更好發揮國債的金融屬性

摘要：國債兼具財政屬性和金融屬性，是財政政策和貨幣政策協調配合過程中的重要樞紐之一。國債金融屬性的有效發揮，有助于提高財政政策效能、增強財政可持續性。金融基礎設施通過提高國債結算效率、支持國債收益率曲線編制、提供國債第三方擔保品管理、支持國債市場對外開放等多渠道助力國債發揮金融屬性。未來，建議從適度擴大國債發行規模、完善國債發行機制、深化國債收益率曲線應用和擔保品應用、推進國債市場對外開放等方面進一步提升國債金融屬性。

關鍵詞：國債 金融屬性 財政政策 貨幣政策 金融基礎設施

黨的二十大報告指出，要發揮國家發展規劃的戰略導向作用，加強財政政策和貨幣政策協調配合。國債不僅是財政資金重要的市場化融資渠道，也為貨幣政策實施提供市場化操作工具，兼具財政和金融的雙重屬性。一方面，國債是政府籌集資金的一種政策工具，具有財政屬性；另一方面，國債作為體現政府信用的金融資產，本身就具有金融屬性。隨著我國經濟的發展、國債市場規模的擴大，國債在現代市場經濟及金融市場中發揮的作用也日益增強，國債的財政屬性和金融屬性相互作用逐漸加深。

國債金融屬性的有效發揮，有助于提高財政政策效能。我國國債市場的廣度和深度不斷拓展，國債發行額持續增長（見圖1）。國債金融屬性有效發揮，有利于提高國債市場吸引力、降低政府發行國債的融資成本，從而進一步提高財政政策效能、增強財政政策可持續性。近年來，特別國債的發行也逐漸呈現出市場化發行趨勢。2020年，為應對疫情，我國發行1萬億元抗疫特別國債；2023年，為了應對災后重建，我國增發1萬億元國債，此次增發為普通國債，僅按照特別國債進行管理。2024年《政府工作報告》提出，財政部擬從2024年開始發行超長期特別國債，用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設。

國債金融屬性的內涵

國債的金融屬性可以從狹義和廣義兩方面進行理解，狹義上是指國債的金融資產屬性，即國債作為金融商品所具備的流動、收益和風險三個屬性；廣義上是指國債的金融功能屬性，即國債市場作為核心金融市場，對金融體系及經濟體系在資源配置、流動性管理、基準定價、金融穩定等方面發揮的作用與功效（汪洋，2008）。

（一）國債的金融資產屬性

在流動性維度上，國債具有準貨幣特征。國債的安全性賦予了其最佳的流動性，并使其具有了準貨幣的特性。國債的準貨幣特性體現在三方面：一是已到期國債可兌換為現款，二是未到期國債可通過在公開市場上交易兌換為現款，三是金融機構可通過國債的回購交易進行資金融通。國債的流動性也會因期限不同而有所差異：短期國債的流動性高于中長期國債，即短期國債比中長期國債更具有貨幣的特性。此外，國債因其較高的安全性被納入合格擔保品范圍，廣泛應用于支持貨幣政策操作、支持財政政策實施和市場雙邊質押等業務，進一步強化自身流動性。但目前我國國債利息免稅產生了稅收套利扭曲效應，忽視了國債的金融屬性，在一定程度上對國債流動性造成負面影響（類成曜，2021）。

在收益維度上，國債作為一種金融資產，能給持有者帶來固定收益。國債與貨幣都屬于政府負債，二者主要區別在于：國債是財政部負債項目，需要支付利息；而貨幣是中央銀行的負債項目，不需要支付利息。另外，貨幣的流動性強于國債，但盈利性弱于國債。國債與私人部門債務均可使持有者獲得利息收入和資本利得兩種收益，但二者的信用風險不同：由于私人部門債務存在信用風險溢價，因此，國債收益率一般低于私人部門債務的收益率。

在風險維度上，國債具有最低信用風險和相對低的市場風險。國債由中央政府發行，以國家信用作為背書，國債的風險是國家信用風險的體現。在一國之內，國債具有最高的信用度、最低的風險性，被公認為是最安全的長期投資工具。國債是資產投資組合的重要組成部分，機構投資者常將國債作為降低資產組合整體風險水平的工具。此外，投資者也可利用國債及其衍生產品管理利率風險。

（二）國債的金融功能屬性

在資源配置功能方面，發行國債有助于提高社會資金的資源配置效率。一是政府通過發行國債，可以將社會閑散貨幣資金集中并轉到重點經濟發展領域，這不僅可以實現對社會資源配置的調整，也可以滿足國家經濟建設的籌資需要，促進經濟建設的發展。二是國債在擔保品業務中的應用有利于融資流動性在金融機構間的合理分配，利用國債作為擔保品在銀行間市場開展回購、債券借貸、債券遠期等業務，有利于資金的再流動、提高金融機構融資便利性。

在流動性管理功能方面，國債與國債市場在促進金融市場流動性上發揮重要作用。國債市場流動性具有正向外部效益，其充分的流動性有助于提高整個金融市場的流動性。國債市場正向外部效益體現在兩個方面：一是國債作為擔保品被應用于支持貨幣政策操作，調節金融市場流動性。央行可通過調整擔保品政策框架設計，調節市場流動性，進而實現對于經濟波動的逆周期調節。當市場流動性緊張時，適當放寬合格擔保品資產標準或折扣率等關鍵參數標準，釋放流動性；當市場流動性過剩時，適當嚴控上述關鍵參數標準，控制流動性。二是通過國債現券買賣調節市場流動性。目前，絕大多數主流經濟體，例如美國、英國、德國及日本等，均允許其貨幣當局在二級市場上買賣國債，并將國債現券買賣作為重要的流動性吞吐工具之一。

在基準定價功能方面，國債為金融資產提供定價基準利率。金融產品正確定價的前提是確立一個公認的“無風險收益率曲線”作為基準。在成熟的國債市場中，國債具有構造“真實的”無風險收益率曲線的必要特性：一是國債市場流動性強，可完全體現貨幣時間價值；二是公眾普遍認為國債無違約風險；三是國債發行有規律、可預期。因此，在成熟的金融市場中，國債收益率是固定收益證券定價的重要參考指標，是市場利率體系形成的基礎。

在金融穩定功能方面，國債及國債市場有助于提高金融體系的穩定性。一是國債增加了金融調控手段，政府可以通過調整國債的發行，以及進行公開市場操作等手段進行調控，維護經濟和金融的穩定。二是國債作為最優質的擔保品，是整個金融市場的“內在穩定器”。在微觀層面上，有利于緩釋交易對手方的信用風險；在宏觀層面上，可通過防范信用風險，有效降低流動性風險及系統性風險。三是國債市場促進金融體系多元化，從而降低金融危機的發生概率、減輕危機的損失程度、提高金融體系的穩定性。亞洲1997年金融危機及美國2007年次貸危機均表明，當危機發生時，銀行體系無法充分發揮融資功能，而發展較為完善的國債市場可在當下承擔上述功能，有效緩解信貸緊縮，降低對經濟的負面影響。

金融基礎設施支持國債發揮金融屬性

（一）提高國債結算效率，助力提升市場流動性

我國國債市場集中統一的登記托管體制顯著提升了結算效率，有效提高了整個國債市場的流動性。在結算機制方面，目前我國銀行間債券市場二級市場已全面實現使用央行貨幣的券款對付（DVP）結算機制，保障了債券交易的安全高效。在結算周期方面，我國已領先于很多發達國家的債券市場，這也是我國金融基礎設施達到國際先進水平的主要標志之一（馮源和李波，2022）。目前，我國銀行間債券市場已實現T+0或T+1的結算周期。為進一步滿足部分境外投資者的要求，銀行間債券市場可支持境外機構投資者現券交易非標準結算周期（T+N，2≤N≤10）的服務1。實踐中，境內 “全球通”的結算周期主要為T+0或T+1，以T+0為主；相比而言，香港“債券通”的結算周期較長，以T+N（2≤N≤10）為主。

（二）支持國債收益率曲線編制，提供金融市場定價基準服務

基于國債總托管人的中立地位和中央登記托管的制度優勢，在管理部門的指導下，中央結算公司從1999年起支持財政部編制發布人民幣國債收益率曲線。日益成熟的國債收益率曲線已成為反映我國宏觀經濟運行狀況的“晴雨表”和公認的無風險基準利率（見圖2）。目前，3個月期國債收益率被國際貨幣基金組織納入特別提款權（SDR）利率籃子，成為加權平均構成SDR利率的全球五個組成利率之一，有力推進了人民幣國際化，有助于促進人民幣資產全球統一基準利率的形成。自2009年起，財政部陸續指定使用國債收益率曲線作為國債和地方政府債券發行定價的基準。國債收益率曲線發揮了國內經濟先行指標的作用，同時是各類金融資產的定價參考基準以及市場風險管理及投資業績考核的計量參考，可用作股權類證券和國債期貨等金融衍生工具定價的參考，商業銀行存貸款及內部轉移定價的參考和協議存款定價的參考。人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期貸款市場報價利率（LPR）為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。

（三）提供國債第三方擔保品管理，助力維護金融穩定

由中央登記托管機構提供國債第三方擔保品管理服務，可保證中立性、專業性和集中性，是防范系統性風險、發揮國債金融穩定功能屬性的重要基礎。我國利用后發優勢在國債市場建立中央等級托管制度，可通過集中托管的債券擔保品實現穿透式監管（劉思敏和胡曉霽，2022），從而充分發揮債券擔保品的風險緩釋作用，發揮金融穩定功能。目前，國債擔保品已成為部分貨幣政策和財政政策操作中最主要的合格擔保品，并逐漸擴展應用于衍生品市場、金融機構同業授信、境外央行貨幣互換等金融交易中。2023年，國債作為擔保品的應用規模為586.89萬億元，同比增加60.91萬億元，增長11.6%。應用領域覆蓋債券回購、債券借貸、央行公開市場操作、國庫現金管理、社保基金管理等業務（見圖3）。其中，國庫現金管理和社保基金管理中的國債擔保品為1.05萬億元，同比增長29.6%。

（四）支持國債市場對外開放，為提升國債金融屬性發揮效能

金融基礎設施不僅通過為境外投資者提供登記、結算、估值定價等綜合服務，也通過支持國債在離岸市場發行，助力國債市場對外開放，提升國債市場的流動性及資源跨國配置效率。一是支持境外投資者通過“全球通”、香港“債券通”等渠道參與國債市場。其中，“全球通”發揮了簡潔透明、安全高效優勢，通過“一級托管+結算代理”的模式為全球投資者、中介機構、境外中央托管機構提供服務，成為我國債市開放的主渠道。二是提供估值定價服務。目前中債價格指標產品在境外應用廣泛，為境外投資者進行有效準確的價格風險判斷、參與我國債券市場提供了便利。三是支持財政部在離岸市場發行人民幣國債。離岸人民幣國債的發行，可以促進國債跨境流動，打通境外人民幣回流渠道，豐富海外投資者的人民幣投資品種，統籌配置全球資源，對促進離岸人民幣債券市場的發展，推動人民幣國際化具有重要意義。

更好發揮國債金融屬性的建議

一是適度擴大國債發行規模，增加超短期和超長期國債發行。當前經濟回升向好，宏觀政策處于寬松周期，有利于低成本擴大國債的發行規模。適度增加超短期國債發行，特別是進一步加大2個月及以下期限的超短期國債發行規模，可在短期內實現支持經濟發展的同時降低政府融資成本。此外，在利率下行周期內，市場對超長期國債的需求增加，導致超長期限國債利差進一步縮小，因此，可增加30年和50年期的超長期國債發行規模，還可考慮重啟15年期、20年期的超長期國債發行。

二是完善特別國債發行機制，更多考慮市場需求。除2020年抗疫特別國債外，我國大部分特別國債發行采取定向發行和央行全量購買的方式，市場機構僅具有通道功能。建議優化特別國債的發行和操作機制，統籌考慮市場流通和央行購買，將買賣國債納入貨幣政策工具箱，在大規模特別國債新發行和存量特別國債續發行時，可考慮拆分為不同期限不同批次的國債，優先面向市場機構發行，超出市場承受能力的部分再由央行從二級市場購買。

三是健全國債收益率曲線，推動曲線深入應用。進一步推動國債收益率曲線建設與應用，充分發揮無風險利率機制的關鍵作用。推動建立以國債收益率曲線為中介目標的貨幣政策框架與傳導路徑，推動國債收益率曲線在貨幣市場和信貸市場中更廣泛應用。豐富以國債收益率為基準的金融產品，探索創設以國債收益率為標的的金融衍生品，促進一級市場與二級市場有效銜接、現貨與衍生品市場協同發展。推動已獲批的銀行國債期貨業務落地，并適度擴大國債期貨參與機構范圍，允許承擔做市商業務的商業銀行參與，可考慮以中央登記托管為基礎，實現期現貨持倉的穿透監管，建立完善監管協調、信息報送制度，以防范跨市場風險。

四是深化國債作為合格擔保品應用，完善相關制度。深化擔保品機制的應用，在更多政策性業務場景中使用國債作為擔保品。強化擔保品管理機制在風險監測及管理方面的職能，助力市場和監管機構完善其風險監測體系。完善相關制度，重視和采用市值計價、逐日盯市、自動增補調整等一系列期間管理功能，推動違約處置機制的應用，形成完整的風險管理閉環。推動國債在跨境業務中的應用，引導境外機構在跨境融資、跨境貨幣互換以及債券充抵保證金等領域使用國債作為擔保品。

五是穩步推進國債市場對外開放，切實把控債市開放風險。鼓勵境外投資者參與中國債券市場，以“全球通”為主渠道，提高境外機構的參與度和持債量，增強人民幣國債的國際影響力。積極培育多元化、國際化投資群體，鼓勵外資機構加入國債承銷團，進一步簡化境外機構入市流程，引導更多境外中長期資金入市。同時，牢牢把握統籌開放與安全相協調的總基調，堅持以一級托管為主進行穿透式監管的安排，加強對境外投資者行為和跨境資金流動的日常監測和風險預警，以應對債市開放和國際競爭的挑戰，實現對開放風險的可測可控。

參考文獻

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