日元“過山車”，干預(yù)代價(jià)大

廖宗魁

2024年外匯市場(chǎng)最引人矚目的無疑是日元，年初以來，日元對(duì)美元匯率從140一度貶值至160，創(chuàng)下1990年以來的最低。在4月26日后的5個(gè)交易日內(nèi)，日元又快速的回升152附近，“過山車”行情驚呆眾人，疑似日本央行已經(jīng)入場(chǎng)干預(yù)匯市。

日本央行不是剛剛于3月開啟了“加息”嗎，為何日元反而“跌跌不休”？主要原因可能還在于，美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期已經(jīng)變得遙遙無期，不斷走闊的美日國債利差讓日元承壓。

日本央行干預(yù)匯市歷來有先例，但也不是每一次干預(yù)都有成效。由于日元外匯市場(chǎng)規(guī)模較大，在美聯(lián)儲(chǔ)遲遲不降息的背景下，要想通過干預(yù)徹底扭轉(zhuǎn)日元貶值的趨勢(shì)，可能需要消耗上千億美元的外匯儲(chǔ)備。這一次的干預(yù)會(huì)奏效嗎？

日元為何大幅貶值

年初以來，市場(chǎng)預(yù)計(jì)的劇本是美聯(lián)儲(chǔ)將迎來降息，而日本央行則逐步結(jié)束零利率。預(yù)期總是很“豐滿”，但現(xiàn)實(shí)往往南轅北轍。日本央行確實(shí)如期的“加息”了，但美聯(lián)儲(chǔ)卻“失約”了。

在3月的議息會(huì)議上，日本央行決定退出負(fù)利率政策（NIRP），使用無抵押隔夜拆借利率作為新的政策利率，并將其保持在0%-0.1%區(qū)間，同時(shí)退出收益率曲線控制（YCC）政策，這標(biāo)志著日本將告別零利率時(shí)代。

日本央行只是開了個(gè)加息的頭，但似乎并沒有打算持續(xù)加息下去。在4月份的新聞發(fā)布會(huì)上，日本央行行長(zhǎng)植田和男稱，委員會(huì)內(nèi)部沒有人明顯反對(duì)維持此前6萬億日元/月的購債。這意味著，日本央行仍不打算很快縮減QE。植田和男還表示，通脹趨勢(shì)仍然低于2%，但如果未來通脹上行會(huì)進(jìn)一步加息。這被市場(chǎng)認(rèn)為是，日本央行短期內(nèi)并沒有進(jìn)一步加息的打算。

一邊是日本央行對(duì)進(jìn)一步加息的觀望，另一邊的美聯(lián)儲(chǔ)則不斷的給降息預(yù)期“潑冷水”，頑固的通脹走勢(shì)使得美聯(lián)儲(chǔ)改變了主意，美聯(lián)儲(chǔ)降息已經(jīng)變得遙遙無期。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾近日表示， “我們通向2%通脹路徑的可能需要更長(zhǎng)的時(shí)間。”目前，市場(chǎng)對(duì)2024年美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期已經(jīng)修正到1次，越來越多的人甚至認(rèn)為年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)可能不會(huì)降息了。

此消彼長(zhǎng)之下，美日國債利差在不斷走闊。年初以來，10年期美債與日債利差上升了約40bp。盡管如此，這一利差的上升似乎也不足以讓日元貶值到如此地步。由于日本工資大幅上漲，未來的通脹預(yù)期處于上升通道，考慮了通脹預(yù)期的美日國債利差要比名義利差大。

日本長(zhǎng)期以來一直飽受通縮的困擾，這一次好不容易有機(jī)會(huì)擺脫通縮困境，對(duì)于通脹預(yù)期的上升日本央行并不排斥。而且匯率的貶值也在一定程度上有利于通脹的回升，植田和男此前曾暗示暫時(shí)不會(huì)通過加息來阻止日元貶值，承認(rèn)匯率貶值是上修2024財(cái)年核心CPI預(yù)測(cè)的原因之一。

事物都有兩面性，日元貶值雖然有利于日本通脹的回升，但過快過大的貶值也可能扭曲經(jīng)濟(jì)基本面，產(chǎn)生一些意想不到的負(fù)面影響。

干預(yù)未必能阻擋趨勢(shì)

看著日元不斷的下跌，日本央行終于坐不住了，疑似在4月底入場(chǎng)進(jìn)行了干預(yù)。4月29日，當(dāng)日元匯率擊穿160的關(guān)鍵點(diǎn)位后快速回撤至155。日本財(cái)務(wù)省副大臣神田真人表示，“對(duì)于是否進(jìn)行外匯干預(yù)不予置評(píng)，但是將繼續(xù)采取適當(dāng)措施應(yīng)對(duì)過度的外匯波動(dòng)，將在5月底公布是否進(jìn)行外匯干預(yù)；對(duì)于是否準(zhǔn)備在外匯市場(chǎng)采取行動(dòng)，365天24小時(shí)隨時(shí)準(zhǔn)備做出回應(yīng)，不關(guān)注特定外匯水平。”

雖然日本當(dāng)局還未承認(rèn)入場(chǎng)干預(yù)，但市場(chǎng)已經(jīng)默認(rèn)了這一猜測(cè)，因?yàn)槿毡狙胄袣v史上有過多次干預(yù)匯市的先例。據(jù)華泰證券測(cè)算，近期日本央行干預(yù)匯市的規(guī)模可能達(dá)到600億美元，占其外匯儲(chǔ)備的4.5%左右。

圖1 2024年主要貨幣匯率表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：Choice

圖2 美日利差走闊推動(dòng)日元貶值

數(shù)據(jù)來源：Choice

為什么日本央行這個(gè)時(shí)候要出手呢？日元過度的貶值，有可能會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面沖擊。華泰證券認(rèn)為，2020年來，日元的貶值日本經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)和通脹的回暖都起到了積極作用。貶值可以一定程度上刺激出口，也會(huì)讓進(jìn)口價(jià)格抬升，從而推動(dòng)通脹回升。而且日元貶值推動(dòng)日本股市創(chuàng)出新高，巨大的財(cái)富效應(yīng)使得居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表得到快速修復(fù)，這些都是日本央行樂于看到的。

不過，華泰證券指出，近期一些跡象表明，日元貶值推升企業(yè)盈利的傳導(dǎo)機(jī)制不像此前順暢，比如日本股市表現(xiàn)在過去一個(gè)月似乎不再受日元貶值提振，這或許意味著，日元貶值對(duì)通脹預(yù)期的邊際提振在減弱。

在4月日元加速貶值的過程中，日經(jīng)指數(shù)并未像以往那樣做出積極反應(yīng)，反而出現(xiàn)了近10%的調(diào)整，說明市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)貶值從歡迎轉(zhuǎn)為了擔(dān)憂。

干預(yù)了如果有效果倒還好，但如果只是曇花一現(xiàn)，則就是“賠了夫人又折兵”了。5月3日后的短短幾個(gè)交易日，日元匯率又快速從151貶值至156附近。

華泰證券認(rèn)為，日本央行的干預(yù)可能短期奏效，但不會(huì)改變長(zhǎng)期趨勢(shì)。如果央行干預(yù)，則可能短期打斷貶值趨勢(shì)，尤其是如果干預(yù)時(shí)聚集在日元空方的投機(jī)頭寸較多，那么，“平倉”的壓力可能帶動(dòng)日元匯率盤整。然而，干預(yù)并不能打破匯率的趨勢(shì)、改變匯率的基本面。往前看，日元匯率走勢(shì)取決于日本的貨幣政策取向，及海外尤其是美國利率走勢(shì)。中長(zhǎng)期看，真實(shí)匯率會(huì)由真實(shí)投資回報(bào)率決定。

日本央行以往針對(duì)日元強(qiáng)勢(shì)升值進(jìn)行干預(yù)的情況較多，而對(duì)貶值的干預(yù)則相對(duì)偏少。自1973年日元采用浮動(dòng)匯率至今，日央行共有三次針對(duì)日元貶值的干預(yù)操作，第一次是1991年至1992年，干預(yù)規(guī)模約0.7萬億日元。第二次是1997年至1998年亞洲金融危機(jī)時(shí)期，干預(yù)規(guī)模約4.2萬億日元。第三次是2022年9月至10月，干預(yù)規(guī)模約9.2萬億日元。

干預(yù)匯市是有代價(jià)的，它需要消耗大量的外匯儲(chǔ)備。從過去幾次日本央行干預(yù)日元貶值看，由于日元匯市的成交額不斷增長(zhǎng)，要想讓干預(yù)產(chǎn)生一定的效果，需要消耗的“子彈”在大幅增加。有分析師預(yù)計(jì)，按當(dāng)前日元的規(guī)模，要想撬動(dòng)市場(chǎng)日本央行可能需要消耗上千億美元的外匯儲(chǔ)備，這相當(dāng)于日本總外匯儲(chǔ)備的10%左右。

干預(yù)的效果好不好，一方面取決于干預(yù)的規(guī)模，另一方面還要看外部條件是否配合。比如，1998年4月10日，日本拋售200億美元，盤中高點(diǎn)和低點(diǎn)之間的差異為3.3%；而1997年12月19日，日本拋售54億美元，盤中高點(diǎn)和低點(diǎn)之間的差異僅為1.4%。這種差異主要在于，1998年美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)有了降息的打算，“順勢(shì)而為”進(jìn)行干預(yù)的效果會(huì)大大增加。也就是說，如果這一次美聯(lián)儲(chǔ)遲遲不降息，日本干預(yù)匯率的成本可能會(huì)遠(yuǎn)超以往。