地產去庫打開港股配置空間

尚恒

近期國內地產及內需迎來政策的密集抓手，去庫+擴需雙管齊下：

（1）以舊換新+存量房收儲+3000億保障房再貸款，新老工具直指“庫存去化”；

（2）“房貸利率+首付比例+公積金貸款”放松組合拳，助力加快釋放購房需求。地產去庫或將脈沖式改善地產銷售數據，提振外資對國內的基本面預期，港股配置空間有望延續。

具體來看，時間錨點或在于6月上中旬——國內：二十屆三中全會（7 月）及海外：5 月非農/通脹數據及6 月FOMC會議的交集；空間錨或瞄準去年7月末港股高點，彼時國內地產政策處于政治局會議后的“蜜月期”+美元處于油價啟動前的相對低位（99左右）。

美國通脹壓力邊際緩解，后續把握“數據依賴”的觀測窗口。通脹數據降溫+美股一季報表現亮眼或共振催化近期美股上揚。1）4月美國CPI環比0.3%，低于彭博一致預期的0.4%；核心CPI環比0.3%，符合彭博一致預期，同比3.6%，跌至2021年4月以來的最低點，指向美國通脹壓力出現邊際緩解。2）截至24.05.17，美股一季度財報季已接近尾聲，標普500成分股中盈利超預期個股占比（以數量計）近八成，其中科技股為核心驅動力。向前看，多項通脹數據交織下，海外降息預期或呈“鐘擺性”回歸，聯儲決策或將“數據依賴”，后續觀測窗口為05.31（4月PCE通脹）、06.07（5月非農就業）、06.12（5月CPI、6月FOMC會議）。

港股資金面增量環境延續，配置型外資轉正。國內政策催化+海外流動性好轉的背景下，港股迎來增量資金入場：1）南向資金上周凈買入186億港幣，較上上周（114億）邊際回升；結構上，近期除銀行/公用外，南向對紅利板塊的配置熱情減弱，而加倉電子/通信等新經濟板塊。2）以EPFR口徑統計的配置型外資上周凈流入額自3月底以來首次轉正（+0.86億美元），其中被動型外資為主要拉動力量（+2.02億美元），而主動型外資凈流出規模再度反復。3）空頭方面，上周港股沽空比例回落至12.1%，創今年以來最低值，亦低于去年7月底水平（12.6%）。4）產業資本，上周港股回購金額共計16.2億港元，連續兩周回升。

內外環境邊際好轉下，挖掘多重線索的交集：

（1）勝率思維下的景氣改善品種：①4月份共95款游戲獲批版號，低于此前水平，但高于去年平均數量，Q1中國手游市場收入同增7.6%；②出口鏈：家電出口排產仍有韌性、美國服裝庫存去化持續；③生活服務類：3月美團活躍人數、使用時長同比均回升，兩者自去年7月底部趨勢回升。

（2）沿南向資金配置做交易：與“漲價”邏輯下凈利率或提升的狹義公用事業、以及AH 溢價處于2010 年以來70%以上高位的新經濟板塊。

（3）地產預期好轉的背景下，關注港股地產、保險及外資偏好的大消費板塊。

華住集團-S（01179.HK）：營收增速超預期

2024年Q1公司實現營收53.0億元，同比+18%，超出指引的12-16%。其中華住部分營收42.0 億元，同比+18%；DH部分營收10.0億元，同比+17%。Q1實現歸母凈利潤6.6億元，同比2023Q1的9.9億元有所下滑，系因去年同期有出售雅高股權帶來5.1億元投資收益，實際可比口徑下歸母凈利潤同比+38%，經營利潤同比+51%。其中華住部分實現歸母凈利潤8.3億元，可比口徑下同比+20%；DH部分凈虧損-1.7億元，較去年同期持平略擴大。單Q4實現經調EBITDA為14億元，可比口徑下同比+40%。

根據東吳證券的分析報告，截至2024Q1末，華住部分門店總數達到9684家，其中中高端品牌占比47%，加盟門店占比94%；儲備門店數3138家。華住部分Q1單季新開569家門店，凈開421家，公司全年預期開店1800家，凈開1150家，Q1凈開店超預期。截至2024Q1末，華住部分房量為92.9 萬間，yoy+17%，其中加盟房量84.3 萬間，yoy+19.5%，直營房量8.5萬間，yoy-3%。房量維度由于關店數量減少，凈開店提速，實現房量增速邊際提升。

Q1的RevPAR為216元，同比+3%，高基數下同比增速承壓；其中房價為280 元，同比+1%，入住率為77.2%，同比+1.6pct。2024年Q2營收指引同比增速為7-11%，除DH外大陸部分收入同比增速為7-11%。

東吳證券指出，華住集團作為酒店行業龍頭，品牌、流量、技術打造競爭壁壘，管理文化賦能業務發展，在疫情期間逆勢擴張，市場格局顯著向好。

華潤萬象生活（01209.HK）：手握稀缺資源商管能力領先

公司是中國領先的住宅物管及商寫運營企業。公司住宅物管業務方面：母公司持續提供高質量支持，社區增值服務有明顯提升空間。母公司華潤置地為公司住宅在管面積的穩健增長提供長期支持。截至2023年底，公司住宅物管業務在管面積3.55億平，其中，來自華潤置地的在管面積占比為38.6%。華潤置地穩健的銷售業績和豐富優質的土地儲備，能為公司在管面積的穩健增長提供長期保障。

母公司華潤置地的住宅項目主要位于一二線高能級城市，產品定位偏向于中高端，是公司住宅物管業務收入的重要保障。公司來自華潤置地的在管項目物管服務單價遠高于第三方項目，這主要是由于華潤置地項目布局以一二線高能級城市為主，項目定位偏向中高端，相應的物管收費水平也會比較高。

公司依托華潤集團、華潤置地優勢產業資源，做大做強社區增值服務，不斷延展增值服務邊界。我們認為華潤集團、華潤置地在大健康、大消費、裝修供應鏈等領域的優勢產業資源和中高端的在管項目，有利于公司充分挖掘客戶價值，持續提升社區增值服務的廣度和深度。

公司社區增值服務毛利率有較大的提升空間。2023年公司社區增值服務毛利率為26.7%，與頭部同行相比處于偏低的水平。我們認為公司依托華潤集團、華潤置地的優勢產業資源和中高端的在管項目，社區增值服務的營收和毛利率都有較大的提升潛力。

商寫運營：重奢品牌資源與商業運營能力行業領先。華潤置地持續強化重點城市布局，為公司實現穩健的內生增長提供了重要支撐。從華潤置地的購物中心開業計劃來看，購物中心項目仍然處在密集開業期，預計2027 年末，在營購物中心將從2023年的76個增加至117個。聚焦核心城市的項目布局，為購物中心的成功運營打下重要基礎。

手握稀缺重奢資源是公司的重要壁壘，因為重奢資源具有難以復制的稀缺性：（1）重奢購物中心布局具有先發優勢；（2）重奢品牌門店數量具有稀缺性；（3）重奢品牌運營能力具有稀缺性；（4）重奢購物中心租金體量大，租金天花板高。公司購物中心運營能力行業領先，經營效率持續向好，實現“業主、租戶、運營商”三方共贏。公司2023年在營項目中40個項目零售額排名當地市場第一，占比約40%；82 個項目零售額排名當地市場前三，占比約80%。2023年在業主租金收入和經營利潤率提升的同時，租售比（租金收入/零售額）略微下降，業主、租戶、運營商三方實現了互利共贏。