PCB：AI引領新增長覆銅板有望先行

林然

印制電路板（PCB）的主要作用是使各種電子零組件形成預定電路的連接。PCB 是電子產品零件裝載的基板，為電子元器件提供支撐并提供電氣連接，是幾乎所有電子設備的基礎必需品。目前業內按印制電路板的層數、結構及工藝將產品主要分為單面板、雙面板、多層板、HDI板、撓性板、剛撓結合板及其他特殊板（高頻板、鋁基板、厚銅板等）。

由于去庫存壓力和抑制通脹的加息，全球PCB 市場規模在2023 年有所縮減。據Prismark 數據，2023 年全球PCB 產值同比下降15% 至695.17 億美元。但隨著市場庫存調整、消費電子需求疲軟等問題進入收尾階段，以及AI應用的加速演進，PCB 將進入一個新的增長周期，預計2024 年將同比增長約5%，PCB 廠商稼動率有望回升。

中長期來看，全球PCB行業將迎來復興，方正證券預計2023-2028年全球PCB產值CAGR約為5.4%，增長保持穩健。中國PCB 產業持續健康發展，2023 年中國大陸PCB產值377.94億美元，占全球市場份額的50%以上。

AI引領新一輪增長

PCB行業今年一季度顯著修復，AI引領新一輪增長。

PCB 板塊一季度呈現明顯的淡季不淡特征，核心在于需求復蘇以及各大廠商修煉內功，產品結構持續優化。往后展望，AI 有望成為帶動PCB 行業成長新動力，同時伴隨整機集成度的提升，HDI 用量有望持續增長，國內對算力PCB 布局的公司有望核心受益。

AI服務器帶動PCB量價齊升。PCB行業預計2024年將同比增長約5%，至2026年全球服務器PCB市場規模為160億美元，2022-2026年CAGR 達12.8%。服務器內部需要多種形式的PCB，通常包括服務器主板、CPU 板、硬盤背板、電源背板、內存、網卡等多種不同規格的PCB產品。服務器平臺升級將帶動內部PCB層數、材料特性等提升，對應價值量將大幅增長。AI服務器相比于傳統服務器增量在于UBB、OAM等產品，將帶動服務器PCB單機價值量大幅提升。根據測算，預計2026年AI服務器市場規模有望達47億美元，2022-2026年CAGR達38.3%。同時，伴隨電子系統復雜度不斷提升，一定程度上，HDI實現相同功能其板材層數會低于通孔板，在批量生產一致性方面可靠性大大增加，并同時帶來在傳輸速率及散熱等方面的顯著優勢。因此AI 時代HDI 需求有望顯著提升。根據Pris?mark，HDI PCB 2027 年市場規模有望達到145.8 億美元，2023-2028年CAGR達6.2%，高于行業平均增速的5.4%。

GB200 有望帶動HDI 用量大幅提升。GB200 NVL72是一個全機架解決方案，具有18 臺1U 服務器，并配備9臺NVLinkSwitch 交換機。GB200 NVL72 內部PCB 主要包括Superchip、NIC、DPU、NVLinkSwitch 以及其它配卡等。GB200 NVL72整機集成度不斷提升，同時性能、高頻高速材料、帶寬傳輸速率、功耗散熱各個維度均有成倍提升。而集成度提升對應PCB 布線密度提升、以及傳輸和散熱能力的提升正是HDI 板的優勢所在，其中NVLink SwitchPCB 類似于交換機產品或采取HDI 方案，將進一步提升服務器HDI 的用量。根據測算，預計GB200 NVL72 的PCB 總價值量約為24900～33945美元，對應單GPU HDI價值量約為263～459 美元，較H100 的97 美元提升幅度約為171.9%～374.4%。可見AI服務器PCB正在全面向HDI進化。

覆銅板有望先行

PCB 產業鏈上游為原材料，直接材料的成本占比約55%，其中覆銅板材料占比超過30%，銅箔占比約為9%，鋼球約為6%，金鹽油墨等約為3%（見圖一）。上游覆銅板價格變化對中游PCB 廠商影響較大。覆銅板是實現PCB 導電、絕緣和支撐的主要基材，三大主要原材料銅箔、樹脂和玻璃纖維布均有價格抬頭態勢，在產業鏈對未來需求的預期開始改善時，下游各領域積極進行備貨。

圖一：PCB 成本結構

來源：中商產業研究院、方正證券

當前時點關注覆銅板的邏輯有三點：

一是上游銅價大漲。覆銅板行業經歷前兩年的去產能過程，當前產品價格已處底部區間。覆銅板的成本里面有30%-50% 是銅箔（見圖二），當前全球整體宏觀的改善修復帶動銅價的持續上升的趨勢確立，銅期貨價格從3月的8600 已經上漲至目前的11000 左右，漲幅接近30%，銅價的輻射效應也將進一步推動集中度相對高的覆銅板領域向下游轉嫁，同時AI 帶動的PCB 需求的全面恢復，也為漲價傳導提供了溫床，對應覆銅板成本提升9-15%，其他上游樹脂、電子紗價格也在小漲，給了覆銅板漲價的底氣。所以說覆銅板是借著銅價上漲找借口提價，歷史上也是這樣，每次銅價趨勢大漲階段，覆銅板公司盈利也大幅提升，賺得盆滿缽滿。伴隨下游需求復蘇以及上游原材料價格上漲，覆銅板價格在2024年有望持續上行。

圖二：覆銅板成本構成

數據來源：億渡數據，中銀證券

二是下游AI 需求暴增。AI 驅動下游PCB 需求回暖，帶來增量。覆銅板的下游就是PCB，而AI、高速網絡、汽車電子等產業持續驅動高端HDI、高速高層和封裝基板細分市場的增長，其中比如，相比DGX 系列服務器，GB200 NVL72中單GPU PCB價值量有望提升33%～124%，單GPU 的HDI 板價值量有望增加244%～476%。AI 帶來PCB的需求增加，也就是間接帶動覆銅板的需求增加。

三是競爭格局好。覆銅板的競爭格局好于下游PCB，所以從漲價彈性上看，優先選擇覆銅板。覆銅板的產業集中度高，前十占了70% 的份額，而PCB 前十只有35% 的份額，所以覆銅板競爭格局好，大公司有明顯的話語權，所以從歷史情況來看，覆銅板廠商的價格傳導能力更強、議價能力更強。

在具體投資標的上，據天風證券等機構觀點，上游材料科關注方邦股份、華正新材、建滔積層板等；中游Kevin關注高端化廠商生益科技、南亞新材、華正新材、金安國際等；下游可關注AI 服務器相關的勝宏科技、景旺電子、深南電路、奧士康、四會富仕等。