但FC指數包含現金股利、息稅前利潤等內生性變量，可能與企業融資存在互相決定的關系，所以本文進一步使用不包含內生變量的SA指數衡量企業融資約束程度②。SA指數和FC指數越大，說明企業融資約束程度越高。回歸結果如列（2）和（3）所示，大基金政策能夠顯著降低企業的融資約束水平。

市場開拓機制方面，大基金能夠影響企業的資源投入決策，吸引新企業進入集成電路行業，提高受支持企業的市場份額。為此，我們從三個方面衡量企業的市場開拓行為。首先，使用托賓Q值（（流通股市值+非流通股市值×每股凈資產+負債賬面值）/總資產）衡量企業的市場價值，托賓Q值越高，說明投資該企業的資本回報率越高。其次，使用每一年集成電路行業內新進入企業比例（Enter）來衡量集成電路行業變動情況，具體用每年新上市企業數量占行業二位碼③內上市企業總數的比例表示。最后，用企業技術人員比例（technical）衡量企業在人力資本投入方面的擴張表現。實證結果如表 6所示，列（1）表示，大基金政策能夠顯著提高受支持企業的托賓Q值，說明大基金政策能夠提升企業投資回報率，從而吸引更多社會資本投資集成電路企業，促使企業作出生產擴張決策。列（2）表示，大基金政策能夠激勵新企業進入集成電路行業，壯大集成電路產業規模。列（3）表示，大基金政策實施后，受基金支持的企業會增加技術人員的數量占比，側面反映了大基金政策能夠刺激企業進行高質量的人力資本投資，為企業開拓市場奠定人才基礎。

綜合融資約束機制和市場開拓機制的實證分析結果可得，大基金能夠緩解受支持企業的融資約束水平、激勵企業開拓市場并壯大集成電路產業規模，為企業技術創新提供資金、市場支持。因此，假設2得以驗證。

（四）異質性分析

大基金的投資對象主要是集成電路產業鏈的龍頭企業，既包含年輕企業，也有深耕集成電路市場多年的資深企業。并且我國集成電路行業的分布具有明顯的區域集聚特征。為此，本文從企業年齡、企業規模和區域差異角度，分析大基金政策對企業技術創新影響的異質性。

第一，企業年齡。一般而言，年輕企業具有較高的創新活力，一些初創企業可憑借突出的技術創新水平成為小巨人企業，成為產業鏈的中堅力量。本文以企業年齡（Firmage）作為分組變量，將大于等于企業年齡中位數的企業劃分為年齡大組，將小于企業年齡中位數的企業劃分為年齡小組。回歸結果如表 7所示，大基金對年齡小企業的技術創新激勵作用更為顯著。一方面，年輕企業組織管理靈活，管理成本要低于成熟企業。另一方面，相比成熟企業，年輕企業往往在融資獲取方面存在劣勢，所以對于大基金政策支持的反應更為敏感。

第二，企業規模。第一期大基金投資存在一定的選擇傾向，主要是對產業鏈的龍頭企業和骨干企業進行支持，這樣既可以達成支持骨干企業突破關鍵核心技術的目標，也能夠保證基金的安全性和收益，所以大基金可能會對規模較大的企業有顯著的支持作用。為檢驗該假設，本文以企業資產規模（Size）作為分組變量，將大于等于企業規模中位數的企業劃分為大規模企業組，其余為小規模企業組，回歸結果顯示，大基金對大規模企業有顯著的創新激勵作用，但是對小規模企業影響并不顯著，說明大基金特定的投資目標會使大規模企業受益。

第三，區域差異。我國集成電路產業主要分布在以上海為中心的長江三角洲地區、以北京為中心的環渤海地區、以深圳為中心的泛珠江三角洲地區和以武漢、成都為代表的中西部地區。其中，長江三角洲地區是我國集成電路產業鏈較為完善、產業基礎最為扎實、技術最先進的地區；以北京為代表的環渤海地區在集成電路設計領域表現較為突出；珠三角地區在集成電路應用領域表現較為突出；而中西部地區處于產業趕超階段，集成電路產業發展迅速。為此，本文分別以企業發明專利授權量和企業研發投入強度作為因變量，分析大基金對處于四大集成電路集聚區域內企業創新的影響，結果如表 8所示。大基金對環渤海地區和中西部地區的集成電路企業的技術創新激勵作用顯著，但是對長三角和珠三角地區企業的影響并不明顯。可能是因為相比于其他地區，長三角地區金融市場發展水平高，集成電路產業發展的社會資本支持體系較完善，大基金所產生的融資支持作用不明顯。而珠三角地區企業主要處于集成電路產業鏈的應用端領域，且社會資本支持也較完善，大基金激勵作用可能并不突出。環渤海地區在集成電路設計領域集聚了大批企業，設計端是產生技術創新成果較多的環節，所以大基金政策能夠帶動環渤海地區的集成電路企業創新。中西部地區處于集成電路產業發展的追趕階段，處于資金較為短缺的時期，所以大基金的資金支持能夠增強中西部企業的追趕創新動力。

五、進一步分析

相比市場化的社會基金，國家產業投資基金具有政策支持的優勢，能夠為受支持企業提供隱性擔保，引導企業從事高質量的研發創新活動。根據區別于社會基金的特征優勢，我們先檢驗大基金政策對多主體協同創新的影響，然后進一步探討在推動企業技術創新方面大基金與其他社會基金的關系，為協調各類基金合力促進企業技術創新提供經驗支持。

（一）大基金的協同創新促進效應

國家產業投資基金入股受支持企業，相當于向市場發送該企業具有創新潛力的信號，有利于降低企業創新協作過程中的信息不對稱程度，促進多主體協同創新。為此，本文采用企業與高校、科研機構、其他企業或個人合作的發明專利授權數（對數化處理，lianhe_Patent_Award3）衡量企業的協同創新水平，并用企業研發投入額與合作專利授權數之比（lianhe_InnoEff）衡量企業協同創新效率。回歸結果如表9所示，系數均顯著為正，說明大基金政策可以顯著提升企業的協同創新水平和協同創新效率。

（二）國家產業投資基金與社會基金：擠占效應還是協同效應

大基金建立之初，指出要吸納社會基金共同促進集成電路企業發展。因此，有必要從國家產業投資基金和社會基金協同的角度，分析各類基金的創新效應。部分研究發現風險投資基金與企業創新之間存在非線性的倒U形關系，所以我國社會基金與企業創新之間是否也存在非線性關系呢？為此，本文構建模型（3），[FCSR]為基金持股股數占流通A股比例，如果系數[φ2]顯著為負，且極值點在社會基金樣本值范圍內，說明社會基金支持與企業創新之間存在倒U形關系。另外，為進一步分析大基金和社會基金在促進企業創新方面的關系，構建模型（4），如果系數[λ3]和[λ1]顯著為正，則說明社會基金能夠增強大基金的創新激勵作用，兩者能夠產生創新協同作用；若系數[λ1]顯著為負，則說明社會基金會抑制大基金創新作用的發揮。

[Patent_Award3i，t=φ0+φ1FCSR+φ2FCSR2+γControls+θt+μi+εi，t]? （3）

[Patent_Award3i，t=λ0+λ1Didi，t×FCSR+λ2FCSR+λ3Didi，t+γControls+θt+μi+εi，t] （4）

實證分析結果如表 10所示。列（1）表示，FCSR 系數顯著為正，FCSR2系數顯著為負，拐點在社會基金的取值范圍內，并且回歸結果通過了Lind和Mehlum（2010）[20]提出的倒U形檢驗，所以社會基金和企業創新之間存在倒U形的非線性關系。當社會基金規模較小時，其對企業創新的支持力度不足，不利于企業創新；當社會基金持股比例過多時，社會資本的逐利本質可能會影響企業的重大創新決策，阻礙具有正外部性、回報周期偏長的創新活動。列（2）表示，Did 和FCSR×Did的系數均顯著為正，說明社會基金能夠同大基金形成創新協同作用，增強大基金對創新的正向推動作用。

列（3）和（4）分別是FCSR替換為社會基金持股數（FCSRN）的回歸結果，主要是分析社會基金來源多樣化是否更有利于企業創新，并分析社會基金數量與大基金在推動企業創新方面的關系。實證結果顯示，社會基金來源多樣化與企業創新同樣存在倒U形的非線性關系。社會基金單一化可能意味著單個社會基金持股比例偏高，會影響企業創新決策，而社會基金來源太多，可能會提高企業管理決策的協調成本。進一步地，由列（4）可知，FCSRN×Did系數顯著為正，說明當前集成電路企業的社會基金來源多樣化能夠增強大基金的創新激勵作用。

六、結論和建議

大基金是發揮政府引導作用和市場資源配置作用，推動集成電路企業發展的重要舉措。本文以大基金為準自然實驗，研究了國家產業投資基金對集成電路企業技術創新的影響，發現大基金能夠顯著促進企業技術創新，并降低企業低質量創新產出。機制分析發現，大基金能夠緩解受支持企業的融資約束水平，并推動企業開拓市場，為企業創新奠定資金和需求規模基礎。異質性分析得出，大基金對年輕企業、大規模企業、處于環渤海和中西部區域的集成電路企業的創新促進作用十分顯著。大基金是兼顧政策導向和資本回報的產業基金，本文進一步分析發現，大基金能夠提高企業的協同創新水平。將社會基金和大基金納入統一分析框架得出，社會基金持股比例、社會基金來源多樣化與企業創新之間存在倒U形的非線性關系，并且社會基金能夠增強大基金對企業創新的激勵作用，形成國家產業投資基金與社會基金合力促進集成電路企業創新的態勢。

為增強國家產業投資基金對企業創新的支持作用，使國家產業投資基金更好聯動社會基金，實現協同促進企業創新、提高集成電路產業鏈安全性的目標，本文提出如下政策建議：

第一，進一步明確政府產業基金的功能定位，增強其對產業創新發展的穩定支持作用。國家產業投資基金要協調好政策屬性和資本逐利性之間的矛盾沖突，服務于集成電路產業鏈安全和創新發展。因此，國家產業投資基金要堅持政府引導與市場化運作的基本原則，投資于社會資本和風險資本不愿進入的高風險、長回報周期的創新領域。同時，國家產業投資基金主要以股權投資方式支持企業發展，但是股權投資風險較高，所以不能將國家產業投資基金作為產業發展的核心融資渠道，應明確國家產業投資基金輔助支持企業融資的角色定位。

第二，提高國家產業投資基金的針對性、科學性和可持續性。異質性分析發現大基金對不同特征、處于不同區域的企業的創新作用存在顯著差異。因此，一方面，可以創新基金支持方式，通過設立專項企業扶持基金，幫助具有創新潛力的小規模企業渡過初創困難時期，利用專項基金識別發展速度較快的年輕企業，形成多樣化的專項產業基金覆蓋政策。另一方面，對于金融市場較發達的區域，國家產業投資基金的扶持作用可能較小，而金融市場欠發達的地區卻存在著突出的融資約束問題，所以應合理安排國家產業投資基金資源的區域分布，積極引導國家產業投資基金投資創投市場發展相對滯后、但創新企業發展較快的中西部地區。另外，保證國家產業投資基金的科學性和可持續性是穩定支持企業創新發展的重要前提。中央層面要加強對國家產業投資基金使用全過程的法規審查，對于不同類型的政府產業投資基金要細化分類監管規則，對參與基金管理的公司建立資質評級和業績激勵機制，規范市場秩序。還要改變依賴上市渠道退出的現狀，完善金融產權交易市場，形成多層次的退出機制。

第三，協調國家產業投資基金與社會基金的關系，完善國家產業投資基金多層次的融資機制。首先，國家產業投資基金在整個社會融資體系中占比有限，私募基金、天使基金和風險資本投資基金等各種市場化的社會基金在支持新興產業發展中占據重要地位，要加強國家產業投資基金與市場化的社會基金之間的密切配合與良性互動。其次，通過完善基金配套政策，適度讓利社會資本，提高產業基金對社會資本的吸引力，豐富國家產業投資基金的資金來源，形成國有資本、財政資金與社會資本合力支持企業發展的有序格局。最后，根據支持產業發展內容協調產業基金中政府資本與社會資本的出資比例，對于保密性較高、涉及重要產業鏈安全的產業項目可以適當降低社會資本比例，而對于靠近市場需求環節的項目，可以適當增加社會資本出資比例。

注：

①包括寧波、泉州、沈陽、長春、武漢、吳忠、青島、成都、贛州、廣州、合肥、湖州12個城市以及珠江西岸、長株潭衡、鄭洛新和蘇南五市4個城市群。

②SA =-0.737×Size+0.043×Size2-0.040×FirmAge。FC指數構造較為復雜，限于篇幅不再展示，作者備索。

③根據《上市公司行業分類指引》（2012年修訂）中的行業代碼計算。

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收稿日期：2023-10-05? ? ? 修回日期：2024-01-06

基金項目：中國社會科學院國家高端智庫基礎研究項目“關鍵核心技術創新政策跟蹤研究”（22ZKJC019）。

作者簡介：劉冰冰，女，山東濰坊人，中國社會科學院大學應用經濟學院，博士研究生，研究方向為產業組織與創新經濟學。