監管新規推動券商提升股東回報投資者期待回購股票注銷

惠凱

為更加突出價值創造與股東回報，證監會發布了《證券公司監督管理條例（修訂草案征求意見稿）》，將加速券商實施股票回購注銷進程。目前來看，有數十家破凈券商亟待運用回購注銷等方式推動估值回歸。

證監會鼓勵券商加大回購注銷力度券商回購后優先考慮賣出而非注銷

監管層呵護證券市場舉措頻繁，重要文件不斷，繼4月份發布新“國九條”涵蓋一二級市場和全部上市公司后，近期證監會又發布了《關于加強上市證券公司監管的規定》的修訂版（簡稱“《規定》”），將監管對象聚焦到上市券商。《規定》要求上市券商“重視提高現金分紅水平，鼓勵形成實施股份回購的機制性安排，積極通過一年多次分紅及回購注銷的方式提升股東回報、優化治理結構”。

《規定》出臺后，預期上市券商以往較少回購舉措、特別是回購后用于員工激勵而非注銷的“假回購”情況將得到遏制，尤其是對于估值較低的券商，將成為此次政策影響的重點。iFinD數據顯示，在A股50家上市券商中，有16家的PB（MRQ）低于1倍，其中，海通證券、國投資本、國泰君安等券商的PB值低于0.85倍。

年初至今，上證指數上漲了5%，而多數券商的PB水平仍在繼續下滑，比如海通證券的PB（MRQ）從年初0.72倍下滑到目前的0.67倍，國投資本從年初的0.85倍跌至目前的0.82倍……券商的PB值未隨著市場反彈而提升，反映出目前券商行業業績承壓、資產質量有待提升的現實。比如在破凈券商中，海通證券不久前發布的年報顯示，2023年歸母凈利潤10.08億元，同比下降85%，是公司十幾年來的最低凈利潤。去年四季度出現虧損，是公司上市20多年來的首個季度虧損。

值得一提的是，此次發布修訂版的《規定》，不僅有助于督促券商加大回報力度，促進估值修復，提升投資者尤其是普通股民的獲得感，且也能打通券商股票回購注銷的諸多審批和執行程序，壓縮回購用時時間，助力券商更好開展回購注銷。

據iFinD的數據匡算，截至今年3月末，有11家A股券商因回購、員工激勵等資本運作導致庫存股存在，庫存股占總股本比例多數低于5%。在存在庫存股的券商中，數量最多的是東方財富、華創云信、海通證券，庫存股占總股本比例最高的3家券商是華創云信、招商證券、東方財富，分別占比32%、10%、6%。考慮到多數A股券商的庫存股數量仍為0，意味他們實施回購有較大的空間。

需要指出的是，往年多數上市金融機構會把回購來的股票用于股權激勵或二次出售，而非注銷，背后的原因是注銷會存在一定的現實制約，比如回購股票注銷時會減小股本、影響資本金，需要債權人、尤其是債券持有人的同意，加大了流程的繁瑣度。iFinD顯示，在A股16家破凈券商中除了哈投股份，余下券商都發行了債券，其中廣發、國泰君安、海通的債券余額均超過千億元。

2023年11月，某券商發布了債權人通報，稱對2020年—2021年1月回購的股票實施注銷，公司注冊資本將減少4528萬元，債權人可憑債權文件“要求公司清償債務或提供相應擔保”。從通報內容看，注銷的股份回購時間是2021年1月之前，距今已有三年多時間。

值得一提的是，目前部分券商貨幣資金還出現了下降，考慮到未來正常業務需占用的資金，可用于回購的資金空間相當有限。iFinD顯示，去年初至今年一季度末，50家A股券商中近五成出現了貨幣資金的減少（合并報表）。在貨幣資金降幅居前的券商中，紅塔證券的貨幣資金降幅超過五成；興業證券的貨幣資金從803億元降至604億元，降幅達1/4。其中，興業證券還處在“破凈”狀態。

A/H股價差大 港股估值更低

目前來看，有部分“破凈”券商已經實施了回購，比如某券商今年1月底公告回購了3.1億元股票。在回購公告中，該公司表示若回購股份“在本公告發布后3年內未實施出售，未出售部分履行相關程序后將被予以注銷”。換言之，該公司回購的股票仍可能二次出售，而非直接注銷。對此，該公司股吧有用戶直言，“回購不注銷就是耍流氓”。

上述公司是A股、H股兩地上市的券商，其到底會回購A股還是H股呢？公開信息顯示，該公司H股的PB只有0.34倍、靜態PE為10倍，而A股的PB是0.96倍、靜態PE為32倍。最終，該公司選擇回購估值更高的A股股票。

股吧里有用戶表達了對于券商收購價格和估值較高的A股股票的疑問，“花股東的錢、以高出港股3倍的價格回購A股”。還有用戶建議“強烈要求公司回購3塊錢的港股，然后注銷，而不是9塊錢的A股”。

同樣，海通證券也是A股、H股兩地上市。公司H股PB為0.29倍，不到A股的一半。A/H股價相差較大，但公司卻回購了價格和估值較高的A股股票。今年3月底，股吧里有用戶建議“回購港股并注銷才是上策”。

iFinD顯示，港股上市的中資券商中約有20家公司出現破凈，比如信達資產旗下的信達國際控股的PB僅0.12倍。縱觀上市券商，盡管港股估值普遍低，但很少有內資在港上市券商實施回購。據了解，港股的回購規則對中小投資者更友好，上市公司需回購后注銷，但這會涉及上市公司股本的減少。

《規定》約束券商融資沖動

除了直接要求上市券商加大回購注銷力度，《規定》亦從其他方面間接推動券商的估值提升。《規定》修訂內容的第一條就是“統籌規范融資行為”，要求券商合理確定融資規模和時機、嚴格規范資金用途，審慎開展高資本消耗型業務。此舉有助于遏制券商的不合理融資，約束券商股本擴張，減小大額再融資對每股價值的攤薄效應。

譬如，目前估值最低的海通證券，2020年實施了200億元規模的大額定增，定增完成后股本從115億股擴充至130.6億股。從2020年8月方案落地到如今，海通證券的PB（MRQ）從1.56倍跌至“破凈”、下滑了約六成。

海通證券當年的定增公告表示看好定增效果，募資后有助于“進一步提升投行業務、資管業務、投資業務等傳統業務規模，增加資本中介、國際業務等創新業務規模，從而進一步提升公司凈資產回報率”，對沖股本攤薄風險。那么效果如何？

海通證券重點布局的H股平臺海通國際去年出現了巨額虧損，在股價下跌情況下不得不摘牌退市，凈資產收益率（加權）由2019年度的7.8%跌至2023年的0.6%左右。

海通證券也實施過兩輪回購，最新一次是截至4月底又回購了3億元股票，占總股本0.27%。回購來的股票先存放在回購專用證券賬戶，12個月后采用集中競價交易方式予以出售，若上述股票未能在“3年內出售完畢，未實施出售的股份將被注銷”。換言之，公司回購股票也并非完全注銷，而是待股價達到合理估值后再出售，未能出售的才會注銷。

對此，部分網友和投資者表達了不同看法。海通證券股吧，有用戶直言“股票回購后不注銷就是耍流氓”。用戶@割不斷的韭根如此評論“回購股票不注銷，等待時機賣出，那不就是投機嘛”；還有股吧用戶評論此舉是“準備低賣高買”。

后續券商是否會把回購注銷落到實處，尚需觀察。在近期召開的2023年度業績說明會上，有些估值較低的券商表態近期沒有回購計劃。比如西南證券4月底召開了業績說明會，公司當時PB是0.98倍。公司董事長吳堅表示“截至目前，公司無股份回購安排”。

東北證券同樣處于破凈行列。有投資者提出“公司有沒有考慮過近期回購股票并注銷？如果不回購股票，是基于哪些考慮？”東北證券總裁何俊巖一方面表示將積極研究股份回購相關政策、結合公司實際情況進行審慎決策；另一方面也直言“暫無股份回購計劃”。

（文中個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

附表 “破凈”幅度最大的10 家券商去年以來的貨幣資金變動情況

數據來源：iFinD