合理估值應多方面衡量

張會一

本刊編輯部：開投集團以協議轉讓方式受讓瑞聯新材原大股東卓世合伙等持有的1581.99萬股上市公司股權，同時瑞聯新材擬向開投集團發行不超過2952.54萬股股票，按發行上限計算，本次定增完成后，開投集團將直接持有上市公司4534.52萬股股份（占總股本27.59%），成為控股股東，西海岸新區國資局成為瑞聯新材實際控制人，此次定增能否改變公司的現狀？

邱諍：先來說說瑞聯新材目前的情況，公司的兩項主業為OLED顯示材料（主要為升華前材料）和醫藥CDMO（包括創新藥中間體CDMO和原料藥CDMO），其中OLED顯示材料業務收入占公司2023年營收總額的比重為85.37%，但由于受到顯示材料行業下游終端消費電子需求持續冷淡的影響，公司顯示材料板塊銷量下降，因此2023年瑞聯新材營業收入及凈利潤分別較上年下滑了18.39%和45.57%。

2023年，瑞聯新材醫藥CDMO（中間體）板塊實現銷售收入13589萬元，占公司營業收入的比重為11.25%，同比減少4644萬元，降幅為25%。目前，PA0045產品是瑞聯新材醫藥CDMO業務收入的主要來源，2021年至今，瑞聯新材的醫藥中間體CMO/CDMO業務的收入主要來源于PA0045，2021年、2022年、2023年及2024年一季度，公司PA0045該產品的銷售金額分別為20191.75萬元、13376.01萬元、9105.94萬元和0元，在公司醫藥中間體中的收入占比分別為71.75%、73.36%、67.01%和0%。

2023年，瑞聯新材醫藥中間體業務（即CDMO）毛利率為55.84%，但2024年一季度該項毛利率下降至16.94%，主要系PA0045未產生收入所致，由此可見除PA0045產品外，公司其他醫藥中間體產品毛利率偏低。2024年一季度瑞聯新材PA0045未產生收入，主要因為目前公司PA0045的下游應用產品僅有艾樂替尼一款終端藥品。未來若客戶不再從公司采購PA0045，或由于相關終端藥品需求下降或終端藥品退出醫保目錄等原因導致PA0045的采購量出現大幅下滑的情況，公司將面臨醫藥中間體CMO/CDMO業務下滑的風險。

本刊編輯部：本次瑞聯新材定增的募投項目主要為“OLED升華前材料及高端精細化學品產業基地項目”，投資總額8億元，計劃新建五個生產車間及其配套的輔助工程和服務設施，用于OLED升華前材料及中間體、醫藥中間體等產品的生產。項目建成后，公司的生產能力和產能規模將顯著提高，公司的基本面能否因此而改善？

邱諍：2021年至2023年，瑞聯新材顯示材料的產量分別為331.42噸、285.11噸和194.73噸，呈現不斷下滑的趨勢，銷售量分別為276.83噸、255.76噸和204.32噸，同樣呈現下滑趨勢。同期公司醫藥中間體產量分別為72.96噸、35.72噸和22.32噸，下滑趨勢更為明顯。2021年、2022年及2023年上半年，瑞聯新材的反應釜總體積分別為158.65萬升、165.34萬升和213.16萬升，在公司產量不斷下滑的情況下，公司產能不斷提升。

由于產能提升而產量下滑，2021年、2022年及2023年上半年，瑞聯新材反應釜整體產能利用率分別為95.37%、81.01%和60.78%，產能利用率處于偏低狀態。除上述產能外，“高端液晶顯示材料生產項目”為公司前次募集資金投資項目，受下游消費電子市場需求波動影響，顯示面板市場呈現量價齊跌局面，傳導至顯示材料供應商后，公司開始出現訂單延期或取消、訂單量減少、發貨推遲的情況，公司已于2023年5月調整了高端液晶顯示材料生產項目及科研檢測中心項目的實施期限，預計延期至2024年第四季度達到預定可使用狀態。若市場需求不能夠快速增長，隨著該項目的投產公司的產能利用率會進一步的降低，因此此次公司再投資8億元建設“OLED升華前材料及高端精細化學品產業基地項目”，其前景完全取決于下游市場能否復蘇且需求是否能有明顯的提升。

本刊編輯部：同行業上市公司中，萊特光電市盈率高于瑞聯新材，而萬潤股份明顯低于瑞聯新材，瑞聯新材合理估值應該是怎樣的？

邱諍：萊特光電主營OLED發光材料，毛利率及專業壁壘較高，因此其估值較高。萬潤股份產品主要以OLED中間體材料和OLED升華前材料為主，與瑞聯新材更為接近，因此對瑞聯新材的估值應以萬潤股份為參照更為合理。

（文中所提個股僅為舉例，不作為買入推薦。）