戰略差異度、股權激勵與企業金融化

于嘉惠

摘 要：本文以2012—2022年滬深A股上市公司為樣本，探究戰略差異度對企業金融化的影響。研究發現：企業戰略差異度越大，金融化水平越高，該結論在一系列穩健性檢驗下仍然成立；管理層股權激勵能夠緩解戰略差異對企業金融化的促進作用。本文從戰略角度揭示了戰略差異對企業金融化的重要影響，不僅豐富了相關文獻，對抑制企業“脫實向虛”也具有一定現實意義。

關鍵詞：戰略差異度；企業金融化；股權激勵

一、引言

近年來，隨著經濟下行壓力的增加，我國實體經濟疲軟與金融行業膨脹并行，實體企業利潤受到擠壓，經濟出現“脫實向虛”傾向。然而，保持金融與實體經濟協調是實現高質量發展的內在要求。因此，研究企業金融化的影響因素具有重要現實意義。

企業戰略選擇是決定企業競爭力及風險及績效水平的重要因素。每個行業在其發展的過程中，會衍生出一套常規的戰略模式（DiMaggio and Powell，1983），而戰略差異度就是企業戰略與所在行業常規戰略之間的偏差。企業實施異于常規的戰略通常是為了提供差異化的產品或服務以獲得競爭優勢，但偏離行業常規往往也意味著更高的經營風險。企業戰略差異本質上是企業資源配置方式差異，進而表現為投資方向的不同，并最終會對企業金融化水平產生影響。企業金融化是指企業將更多的資源配置在金融資產上，是經濟“脫實向虛”的微觀表現。現有研究認為企業進行金融化的動機有兩種：預防性儲備和利益追逐，相應產生“蓄水池”效應和“擠出”效應（胡弈明等，2017）。一方面，企業可以通過配置金融資產增加資本的流動性，減輕對外部融資的依賴，彌補投資不足，以金融資產的投資收益來平滑實體經濟的財務表現；另一方面，投資金融領域會分散有限的資源，抑制實體產業創新，擠占實體領域投資。偏離行業常規的企業面對種種不利條件，是會選擇繼續承擔風險投資于主業完成戰略布局，還是選擇投資于金融資產來分散或逃避風險值得人們探討。

本文以2012—2022年滬深A股上市公司為樣本，研究戰略差異與企業金融化之間的關系，以及股權激勵在這一關系中所起到的調節作用。本文的貢獻包括以下幾個方面。第一，與以往研究不同，本文從戰略視角出發探究影響企業金融化的因素。已有研究主要從企業外部因素和內部特征角度分析金融化影響因素，而戰略差異度代表了企業資源配置與同行業的差異，兼具內外兩個視角，豐富了金融化的動因研究。第二，拓展了戰略差異度經濟后果相關研究。近年來，關于企業是否應該保持戰略差異度問題的研究并沒有定論，本文研究表明戰略差異度會加劇企業金融化，對企業戰略布局具有一定的參考價值。第三，研究了戰略差異度對企業金融化在不同企業治理特征下的異質性表現，為不同企業防范過度金融化及政府推動企業“去金融化”提供了理論依據。

二、理論分析與研究假設

從企業金融化的動機角度分析，戰略差異度大的企業會選擇金融化以平衡較高的經營風險。偏離行業常規的戰略通常是一種探索式的策略，因此其失敗或失去合法性的風險更大，這進一步增加了企業的運營風險。對于未來發展高度不確定和高風險的企業，市場的反應是消極的（Cuellar et al，2011）。已有研究表明戰略差異度會顯著影響信息披露的質量，其可以通過提高企業業績波動程度，進而降低企業的信息可比性（王詩儀，2023）。而信息作為企業利益相關者進行決策的主要依據，可比性降低意味著無法和同行業的其他企業進行對比，投資者難以理解該企業的戰略，無法判斷企業真實業績，從而造成較為嚴重的信息不對稱。這種信息不對稱會導致投資者要求更高的收益率作為回報，造成融資成本的上升。面對外部融資受阻和利潤波動大的局面，為了緩解融資約束，企業會選擇風險較小并且收益較為穩定的金融化投資作為資金來源。因此，企業擁有金融資產，能夠在其遇到資金流動性危機的時候，及時地將其變現，以補充現金流，發揮金融化“蓄水池”作用防范經營風險。

此外，在實業投資回報率低的大背景下，管理層出于業績壓力選擇金融化達到“投機”目的。維持一定的戰略差異度是一項高風險的博弈，進行與行業顯著不同的資源配置，這些決策需要高管敢于承擔風險，然而出于自利動機與風險規避傾向，管理者往往不愿投資投入大、風險高、周期長的利于企業長期發展的主業項目，轉而選擇能為企業帶來比主營業務短期收益更高的金融資產。已有研究表明戰略差異度大的企業面對較高的風險可能逃離主業，抑制企業的創新產出（宋建波和謝夢園，2022）。為了能夠及時地處理戰略差異產生的新問題，管理者通常會獲得更多的自主權。戰略差異帶來的信息不對稱還會導致分析師盈余預測準確度下降，弱化了分析師的監督作用，由此增加了企業與外部利益相關方之間的信息不對稱。根據委托代理理論，企業的經理掌握的內部信息越多，就越有可能為了自身利益而向股東隱瞞信息。更大的自主權和信息不對稱為管理者謀取私利提供了機會，以金融資產較高的投資回報率來掩蓋主業的不佳績效。

根據上述分析，本文提出如下假設：

H1：戰略差異度越大的企業，金融化水平越高。

戰略差異度引發的代理問題是影響企業金融化的一大因素，而管理層股權激勵作為上市公司解決代理問題的常用手段，可以通過減少管理者逐利行為而影響金融資產配置。股權激勵的潛在利潤回報與企業業績、股票市場表現有很強的相關性。在實施了股權激勵后，為了得到激勵回報，管理者會更加重視企業業績和股票價格。根據最優契約假說，股權激勵可以減少管理者急功近利傾向，使高管不僅關注短期績效水平，還會考慮企業的長遠發展。一些學者關注到，受到股權激勵的高管更傾向于長期投資（饒靜和曾麗歡，2020）。為了實現企業的“基業長青”，持有股權的高管從企業長遠發展的角度會積極進行實業投資，研發創新，最終使“脫實向虛”的情況得以改善。

根據上述分析，本文提出如下假設：

H2：管理層股權激勵可以緩解戰略差異對企業金融化的促進作用。

三、研究設計

1.樣本與數據來源

以2012-2022年滬深A股上市公司作為樣本，數據均來自CSMAR數據庫，并進行以下處理：剔除上市不足1年的公司，剔除金融行業公司，剔除ST、*ST公司，刪除數據存在缺失樣本。為消除異常值的影響，對連續型變量進行1%的 winsorize處理，最終得到13984個觀測值。

2.變量定義

（1） 解釋變量：戰略差異度（DS）。借鑒Tang等（2011），基于六個指標構建戰略差異：①廣告強度（廣告費用/銷售收入）②研發強度（研發支出/銷售收入）③資本密集度（固定資產/員工數）④固定資產更新度（固定資產凈額/固定資產原值）⑤管理費用投入（管理費用/銷售收入）⑥財務杠桿（短期借款、長期借款和應付債券之和/凈資產）。廣告費用和研發支出分別用銷售費用和無形資產凈額

替代。之后按行業和年度，分別對六個指標進行標準化后取絕對值，再取平均值得到戰略差異度 DS。DS值越大，說明企業與行業平均水平差距越大。

（2） 被解釋變量：企業金融化（Fin）。Fin=（交易性金融資產+衍生金融資產+發放貸款及墊款凈額+可供出售金融資產凈額+持有至到期投資凈額+投資性房地產凈額+長期股權投資）/總資產。

（3） 調節變量：股權激勵（ExeShare）。已有文獻常用高管持股占企業總股本的比重作為股權激勵強度的衡量指標ExeShare。

（4） 控制變量：將企業規模、財務杠桿、成長性、盈利能力、資產流動性、資本性支出、董事會規模、現金持有水平、高管薪酬、兩職合一及產權性質作為控制變量，并設置年度及行業虛擬變量。

3.模型設計

本文構建以下模型對假設進行檢驗：

Fini，t=α0+α1×DSi，t+∑αjControli，t+∑year+∑Industryb+εi，t

（1）

Fini，t=β0+β1×DSi，t+β2×ExeShare+β3×DSi，t×ExeShare+

∑βjControli，t+∑year+∑Industryb+εi，t（2）

如果H1和H2成立，預計主回歸系數α1將大于0，交乘項系數β3將小于零。

四、實證分析

1.描述性統計

主要變量描述性統計如表1所示。企業金融化（Fin）的均值為0.061，最小、最大值分別為0和0.569，說明不同樣本企業金融化程度有較大差異。戰略差異度（DS）均值為0.421，最小、最大值分別為0.077和2.357，說明不同企業偏離行業常規程度也存在較大差異。其他變量不再贅述。

2.回歸分析

表2前兩列是基于模型（1） 的回歸結果，從回歸結果可知，無論是否加入年度和行業控制效應，戰略差異度（DS）的回歸系數均在1%水平下正向顯著，說明企業偏離行業常規戰略程度越大，金融化水平越高，支持了前文假設H1。表2第3列為模型（2） 的回歸結果。加入調節變量股權激勵后，戰略差異度（DS）與股權激勵（ExeShare）的交互項系數為-0.0448，且在1%水平上顯著，表明股權激勵能夠緩解戰略差異度對企業金融化的加劇作用，假設2得到支持。

3.穩健性檢驗

（1） 更換戰略差異度度量指標

以銷售費用和無形資產凈額代替廣告宣傳和研發費用存在一定誤差，因此，借鑒Tang（2011）的方法，剔除廣告強度和研發強度這兩個維度，用剩余的四個維度來構造戰略差異度DS2。對模型重新回歸，結果顯示戰略差異度的系數仍顯著為正，進一步支持了本文的結論。

（2） 更換企業金融化度量指標

因為長期股權投資經常包含出于生產需要而持有的聯營或合營企業的股票，不屬于企業金融化行為，所以借鑒彭俞超等（2018），剔除長期股權投資后得到金融化替代變量Fin2?；貧w結果顯示，戰略差異度系數依然顯著為正，進一步支持了本文的結論。

（3） 加入地區控制變量

不同地區經濟發展水平、金融市場發達程度存在顯著差別，所以對企業金融化水平的影響程度也會顯著不同。在模型（1） 中加入省份控制變量，回歸結果不變。

五、研究結論與啟示

本文以2012—2022年滬深A股上市公司為樣本，探究戰略差異度對企業金融化的影響。研究發現：企業戰略差異度越大，金融化水平越高，該結論在一系列穩健性檢驗下仍然成立；管理層股權激勵能夠緩解戰略差異對企業金融化的促進作用。

本文研究有如下啟示或建議。對于企業來講，第一，企業應將戰略差異度維持在一個合理的范圍，在實施差異化戰略時要注意把控風險，避免由于偏離行業常規導致風險加劇而引發企業“脫實向虛”。第二，實施股權激勵可以起到抑制管理層金融化沖動、緩解戰略差異度對企業金融化的促進作用，企業在進行戰略配置時，可適時推進管理層股權激勵以規范企業治理，管控管理層金融化沖動，保持企業“實虛”平衡。此外，戰略差異度大的企業往往有較大的發展空間，政府應拓寬融資渠道，積極引導企業進行實業投資，以緩解整個社會“脫實向虛”傾向。

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