騰訊控股一季報業績超預期背后的多維透視

袁杰

騰訊控股（00700.HK）2024年一季度財報如期發布，業績非常“炸裂”。

一季度，騰訊實現營收1595億元，同比增長6%，略高于市場預期。非國際財務報告準則下歸屬于母公司股東的凈利潤（下稱“非國際凈利潤”）達到503億元，同比激增54%，遠超預期。

營收方面，1595億元再次創出了單季度歷史新高，同比增速連續兩個季度回落至個位數，一方面是游戲業務處于調整期，一季度零增長，另一方面是金融支付業務受消費逆風影響出現個位數增長。隨著游戲業務調整到位和宏觀經濟逐漸好轉，預計二季度營收增速有望回升至10%以上。

凈利潤方面，自2022年第三季度重拾增長以來，騰訊非國際凈利潤連續七個季度正向增長，且增速呈現出逐季加速狀態，本季度54%的同比增速再次刷新近五年來的增長記錄，企業經營效率提升顯著。

凈利潤高增速拆解

第一眼看到6%增速的營收和54%增速的凈利潤時，相信很多投資人都和我一樣比較納悶，這樣的增速是如何做到的？

通讀財報后可以發現，一季度財報凈利潤含金量還是很高的，主要是四方面因素共同作用而帶來的：首先，整體毛利率從45%顯著提升至53%，這一顯著變化主要得益于視頻號、搜一搜廣告以及小游戲等高毛利產品的占比增加。這使得公司的收入結構得到優化，使得公司的盈利能力更加穩健和持久。而這一點已經在連續幾個季度的財報中得到了充分體現。其次，在高利潤收入大幅增長的同時，營業成本卻同比下降了8%。主要歸因于騰訊視頻內容成本的降低以及云業務部署成本的減少。騰訊大部分業務都已經上云，大量的成本已經在前期的云開發中投入。就像商場早已經建好了，建設成本已經提前支付了，后面開業賺來的錢幾乎都是利潤。第三則是管理費用率同比下降5%，雇員人數10.54萬小幅下降到10.47萬人，降本增效還在繼續。第四，非國際財務準則下，本季度分占聯合營公司盈利55億元，較上年同期分占虧損人民幣1億元大幅提升。剔除該影響后，非國際凈利潤同比增加37%。

2024年一季度騰訊的毛利同比增長23%至839億元，毛利率由上年同期的45%提升至53%，單季度的毛利和毛利率均創近12個季度以來的新高。

毛利的快速增長和毛利率的提升主要得益于收入結構的顯著變化：高質量收入來源（例如視頻號廣告和帶貨技術服務費、搜一搜廣告收入、小游戲平臺服務費以及理財服務收入等）的迅速增長；低毛利率收入來源（如音樂直播及游戲直播服務、集成云業務等）的貢獻逐漸減少；營業收入增加了，營業成本竟然下降了。云業務的成本效益提升，有助于各個業務板塊的毛利潤提升。

預計這種趨勢將持續下去，未來幾年穩健的收入增長以及由高毛利帶來的更快的利潤增速仍將成為公司財報的新常態。

游戲業務二季度有望好轉

分業務來看，一季度增值服務板塊表現依舊低迷，營收占比49%，占了總營收的半壁江山，但是營收增速同比降低0.9%，成了惟一一個負增長的板塊。

將增值業務拆分開來，一季度游戲業務實現營收481億元，同比微降0.4%，營收占比30%。

其中本土市場游戲同比下滑2%，主要是兩大頭部游戲《王者榮耀》和《和平精英》春節期間收入同比下滑，對游戲大盤拖累顯著。腰部游戲中《金鏟鏟之戰》《英雄聯盟手游》《暗區突圍》《無畏契約》《穿越火線》等表現良好，大部分游戲的流水都創出歷史新高。其中《金鏟鏟之戰》和《英雄聯盟手游》2023年商業化提速，在游戲里面推出更多樣化的單價更高的產品，ARPU有明顯增長。業績電話上騰訊管理層透露，目前《金鏟鏟之戰》已經成長為中國第三大手游，排在前面的兩個游戲也是騰訊的。新游表現不佳，《元夢之星》和《白荊回廊》等重點游戲表現低于預期。對于《元夢之星》，我覺得還是需要多給些耐心，該游戲目前的商業化比較克制，也并沒有明顯向低齡用戶傾斜，還處于早期用戶培養階段。一季度海外游戲實現營收136億元，同比增長 3%（總流水同比增長34%）。自營產品中PUBG同比小幅增長，有所回暖但被《CODM》和《勝利女神nikki》的下滑抵消。投資并表的工作室中，Supercell表現亮眼，旗下產品《荒野亂斗》一季度日活躍賬戶數超過上年同期的兩倍，流水超過上年同期的四倍，但大部分流水被列在遞延收入里面，沒有在一季度體現。

新游方面，重磅游戲DNF手游本月21日即將上線，預計每年能帶來80-100億元的收入。下半年將會有《王者破曉》《塔瑞斯世界》（對標魔獸世界like手游產品）《王者萬象棋》《Valorant》手游、《刺客信條》手游等新游戲上線。

遞延收入增長是游戲收入增長的一個積極先行指標，2024年一季度末公司遞延收入高達1061億元，同比多出近200億元。

由于兩大頭部游戲《王者榮耀》和《和平精英》本季度的流水開始恢復增長，以及《荒野亂斗》帶來的大量遞延收入增長應該對未來幾個季度的收入增長產生積極影響。我預計2024年全年游戲將恢復到8%-10%的增長。

數字社交初現曙光

社交網絡收入同比下降1.6%至人民幣305億元，盡管視頻號直播服務以及小游戲平臺服務費收入被歸入社交網絡板塊，但是仍然無法抵消抖音和快手等綜合短視頻平臺對騰訊音樂直播及虎牙斗魚等游戲直播服務收入的侵蝕。好的一點是經過幾年時間的轉型似乎取得了一定的成果，音樂和長視頻等付費會員收費賬戶數實現了同比12%的增長。

騰訊視頻發布了多部熱門自制電視劇和動畫系列，如《繁花》《獵冰》以及《完美世界第四季》，帶動了長視頻付費會員數同比增長8%至1.16億。電視劇《慶余年第二季》于5月16日在央視八套和騰訊視頻播出，這部劇集預約人數已經突破900萬，主要角色依舊由原班人馬出演，預計將成為爆款。TME加強與騰訊視頻的合作，發布了熱門劇集《與鳳行》的原聲帶。音樂付費會員數同比增長20%至1.14億。虎牙一季度凈營收15.0億元，同比下降23%，但是直播移動端MAU（月均活躍用戶數）同比增長至8260萬，止住了下跌的頹勢。總體而言，抖音等短視頻給騰訊音樂和騰訊視頻等數字平臺帶來的負面影響可能接近尾聲，但短時間內仍然難言增長。

視頻號和AI助力廣告業務高增長

網絡廣告業務2024年一季度收入同比增長26%至人民幣265億元，毛利率由上年同期的42%提升至55%，這主要得益于微信視頻號、小程序及搜一搜廣告的強勁增長，以及AI驅動的廣告技術平臺的推動。

視頻號繼續高增長，年報數據顯示，2023年視頻號用戶使用時長增長翻倍，而2024年一季度視頻號總用戶時長繼續大增80%，說明視頻號的用戶參與度和活躍度在持續增長。最近刷視頻號時明顯能感覺到視頻號內容的豐富度和容量在增加，目前很多大V和Up主都同時在抖音和視頻號直播和發視頻。本次業績說明會上披露目前視頻號還在提升廣告加載率的初期階段，廣告加載率是其他主流短視頻產品的約1/4左右，還有很大的提升空間。

圖 騰訊控股單季度非國際凈利潤

（數據來源：公司財報）

總體來看，騰訊的廣告業務憑借著以微信小程序、視頻號、公眾號、企業微信和微信搜索等組成的“微信的泛內循環生態體系”，還是具備很強差異化競爭優勢，有望在2024年繼續保持20%左右的高增長。

金融和企服業務重回增長

本次財報中，在談及主要產品重點表現時，提及理財業務的用戶數與人均投資規模均實現快速增長。在我印象中這是近年來首次。

金融科技業務主要是微信支付代表的商業支付業務，以及少部分理財服務為主的非支付業務。2024年第一季度，騰訊金科及企服業務的收入同比增長7%至523億元，相較上年四季度同比15%的增速大幅放緩。一季度收入不及預期主要是由于線下消費支出增長放緩及提現收入減少，而理財服務收入增長強勁，但營收占比較小。

近期，我注意到理財通平臺正在積極推廣低風險的債券基金（而非股票基金）。這一舉措，結合騰訊財付通公司近期完成的153億元增資，似乎預示著金融科技業務正逐步回歸正常的發展軌道，期待金控牌照2024年盡快落地。

此外，企業服務業務一季度實現10%+的同比增長率，這主要得益于云服務收入及視頻號商家技術服務費的增長。云業務創下了收入的歷史新高。媒體娛樂和直播行業等不同垂直領域的客戶增多，Saas產品在混元模型加持下實現了更多的價值，騰訊會議和騰訊文檔的商業化在提升。2024年的看點是云業務是否能夠扭虧為盈。

投資資產和回購

截至2024年一季度，騰訊持有的投資資產組合中，上市投資公司權益的公允價值為5224億元，非上市投資的賬面價值為3288億元，合計8512億元。

關于投資者關心的是否繼分派京東和美團實物股票后再分派拼多多、快手等其他股票事宜，騰訊公司總裁劉熾平在業績會上明確表示目前沒有任何分派股票的計劃。同時，劉熾平補充說，騰訊現在的投資組合已經達到了可觀的規模，當一些公司發展成熟后，會進行分派。鑒于投資組合的規模，預計不會再投入額外資金進行財務投資。劉熾平還表示，未來如果有項目需要資金，可以賣出投資組合中的資產，如支付股息和回購股份來回報股東。

對于回購，劉熾平表示，“公司宣布回購時的股價極具吸引力，盡管股價近期已有不小漲幅，但現在的股價仍然具有吸引力。另外，我們利潤實現大幅增長，我們投資組合價值增加，以及更好的長期前景，公司發展極具吸引力。因此，我們將繼續按照當前的節奏執行股票回購計劃。”

也就是說，雖然最近騰訊股價上漲了不少，但是公司利潤在大幅增長，投資組合價值在提升，現在的價格仍然低估，會繼續執行年初制定的1000億元回購計劃。

仍在低估值區間

如前所述，騰訊2024年一季度遠超預期的凈利潤增長是收入結構優化帶來的毛利增加，營業成本和營業費用同步降低綜合作用帶來的。

預計2024年穩健的收入增長以及高毛利帶來更快的利潤增速趨勢仍將延續。

但是50%+的利潤增速顯然是不可持續的。保守起見，我目前依舊保持年初預測的2024年營收實現6699億元，同比增長10%，非國際凈利潤1800億元以上，同比增長15%不變，等2024年中報時再考慮是否調高預期。

投資資產方面，截至2024年一季度末，騰訊投資資產合計8512億元，考慮到流動性打八折，資產價值為6810億元。

估值方面，鑒于騰訊強大的盈利能力和深厚的社交護城河，給予25倍合理市盈率不變。

假設2024年騰訊非國際凈利潤1814億元，保守起見扣減248億元股份酬金（一季度股份酬金62億元），按照凈利潤1566億元進行估值。則2024年騰訊合理價值為1566億×25+6810億元=4.60萬億元，約合5.0萬億港元，對應合理股價約530港元。當前騰訊市值約3.6萬億港元，減去6810億元投資資產，核心業務價值約2.62萬億元，對應2023年靜態市盈率20.1倍（2023年凈利潤按扣減股份酬金后的1300億元計算），對應2024年的前瞻市盈率為16.7倍（凈利潤按照1566億元計算），仍然低估。

如果將6810億投資資產視為安全邊際不予計算，則2024年騰訊的非國際凈利潤按照扣減股份酬金的凈利潤1566億元進行估值，當前市值3.6萬億港元對應PE為21.1倍，也屬于偏低。

股息率方面，如前所述，如果假設2024年全年騰訊股價不漲，依然是目前約3.6萬億港元市值，考慮到至少1000億港元的回購金額，加上320億港元分紅，則股息率將達到3.7%，也算半個收息股了。

（作者為資深投資人士。本文不構成投資建議，據此投資風險自負）