“互動易”互動能夠抑制投資者異質信念嗎

韓玲 胡月倩

【摘 要】 為進一步推進國家治理體系和治理能力現代化，深化互聯網和信息技術改革，深圳證券交易所推出“互動易”網絡平臺。為檢驗“互動易”網絡平臺對于投資者的影響作用，文章以2013—2021年深圳證券交易所A股上市公司為樣本，實證檢驗了“互動易”網絡平臺互動對于投資者異質信念的影響。實證結果顯示，“互動易”網絡平臺互動能夠顯著抑制投資者異質信念；分組檢驗結果顯示，“互動易”網絡平臺分別通過監督和溝通兩項職能抑制投資者異質信念，且發現回復不及時的公司會帶來加強投資者異質信念的效果；上市公司產權為非國有時，“互動易”網絡平臺互動對投資者異質信念的抑制作用更加顯著。文章為上市公司降低投資者異質信念、防范股價崩盤風險以及更好地利用“互動易”網絡平臺提供了參考。

【關鍵詞】 互動易； 網絡平臺互動； 異質信念； 監督職能； 溝通職能

【中圖分類號】 F230? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）12-0074-08

一、引言

隨著“非理性人”學說的提出以及行為金融學的崛起，投資者的異質信念在資本市場得到了更多的關注。眾多學者認為投資者的異質信念是投資者非理性行為的重要因素。投資者異質信念，是指投資者對同一公司股票的未來價值有著截然不同的觀點，他們認為這些公司股票的價格可能會高于、低于它們的實際價值，進而做出不同的決定。而投資者的異質信念會加劇股價波動、股票投資風險，甚至加劇股價崩盤風險；促使資本市場配置低下，影響證券市場等[1-2]。因此，需深入研究如何防范和抑制投資者的異質信念，尤其是在信息化發展與市場化改革下，探索信息化與現代化方法改善投資者異質信念尤為重要。

平臺治理是習近平總書記關于網絡強國重要思想的重要內容。黨的二十大報告強調“推進國家治理體系和治理能力現代化”，“使市場在資源配置中起決定性作用”也為我國治理體系的市場化改革指明了方向。在此制度背景下，深交所推出“互動易”網絡平臺，旨在利用這一網絡平臺加強上市公司與投資者之間的直接交流。“互動易”網絡平臺是一個投資者與上市公司直接交流的網絡互動平臺。投資者可以通過“互動易”網絡平臺進行提問、咨詢上市公司相關信息，并提出建議或意見，上市公司會派出專人來回復投資者的提問以及發布公司相關信息，以此保證發布信息的真實性與準確性，尚有疑問的投資者也可以通過瀏覽該平臺公開信息，答疑解惑。通過網絡平臺上投資者與公司的互動交流，監管部門可以實時獲取投資者的關注熱點、公司的反饋等內容，從而有效提升監督的效率和準確性。現有研究表明，“互動易”平臺提高投資者與市場之間的信息效率、降低信息不對稱度[3-4]。而其與投資者異質信念之間的關系鮮少有人關注。

綜上所述，本文以2013—2021年深交所A股主板公司為研究對象，以投資者提問數與上市公司回答數衡量交易所網絡平臺互動，運用多元回歸檢驗了投資者在“互動易”平臺互動對投資者異質信念的影響。實證結果顯示，“互動易”網絡平臺互動能夠抑制投資者的異質信念；研究機制表明，“互動易”網絡平臺互動通過發揮監督職能與溝通能抑制投資者的異質信念；產權異質性結果表明，非國有企業的平臺互動對于投資者異質信念的抑制作用更明顯；在機制檢驗中發現，上市公司對于投資者提問不能夠及時回復時，“互動易”平臺互動會增強投資者異質信念。

本文可能的貢獻在于：第一，豐富了“互動易”平臺的研究。從“互動易”平臺與投資者之間互動角度出發，深入探討了其對于投資者異質信念的影響因素，為投資者異質信念的研究提供了新的視角，并為“互動易”平臺發展提供了有益的參考。第二，研究影響機制時，發現上市公司不及時回復投資者信息時，“互動易”平臺互動會顯著起到反方向效果，即促進投資者異質信念，也就是說上市公司應該及時回復網絡平臺投資者的提問，為上市公司降低投資者異質信念找到了一條新的路徑。

二、文獻綜述、理論分析與假設提出

在Miller[5]提出異質信念的概念后，國內外學者相繼對其進行了實證。Hong et al.[6]認為漸進信息流、有限關注和先驗異質性是形成異質信念的三個機制。而Xiong et al.[7]將異質信念產生的原因分為異質先驗、過度自信和扭曲的信息傳遞。目前為止，學界普遍認可Hong et al.[6]的觀點。現有研究表明，投資者異質信念對于股市泡沫、暴跌以及崩盤的形成具有重要的解釋能力[8-10]。基于此，眾多學者認為提高信息透明度、準確性是解決投資者異質信念的有效做法。如盈余透明度的提高、投資者異質信念下降。而信息披露對于投資者異質信念的影響有不同發現。鐘晨等[11]通過對29家房地產行業的信息進行實證研究后認為，非理性投資者因為上市公司披露公開信息引起投資者的更大認知偏差，從而造成投資者間的異質信念加劇。而張多蕾等[9]則認為當公開信息與私有信息這兩類信息披露水平提高時，其不僅降低了企業信息質量不確定性，而且降低外部投資群體信息搜尋的邊際成本，從而抑制投資者的異質信念。

Miller et al.[12]通過實證研究得出，隨著信息化發展，互聯網信息技術對資本市場信息環境產生了深刻影響，至此，更多的研究傾向于互聯網平臺的信息環境對于資本市場的影響[13]，發現網絡平臺與投資者互動交流能夠對資本市場、股票市場以及公司治理產生影響。如降低股價崩盤風險[14]、抑制了超額商譽[15]，促進了企業股票的正收益[16]。“互動易”是深交所創辦的網絡互動平臺，其平臺內容均被交易所監督，其信息內容的真實性可以得到保證，且因其公開透明以及交流性，其溝通效率也可得到保證。

總的來說，“互動易”是一個企業與投資者直接交流的平臺，中小投資者通過該平臺與企業交流，降低雙方信息溝通冗余成本，提高信息溝通效率[4，17]。綜上所述，本文分析“互動易”平臺可以通過以下路徑發揮作用，進而抑制投資者異質信念。

首先，投資者與企業通過“互動易”平臺互動，提升投資者收集信息以及解讀信息的能力，進而加強投資者對企業信息監督[18]，從而抑制異質信念中的先驗異質性，影響投資者異質信念。“互動易”網絡平臺的監管主要還是對參與主體的監管。投資者可以在平臺上找到答案，而能否有效獲取并解讀信息是投資者產生異質信念的重要因素。在資本市場中，投資者之所以對公開信息披露做出不同的反應，是因為其解讀能力不同而造成的結果[11]。對比傳統的方式，“互動易”網絡平臺可以通過投資者提問的方式解答投資者的疑問，使會計信息變得簡單、易懂，從而解決一般的中小投資者由于缺乏專業能力而無法做出正確決策的問題[3]，進而提高投資者收集信息以及解讀信息的能力[19]，加強投資者監督。而投資者異質信念中的先驗異質性是指投資者由于自身特征（個人經歷、知識水平、職業、年齡、性別等）的差異，使得投資者面對同一信息時在信息處理、投資預期和交易行為上出現差異[6]。因此，“互動易”網絡平臺可以通過抑制異質信念中的先驗異質信念，進而影響投資者的異質信念。

其次，投資者通過“互動易”平臺，加強對于目標企業關注度，進而通過聲譽與壓力機制形成對上市公司的監督[20]，從而影響異質信念中的漸進信息流，影響投資者的異質信念。當投資者通過“互動易”網絡平臺參與上市公司的互動環節，投資者會有目的性地對目標企業進行長久關注。同時，積極地發表自己的意見并進行問詢，而問詢的結果也會直接反映到公司的股價、交易量中。孟慶斌等[21]研究發現董秘回復的負面語氣會明顯降低企業未來的累積超額收益和預期利潤，這表明“互動易”網絡平臺互動可以有效地傳遞公司信息并對公司產生影響。因此，上市公司為了避免此類現象的發生，管理層在行為決策中會形成自我監督，從而在無形中使上市公司加強企業自身管理[22]，增強信息真實性；而投資者異質信念中的漸進信息流是指由于各種因素差異，導致市場上的投資者難以同時獲得無差異的真實信息[6]；而“互動易”網絡平臺通過自身監督加強信息準確性，使投資者接收無差異信息，從而影響異質信念中的漸進信息流，進而影響投資者的異質信念。

最后，通過“互動易”互動，增強投資者與上市公司的溝通效率，進而影響投資者異質信念中的漸進信息流，從而影響投資者的異質信念。“互動易”平臺運行使得中小股東能夠隨時關注公司的運營情況，及時獲取企業發展動態，并通過該平臺及時詢問有關問題，公司及時給予解答，加強信息傳播的時效性，從而提高信息及時性[23]；中小股東通過該平臺向上市公司提問，使得中小股東可以獲得很多企業未在官網或其他平臺公開的信息，從而獲得很多非公開的信息內容[14]，提高投資者與上市公司的溝通效率[3]，投資者在異質信念中的漸進信息流因其無法及時獲得足量的信息而產生[6]，而“互動易”網絡平臺增強了投資者與上市公司的溝通效率，進而影響投資者異質信念中的漸進信息流，從而影響投資者的異質信念。

綜上所述，通過“互動易”網絡平臺所特有的監督以及溝通職能，投資者可以獲得及時準確的公司基本層面的信息，進而抑制投資者的異質信念。但是，“互動易”網絡平臺在資本市場監管體系中的地位較低，中小投資者亦是“微不足道”，投資者通過該平臺進行監督與溝通可能有限。因此，本文提出以下一組假設：

H1a：“互動易”網絡平臺互動程度的提高可以抑制投資者的異質信念。

H1b：“互動易”網絡互動程度的提高不能抑制投資者的異質信念。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文采用“互動易”網絡平臺2013—2021年A股企業和投資者互動數據分析作為樣本，為保證數據的合理性和有效性剔除了一些不符合條件的樣本。本文“互動易”網絡平臺互動的數據來自CNRDS數據庫，其余各變量數據皆來自CSMAR數據庫。

（二）關鍵變量度量

1.“互動易”平臺互動程度：借鑒岑維等[4，24]研究，式1代表投資者提問指標（tw），其中，NumberQues代表公司收到提問數。式2代表上市公司回答的指標（hd），NumberResp代表公司回答數。由于存在有問無答這種無效情況，因此，回答數（hd）這一指標比提問數（tw）更能反映上市公司與投資者互動的情況。

2.投資者異質信念：借鑒孟焰等[25]的研究，用式3計算的經市場調整的超額換手率作為投資者異質信念調整的度量。

式3中，以公司年度換手率均值與市場年度換手率均值的差值來反映投資者的異質信念。

3.控制變量

借鑒吳戰篪等[26]和李映照等[27]的研究，本文在實證檢驗中控制了部分公司財務狀況、公司治理和外部環境的相關變量。具體變量定義參見表1。

（三）模型構建

為考察“互動易”平臺對投資者異質信念的影響，本文以投資者異質信念（Turnover）為因變量，以“互動易”平臺回答數（tw、hd）為自變量，加入上述控制變量，構建了模型4。在該模型中，若“互動易”網絡平臺互動程度的提高可以抑制投資者的異質信念，則顯著為負，則H1a成立；若“互動易”網絡互動程度的提高不能抑制投資者的異質信念，則不顯著為負，則H1b成立。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2列示了本文主要變量的描述性統計變量結果。由表2可知，（1）Turnover的均值為1.989，與相關研究結果基本一致，表明樣本分布比較合理；（2）tw和hd均值均略小于中位數，但都比較接近，且tw的均值和中位數都略高于hd，說明上市公司對于投資者的某些提問未給予答復，但從數值差距來看，也不是很多。

（二）“互動易”網絡平臺互動對于投資者異質信念的影響

本文使用樣本數據及模型4，實證檢驗了投資者通過“互動易”平臺的直接交流對于投資者異質信念的影響，表3為檢驗結果。結果表明，“互動易”網絡平臺互動越多，投資者對上市公司的異質信念越低，即“互動易”平臺問答可以提高投資者異質信念的抑制度，H1a成立。

（三）穩健性檢驗

1.內生性檢驗

上市公司與投資者通過互動易網絡平臺直接互動對于投資者異質信念的影響之間可能存在內生性問題。可能是因為市場環境好，導致投資者異質信念降低，進而在互動易網絡平臺中互動，也可能因為遺漏了其他重要的控制變量。對此，本文將采用工具變量、PSM以及滯后一期以緩解內生性問題。

（1）工具變量法

參考高敬忠等[18]的方法，本文選用剔除本公司外的網絡平臺互動行業年度均值作為工具變量進行檢驗。

（2）PSM方法

參考高敬忠等[18]的方法，以“互動易”平臺問答數的中位數為標準分組，將高于中位數的樣本劃分為處理組，低于中位數的樣本劃為控制組，將分組后的網絡平臺互動作為因變量，以State、PID、Lev、Age、Big4、BM、Inh為協變量，同時控制年度和行業進行傾向性匹配得分，使用匹配后的樣本重新回歸。

（3）滯后一期

參考岑維等[24]的方法，采用“互動易”平臺問答數中滯后一期的問答數據分別與投資者的異質信念進行回歸。

2.改變代理變量的度量

（1）替換投資者異質信念變量的度量

針對投資者異質信念，首先，參考李維安等[28]的做法，使用股票年所有實際交易日的超額收益波動率的做法，并采用OLS模型回歸進行穩健性檢驗。本文以上市公司回答的字數為變量來度量互動易網絡平臺互動情況，并采用OLS模型回歸進行穩健性檢驗。

（2）改變互動易網絡平臺變量的度量

針對“互動易”網絡平臺互動，參考丁慧等[19]的方法，以上市公司回答平均字數為變量來度量互動易網絡平臺互動情況，并采用OLS模型回歸進行穩健性檢驗。

五、進一步研究

（一）影響機制

現有研究認為，“互動易”平臺提供的直接交流機會，使得中小投資者可以更加便捷地得到透明的企業信息，提高信息的透明度與溝通效率，從而保證自身利益。而提高信息透明度與溝通效率就會使投資者更加信任公司，從而降低異質信念。因此，參考高敬忠等[18]的做法，本文采用分組檢驗的回歸方法檢驗“互動易”網絡平臺互動通過何種機制抑制投資者的異質信念。

1.監督職能

首先，本文以分析師關注度表達公司的信息準確性問題。總體來看，分析師由于其專業性，往往能提高企業的信息準確性，發揮監督作用。因此，本部分深入研究了分析師關注度高低對于“互動易”與投資者異質信念兩者關系的影響，以此來為“互動易”平臺發揮監督職能提供依據。現有研究發現，低分析師關注度的企業由于關注度低，使企業處于低監督環境，該企業的外界信息不透明，投資者面對不同的信息冗余會有不同的反應，使投資者異質信念較高；而高分析師關注度因為外界信息比較透明，使得該企業的投資者異質信念較低。因此，若低分析師關注度更加顯著，則說明“互動易”平臺的問答可以抑制投資者異質信念。結果顯示如表4，低分析師關注樣本組的tw和hd分別為-0.071，-0.062，且在1%的水平上顯著，而高分析師樣本組中，tw和hd在10%的水平上顯著。以上結果表明，“互動易”網絡平臺互動在低分析師樣本組中這種作用更強，支持了上文通過提高企業的信息準確性，發揮監督職能作用來抑制投資者的異質信念的推測。

其次，“互動易”網絡平臺互動可以降低信息不對稱程度，增強投資者信任度，降低投資者的異質信念。因此，本部分以盈余管理的中位數為標準，將樣本劃分為盈余管理高樣本組和盈余管理低樣本組。現有研究發現，高盈余管理會增加信息不對稱性，增加市場“噪音”，加大投資者異質信念，低盈余管理會使投資者更加信任企業，增加信息透明度，從而抑制投資者異質信念。因此，如果高盈余管理的結果更加負向顯著，就說明“互動易”平臺是通過降低信息不對稱，發揮治理職能抑制投資者異質信念。結果顯示如表5，高盈余管理的tw和hd分別為-0.051、-0.054，且在1%的水平上顯著，而低盈余管理中，tw在10%的水平上顯著，而hd不顯著，高盈余管理更加顯著，因此，證明猜想正確。由此可推斷，“互動易”平臺互動能夠提高企業的信息準確性，通過監督職能來抑制投資者異質信念的推測。

2.溝通職能

綜上，發現網絡平臺不僅有監督的職能，還能起到溝通橋梁作用。投資者與上市公司通過網絡平臺直接對話，加強信息獲取量以及信息回復的及時性，增強信息溝通效率，進而對投資者異質信念起到抑制作用。本文以提問數與回復數的差值表達溝通效率；以提問時間與回復時間的差值來表達回復的及時性。分別以兩組差值的中位數分組，以此來檢驗“互動易”平臺互動對于投資者異質信念的抑制作用效果。如果高溝通效率、高及時性回歸結果更加顯著，則說明“互動易”平臺可以通過提高溝通效率來抑制投資者異質信念。結果如表6所示，高回復的結果為1%的水平上顯著負相關，而低回復的結果為不顯著；及時回復的結果為1%的水平上顯著負相關，而不及時回復的結果顯著正相關。以上結果表明，高回復、及時回復抑制作用更強。因此，“互動易”平臺回答數可以通過提升溝通效率來抑制投資者異質信念，且回復不及時的公司會帶來加強投資者異質信念的效果。

（二）區分產權性質的進一步研究

產權性質的差異同樣會對投資者異質信念產生影響。國有上市公司在獲取資源層面更加依賴于政府部門，而非國有企業處于市場之中，更加重視投資者，也更容易受到投資者影響。進而，當存在投資者異質信念時，非國有企業更容易受到影響。本文根據產權性質將企業分為國有企業組和非國有企業組，分別賦值為1和0。回歸結果如表7顯示，兩個樣本組中，非國有企業的tw和hd在1%的水平上負顯著，而國有企業在10%的水平負顯著。以上結果表明，非國有企業比國有企業更容易受到“互動易”平臺問答數對異質信念的影響。

六、結論與啟示

本文以“互動易”2013—2021年A股公司與投資者互動問答的數據為樣本，深入探討了公司通過“互動易”網絡平臺與投資人互動對投資者異質信念的抑制作用，以期為投資者異質信念改善提供有效的參考。研究結果發現：投資者通過“互動易”平臺與企業的問答數越多，投資者異質信念越低，即“互動易”平臺的問答數有利于抑制投資者異質信念，在經過內生性以及穩健性檢驗后，結果依舊成立；同時在研究了抑制投資者異質信念的影響機制后發現，“互動易”互動通過監督職能可以降低投資者信息不對稱性，進而降低投資者異質信念；在對溝通職能進行檢驗時，通過對上市公司回復的數量以及回復時間的差值進行分組檢驗表明，“互動易”通過發揮溝通職能抑制投資者異質信念，且回復不及時的會導致投資者異質信念加強；在研究產權性質影響時，發現“互動易”互動在非國有企業組中對投資者抑制作用更顯著。總體來看，投資者通過“互動易”平臺問答數越多，投資者異質信念越低。

通過分析，本文考慮通過以下路徑提升網絡平臺對投資者異質信念的抑制效果。第一，本文研究發現，公司與投資者通過“互動易”互動為抑制投資者異質信念提供了新路徑。一方面，投資者通過“互動易”平臺關注上市公司，形成對上市公司管理行為的監督治理，從而確保信息的準確性；另一方面，“互動易”平臺增強投資者信息獲取量與溝通的及時性，提高溝通效率，抑制投資者的異質信念，從而防范由于投資者異質信念引起的股價崩盤，降低可能引發的風險。第二，加強上市公司與投資者在“互動易”網絡平臺的互動。例如，加強投資者對于“互動易”網絡平臺的熟知度，上市公司及時更新“互動易”網絡平臺板塊的數據與公司信息，吸引更多的投資者熟知、入駐“互動易”網絡平臺。第三，提高信息回復的及時性。例如，“互動易”網絡平臺的監督部門可以考慮采取一些關于不及時回復投資者提問的懲罰性措施，進而督促上市公司做出一些改變。第四，加強互動易網絡平臺的監督職能。例如，敦促網絡平臺管理人員更頻繁監督網絡平臺的互動，尤其是企業對于投資者的回復內容，多一些針對性的回答；建立投資者申訴渠道，對于企業回復不滿意的可以直接申訴，進而發揮網絡平臺的監督作用，抑制投資者的異質信念。第五，優化企業決策模式。降低國有化為主導的傳統決策模式，使企業決策模式更加偏向市場，更有利于發揮網絡互動平臺對投資者異質信念的抑制效果，防范資本市場、股票市場的風險。

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