如何看銅金油的后續演繹？

胡國鵬

本篇我們將從原油、銅和黃金三個品種展開，回顧歷史上具備與當前資源股及商品價格走勢相似的情形，探尋股商表現不一致背后的原因，以及背離結束后商品價格的表現，并對本輪商品價格后續走勢作出推演。

銅：有望開啟新一輪主升浪

當前銅礦股和銅價已經初步走出了股強商弱的狀態，銅價有望進入新一輪主升浪。回顧銅礦龍頭公司自由港麥克莫蘭股價和銅價表現，股價的振幅顯著高于銅價，在歷次銅價上漲階段，銅礦股往往更有彈性。1995 年以來銅出現過5 次股強商弱形態，分別開始于1996 年、2000 年、2006 年、2013 年和2021 年。多數情形下，股強商弱形態會隨著銅價的上行而結束。

五輪股強商弱情形中，1996 年和2006 年，銅行情已經位于中后期的高位震蕩階段，銅價出現大幅波動，期間形成股強商弱形態，后續銅價迎來最后一輪抬升。

2006年的銅價經歷了自2002 年以來全球經濟共振帶動的上漲后，再度進入高位震蕩階段，本輪商品與股價的背離主要由美聯儲加息結束預期及美國經濟增長放緩導致，2006年6 月13 日至2007 年2 月6 日，銅價下跌21.2%，南方銅業股價上漲87.5%，自由港麥克莫蘭股價上漲23.2%。隨著2007 年中國精銅進口量放大，全球銅市場的供應緊張。疊加拉美銅礦罷工及美國較好的制造業數據的利多支撐下，銅價在2007年再度震蕩走強，直到2008 年被金融危機中斷。

與1996 和2006 年不同的是，2000 年和2013 的股強商弱分別位于銅行情的啟動階段和熊市的中段。2000 年底開始的銅價下跌主要由美國經濟增速下滑和“9·11”事件導致，2000 年12 月12 日至2002 年10 月16 日期間，銅價下跌22.8%，南方銅業股價上漲13.8%，自由港麥克莫蘭股價上漲38.8%。隨著本輪銅價跌破平均生產成本，銅產商出現集中、大規模和全方位的限產保價行動，銅價進入周期性底部，并在隨后經濟全球共振的背景下開啟長牛。

2013 年銅價已經經歷了自歐債危機以來的兩年調整期，海外銅礦企業盈利能力顯著下滑，同時估值也經歷了大幅度回調，一批正在或尚待開發的礦業項目陸續被擱置，國際大型礦商，紛紛宣布出售旗下非核心資產以改善財務狀況，并不斷下調產量預期，股價迎來一段修復期，銅價在這一期間也出現了短暫的企穩。2013年8 月27 日至2014 年8 月13 日期間，銅價下跌6.36%，南方銅業股價上漲14.1%，自由港麥克莫蘭股價上漲19.7%。進入2015 年后，隨著各國刺激政策的退出，以及美國貨幣政策進入緊縮周期，銅價再度快速下行。

當前隨著銅價接近2022 年的高點，銅的股強商弱態勢已經逐步走出，我們認為當前銅市場交易環境或與1996 和2006 年類似，銅價行情進入中段，投機交易活躍的影響下波動率有望加大，而當前市場預期的美國“再通脹”或“軟著陸”都較難改變銅價上行趨勢，而資源股的上行空間也有望進一步打開。

從供需的角度來看，本輪銅價上行的催化劑為澳洲礦業巨頭必和必拓（BHP）向英國和美國的資源集團英美資源（Anglo American）提出了390 億美元的并購要約，暴露出了行業供應偏緊問題。根據彭博社，即便BHP 成功并購英美資源，成為全球最大的銅生產商，也無法緩解全球需求。盡管全球最大的銅礦商都對電動車、電網基礎設施和數據中心帶來的額外需求持樂觀態度，但業界仍然沒有大規模投資開發新礦脈和建設基礎設施。在此背景下外資銀行，也開始看多銅價至每噸1.2 萬美元。

黃金：多因素共振易上難下

2022 年10 月以來黃金呈現商強股弱走勢，回顧歷史，2006 年2 月至2007 年6 月金價表現明顯優于黃金個股，期間COMEX 黃金價格上漲14.1%，同期美股黃金股板塊下跌4.3%。

2006 年2 月至2007 年6 月美元指數快速下行對金價形成支撐，而價格中樞長期抬升的背景下，成本上升對黃金股利潤形成壓制。2006 年2月至2007 年6 月，美元指數自90.7 快速回落至81.9 水平，美元走弱支撐本階段黃金價格抬升20.1%。與此同時，自2001 年以來全球經濟共振向上，價格中樞抬升下黃金股企業成本壓力增加，對利潤端形成壓制。如美股黃金龍頭紐蒙特黃金，2006 年及2007 年營業開支分別上升16.6%、203.9%，同期凈利潤出現明顯下滑。

本輪商強股弱結束后，通脹預期升溫、地緣沖突頻發及次貸危機爆發下避險情緒催化，2007 年8 月至2008年3 月金價快速抬升。2007 年以來油價快速上行推升全球通脹預期，以兩伊為中心的中東地緣政治局勢持續緊張推升黃金價格，而隨著2007年8 月次貸危機蔓延，擁有避險屬性的黃金再度受到市場青睞，而為應對流動性危機，美聯儲于2007 年9 月開啟降息，實際利率下行背景下金價快速走高。

當前來看，全球央行連續回補黃金儲備、地緣政治風險擾動長期對黃金價格形成支撐；而類似于2007 年聯儲降息后，實際利率下行推高黃金價格，當前在美國通脹數據回落下，市場對今年Q4 聯儲降息預期再度升溫，多重因素共振均有利于下階段金價上漲。

原油：分歧加大寬幅震蕩

回顧原油價格及原油股表現，歷史上有兩輪典型的股強商弱階段，分別為1996 年10 月至1998 年4 月、2012 年4 月年至2014 年8 月。具體來看，1996 年10 月至1998 年4 月，ICE 布油價格回落41.1%，同期美股綜合性石油天然氣板塊上漲38.6%；2012 年4 月至2014 年8 月ICE 布油價格下跌15.7%，同期美股綜合性石油天然氣板塊上漲28.3%。

兩輪股強商弱行情結束后，原油價格走勢大相徑庭，主要源于供需結構及風險偏好層面的差異。具體來看：

1996 年10 月至1998 年4 月，受金融危機沖擊需求影響，原油價格回落；同期能源股在強勁的業績支撐下股價堅挺。本輪股強商弱行情結束后，原油價格在OPEC 達成減產協議、科索沃戰爭爆發等因素影響下觸底反彈。

2012 年4 月至2014 年8 月受歐債危機及亞洲經濟體增速放緩影響，原油價格自高位回落，但長期原油價格維持高位對原油股業績形成支撐。2012 年Q2 以來，美國、中國經濟增速放緩，同期受歐債危機影響，歐元區經濟增速明顯回落，同期油市供給過剩問題浮現，原油價格自高位回落。而2011 年至2014 年原油價格持續維持在歷史高位，對原油股業績形成支撐。

本輪股強商弱行情結束后，在供給端放量，需求持續回落背景下，原油價格進入下行區間。供給端層面，2014 年以來美國頁巖油產量持續放量，同期沙特等國低價傾銷搶占市場、美元指數持續走強，進一步拉低原油價格。2014 年11 月，OPEC 作出不減產決定，試圖擠出美國頁巖油等高成本生產商，這一策略導致OPEC及其他產油國產量創紀錄新高，原油價格繼續下探。

2022 年4 月至今（截至2024 年5月17 日）原油呈現“股強商弱”格局，但今年4 月中旬以來受聯儲降息預期減弱及地緣風險有所緩釋的影響，4 月15 日至5 月17 日ICE 布油下跌7%。展望后續，在OPEC+自愿減產和持續的地緣政治風險擾動背景下，原油價格較難出現2014 年8 月油價進入下行區間的情形，2024 年下半年或在80 美元/桶至90 美元/桶之間維持震蕩。