遠見杯預測：二季度經濟增長有望升至5.5%以上

廖宗魁

一季度經濟超預期增長，為全年實現5%左右的經濟增長預期目標打下了堅實基礎，也推動A股市場持續回暖。二季度經濟能否繼續高歌猛進呢？這對市場的走勢至關重要。

4月底，由《證券市場周刊》發起的“遠見杯”宏觀經濟與金融市場預測（下稱“遠見杯”預測）顯示，機構們對2024年二季度中國GDP增長的預測中值為5.5%，比一季度實際增速上升0.2個百分點；機構們對2024年二季度CPI的預測中值為0.3%，比一季度實際值回升0.3個百分點。經濟動能將繼續上升，物價水平也將出現溫和改善。

從增長動能看，市場普遍預計，二季度投資、消費和出口增速都會有不同程度的上升。未來貨幣政策在價格工具上可能會趨于中性，機構們對二季度一年期LPR的預測中值為3.45%，與一季度實際值持平。名義GDP增速也有望不斷回升，這將使企業盈利和居民收入有更大的改善，有望推動A股市場繼續回暖。

投資、消費穩步提升

一季度經濟的超預期回升，主要依靠需求端的出口回暖以及投資的發力，供給端工業的較好增長。“遠見杯”預測顯示，二季度投資、消費和出口都將有一定程度的回升，即需求端“三駕馬車”有望實現齊頭并進，經濟增長的動力更趨均衡。

機構們對二季度固定資產投資同比增長的預測中值為4.8%，比一季度實際值上升0.3個百分點；對二季度社會消費品零售總額同比增長的預測中值為5%，比一季度實際值上升0.3個百分點。

在房地產市場仍未重回景氣的情況下，一季度投資增長超預期，主要來自基建投資和制造業投資的較快增長。信貸資金在向制造業傾斜，為制造業投資的較快增長提供了資金保障。一季度，央行設立了5000億元科技創新和技術改造再貸款。3月末，制造業中長期貸款余額同比增長26.5%，比全部貸款增速高16.9 個百分點。二季度政府債發行將明顯提速，對基建投資形成持續支持。

一季度消費的恢復主要得益于服務類消費的較快增長，商品消費方面仍有較大的提升空間。在經濟持續恢復下，居民收入穩步增長，一季度居民人均可支配收入名義增速達6.2%，高于整體經濟增速，將有助于提振消費。隨著“以舊換新”政策的逐步落地，以汽車、家電等耐用品消費的代表的商品消費有望進一步提升。

出口回升確定性高

一季度出口（以美元計價）同比增長1.5%，扭轉了2023年負增長的局面，對一季度經濟超預期增長起到了支撐作用。出口的恢復能否持續呢？“遠見杯”預測顯示，機構們對二季度出口同比增長的預測中值為3.6%，比一季度實際增速上升2.1個百分點。

外需的走強可以從韓國、越南等出口導向型國家的出口回升佐證。一季度越南出口同比增長近15%，徹底扭轉了2023年出口負增長的局面；一季度韓國出口同比增速為8.3%，從2023年四季度開始延續著持續回升的態勢。

從領先指標看，3、4月份中國制造業PMI中，新出口訂單指數都處于50%的枯榮線以上，而且要好于整體的PMI水位。年初以來，摩根全球制造業PMI指數持續處于擴張區間。

浙商證券認為，海外補庫周期的重啟推動外需、催化中國的“性價比紅利”。美國庫存周期變動與 美國經濟增長和中國出口有重要關聯。從美國庫存周期來看，美國自 2022 年 7 月起已正式進入新一輪去庫周期，美國過去 8 輪庫存周期平均時長約 34 個月。換言之，美國庫存增速和企業資本開支下行趨勢可能在 2023 年底已經結束，預計 2024 全年開啟 補庫，對美國經濟及資本開支有一定支撐作用，并對中國出口有積極拉動作用。

圖表 2024 年二季度“遠見杯”中國經濟的季度預測數據

數據來源：《證券市場周刊》；指標說明：預測機構僅寫簡稱，預測人員僅列了第一位預測代表。“利率”是指2024 年6 月的1 年期LPR 報價，“匯率”是指2024 年6 月30 日的美元兌人民幣中間價。其中，“工業”指規模以上工業增加值，“投資”指固定資產投資（不含農戶），“消費”指社會消費品零售總額。GDP 和工業增長率按可比價格計算，投資和消費按名義價格計算，出口和進口按美元價格計算。除利率和匯率外，其他指標均為二季度當季同比增長。預測調查截至時間為2024 年4 月30 日。

短期可重點關注兩大方向：其一是機電產品類出口，涉及消費電子、 汽車及零部件、家電、機械等。其二是與美國地產后周期相關的家具、家電、輕 工、紡服等，與美國制造業回流、資本開支增加相關的機械、化工等。

投資者可能擔心，近期美聯儲降息預期大幅減弱，這會不會對中國出口產生一些負面影響？5月美聯儲會議聲明表示，“近幾個月來，在實現2%的通脹目標方面缺乏進一步進展。” 雖然就業和經濟增長也是美聯儲的目標之一，但促使美聯儲政策做出變化的關鍵因素仍是通脹，美聯儲政策的主要矛盾在通脹而不是經濟。

在進口方面，“遠見杯”預測顯示，機構們對二季度進口（以美元計價）同比增長的預測中值為2.5%，比一季度實際增速上升1個百分點。一方面，國內經濟的超預期回升以及出口回暖，都會帶動進口回升；另一方面，國際商品價格有所反彈，進口價格的上升對進口額的恢復也有一定的貢獻。

價格將溫和回升

一季度名義GDP同比增長4.2%，是要低于以不變價計算的5.3%的經濟增長，這里的差異主要就是價格。由于企業的利潤、居民的收入都是按名義值計算，所以名義GDP的增長更直接地影響微觀主體的感受。從宏觀杠桿率的角度看，名義GDP是杠桿率的分母，如果名義GDP增長偏低會產生被動的宏觀杠桿率提升。

一季度CPI同比持平，已經扭轉了2023年下半年一些月份負增長的局面。4月份CPI同比上漲0.3%。“遠見杯”預測顯示，機構們對二季度CPI同比增長的預測中值為0.3%，比一季度實際值提升0.3個百分點，價格將繼續溫和回升。

《2024年第一季度中國貨幣政策執行報告》（下稱“貨幣政策執行報告”）指出，“把維護價格穩定、推動價格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量，加強政策協調配合，保持物價在合理水平。”可見，推動價格溫和回升已成為央行現階段的一個重要目標。

德邦證券認為，4月CPI同比、環比均較3月改善，豬肉價格低基數的影響、假期出行需求較好帶動服務價格上漲，以及國際油價上行對國內能源價格的影響是CPI回升的主要動力。截至3月份，能繁母豬存欄量連續9個月下降，是2020年12月以來首次降至4000萬頭以下，供給去化的持續推進。展望未來，豬肉價格有望打開上漲空間，家用器具有望成為消費品價格走勢變化的邊際驅動，后續CPI增速有望平緩提升。

圖1 A股信心逐漸提升

數據來源：Choice

圖2 2023年下半年以來出口持續恢復

數據來源：Choice

價格是供需的產物。隨著經濟復蘇動能的不斷提升，必然也會帶動相關價格回升。但更值得關注的是供給側的改革對價格回升的積極作用。

廣發證券認為，新一輪供給側調整有助于名義經濟增長的中樞好轉。一季度價格下行主要集中在鋼鐵、煤炭、水泥等建筑產業鏈產品，以及鋰電池、新能源車整車等供給增長較快的領域。對部分高耗能行業進行產能控制，對部分新產業的增量投資進行統籌布局和引導將有助于工業部門產能利用率的改善和價格中樞的修復。

從經濟原理看，推動價格回升和名義經濟增長，主要方向就是提升需求，并降低供給。隨著財政政策的逐步落地，以及對房地產的松綁，有利于繼續抬升需求；而對一些高耗能行業的產能控制以及對部分新興產業的供給引導，則有利于調整供給。廣發證券判斷，一季度大概率是名義GDP增速的底部。

LPR與匯率將保持平穩

在貨幣政策方面，“遠見杯”預測顯示，機構們對2024年6月的一年期LPR預測中值為3.45%，與2023年8月以來的水平持平。不過，仍有1/4的機構預計在二季度一年期LPR會下調，體現出市場對未來一段時間貨幣政策的預期存在一定分歧。

申萬宏源證券認為，央行貨幣政策報告中更強調暢通貨幣政策傳導，而非放松貨幣“總閘門”，而且四大專欄和專題部分也傳達出貨幣政策角色由“主動發力”到“中性配合”的轉變。

天風證券認為，由于當前美聯儲降息的必要性和動力都不足，在穩匯率的約束下，貨幣寬松的空間受限。在后續政府債發行放量期間，央行可能會通過降準釋放流動性進行配合，但下調政策利率的概率較小。價格工具可能主要通過引導存款利率下調，擴大銀行的息差空間，進而推動LPR下降的途徑。

在匯率方面，市場預計人民幣匯率將保持平穩。“遠見杯”預測顯示，機構們對6月底美元兌人民幣中間價的預測中值為7.11，這與3月末大致持平。

由于近期美聯儲的降息預期已經大幅減弱，美聯儲很可能還會維持高利率更長的時間，這對美元兌人民幣匯率可能會產生一定的壓力，但未來人民幣匯率的變化還受到其他綜合因素的影響。

其一，中國經濟的上升勢頭仍不錯，經濟基本面會對人民幣匯率形成有力支撐。實際上，年初以來美元指數已經升值了4%左右，但人民幣匯率抵御住了這一壓力，基本保持平穩。

其二，雖然美聯儲降息在延后，但其他主要經濟體可能會早于美聯儲降息，比如瑞士、瑞典已經降息，而歐洲央行也可能在年中首次降息，這會一定程度上抵消美元強勢對人民幣的貶值影響。

其三，央行對保持匯率均衡的態度堅決。貨幣政策報告指出，“加強預期管理，做好跨境資金流動的監測分析，堅持底線思維，堅決防范匯率超調風險，防止形成單邊一致性預期并自我強化，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。”

如何適應“新信貸”模式

在本輪經濟回升過程中，比較令投資者疑惑的是，廣義貨幣供給量（M2）和社會融資規模增速卻在不斷下行。M2增速從2023年2月的12.9%大幅回落至2024年4月的7.2%，同期社會融資規模存量增速也從9.9%下降到8.3%。

圖3 GDP名義增速低于實際增速

數據來源：Choice

圖4 M2與社融增速不斷下降

數據來源：Choice

在以往的經濟周期中，M2和社融的變化與經濟的動能密切相關，但這一規律自2023年以來被打破。比如，2023年下半年，社融增速從7月份的8.9%連續回升至12月的9.5%，但經濟動能仍偏弱，制造業PMI是回落的。而2024年以來，M2和社融增速都持續下降，但一季度經濟復蘇大超市場預期。我們應該如何正確理解M2和社融增速的下降呢，這又會帶來哪些投資啟示？

在貨幣政策執行報告中，央行用專欄的形式專門討論了這一問題，并指出，“隨著我國經濟轉型升級和高質量發展，我國信貸增長與經濟增長的關系趨于弱化。”信貸總量已從過去兩位數以上的較高增速放緩至個位數，但這不意味著金融支持實體經濟力度減弱。

貨幣政策執行報告給出了信貸增長與經濟增長的關系弱化的三個主要原因：其一，經濟結構調整、轉型升級在加快推進。一方面，房地產市場供求關系發生重大轉變，地方債務風險防控加強，過去靠房地產、地方融資平臺等債務驅動的經濟增長模式難以持續。另一方面，傳統高度依賴信貸資金的重工業趨于飽和，輕資產服務業占比持續提升。在這個過程中，信貸需求較前些年會出現“換擋”， 信貸結構也在優化升級，即使信貸增長比過去低一些，也足夠支持經濟保持平穩增長。

二是當信貸存量規模比較大時，繼續增加信貸投放的邊際效果遞減。當貸款投放超過實體經濟真實有效的融資需求時，不僅會使得低效企業長期占用信貸資源、難以出清和優勝劣汰，低價惡性競爭拖累經營高效企業，也容易造成部分企業借助自身優勢地位，將低成本貸款資金用于購買理財、存定期，或轉貸給其他企業，帶來企業資金空轉套利問題。

三是直接融資的良性替代效應。隨著直接融資發展，融資結構與經濟結構轉型升級更加適配，同樣會導致信貸與經濟增長的相關性趨弱。

實際上，從二戰后的美國，也能看到其經濟與信貸的關系趨于弱化的特征。二戰后美國經濟迎來黃金增長期，上世紀60至70年代，美國GDP（不變價格）平均增長接近4%，同期的M2增速中樞在8%以上，M2增速/GDP增速約為2。此后，隨著美國消費在經濟中的占比不斷提升，從上世紀80年代初至2008年次貸危機前的“大緩和”時代，美國經濟增長中樞約為3%，而M2增長中樞下降到了5%，M2增速/GDP增速下降到了1.7。也就是說，在大緩和時代，美國經濟增長對傳統信貸的依賴度明顯下降。

信貸與社融的新模式意味著企業行為模式將發生較大變化，這可能會深刻的影響未來A股市場的投資。過去的企業更注重規模增長，而規模的快速增長尤其依賴于融資，這在供給相對缺乏，大量需求還沒有得到滿足的環境下是可行的。但隨著普通需求逐步得到滿足，人們對高質量需求的追求提升，這就需求企業從追求規模增長轉為更注重利潤質量的增長，從對融資規模的追求轉為加強融資的使用效率，這也是中國經濟轉型升級和高質量發展的必然要求。

廣發證券認為，從增長曲線角度看，A股市場過去更偏好“加速度”，然而隨著經濟總需求彈性的下降，繼續尋找“邊際變化”的資產難度在上升。市場對ROE的價值挖掘，將逐漸從過去幾年更關注利潤彈性，轉為更關注凈資產變化，更關注利潤能否適應不同經濟環境。分紅和回購降低凈資產將熨平利潤下滑給ROE的沖擊，使得ROE的穩定性上升。

未來競爭格局優化，減少資本開支（資產負債率下降），分紅潛力提升，更符合高質量發展要求的資產可能會更受市場青睞。