新希望乳業并購寰美乳業的短期績效分析

摘 要：隨著全球經濟一體化的發展，各行業的企業紛紛采取并購的方式來進行擴張發展。乳制品行業也同樣如此，近些年國內乳制品企業紛紛采用并購的方式，以求通過轉變發展戰略的方式進行快速發展。本文以新希望乳業并購寧夏寰美乳業為例，運用事件研究法對企業的短期績效進行了分析，結果證明此次并購對新希望乳業的短期績效產生正向影響。

關鍵詞：乳制品行業；并購績效；事件研究法

為進一步提高人們的食品安全意識，提升國產品牌的競爭力，工信部會同財政部等部門經多次研究，決定加大力度推進我國乳品加工企業的兼并重組。國家越來越重視乳制品安全，乳制品行業的準入門檻越來越高，許多中小型的乳制品企業面臨被淘汰的命運，因此并購在市場競爭中發揮著必要的作用。與此同時，原料成本、乳品生產成本等都在不斷增加，企業原有的競爭模式正在發生變化，在新的發展模式下，乳品企業要想找到合適的發展之路，就必須采取一定的措施。乳制品行業的橫向并購正在加速發展，已經成為乳業并購的一大趨勢，并購后通過整合資源，提高了企業的競爭力，增加了企業的市場份額。新希望乳業作為一家近幾年上市的國內乳制品企業，面對國內乳制品企業蒙牛、伊利等的競爭壓力，發展機會有限。而且隨著乳制品行業全球化進程的加快，國外乳制品在國內市場的發展對國內乳制品企業造成了一定的沖擊，國內乳制品企業生存艱難。因此，新希望乳業必須繼續通過并購擴大市場，降低成本，進而提升企業利潤空間。自新希望乳業上市以來，前后共進行了五次并購，本文僅以新希望乳業并購寧夏寰美乳業為案例分析對象展開研究。

一、文獻綜述

在學術界對于分析并購績效的評價方法有很多，事件研究法作為主要的績效評價方法之一，被許多國內外學者所采用。池昭梅等（2019）采用事件研究法與因子分析法相結合的方法，分析了旗濱集團并購馬來西亞旗濱公司的長短期績效并得出結論：從短期績效來看此次并購事件雖對企業產生較弱正效應但時間較短。楊勝利等（2017）以圓通速遞借殼上市為案例分析對象，采用事件研究法分別將重組公告發布日、并購重組委員會通過審核日設定為事件發生日來分析資本市場對事件的反應程度，得出資本市場更加承認以重組公告發布日為實質性重組的起始的結論。關于并購動因方面，向濤（2020）通過對部分企業并購實際案例的分析，發現企業之所以進行并購主要是為了提升企業自身知名度、執行品牌戰略，擴大生產規模、提高市場份額，降低成本、塑造供應鏈優勢三點。高瑜彤等（2017）從騰訊收購京東的案例分析互聯網公司的并購動機，認為獲得協同效應是騰訊并購京東的主要動因之一。關于影響并購績效的因素方面，孟陽（2020）通過分析得出結論：高管并購經歷越多，企業并購數量、并購績效以及并購成功率都將越高，并且與失敗并購經驗相比較，高管成功并購經驗和企業并購相關性更顯著。朱鶯（2022）以2006—2017年中國集成電路產業上市公司開展的 32 起并購活動為樣本，發現并購方企業經營年限與現金支付方式對企業并購績效有積極的影響。綜上所述，學者們主要從并購動因、并購評價方法、影響并購績效的因素三個方面對企業并購案例進行研究并得出結論。

二、并購過程

1.并購雙方簡介

新希望乳業于2006年在四川成都成立，2019年在深交所正式掛牌上市，十余年間立足西南，深入華東、華中、華北、西北深度布局，逐步從地方乳企轉型為全國性乳企。新希望以“新鮮一代的選擇”為品牌戰略，專注于低溫乳制品的開發，主要從事乳制品和乳飲料的研發、生產和銷售。目前，該企業在四川、云南、河北、浙江、山東等地擁有較高的市場占有率和較強的競爭優勢。

寧夏寰美乳業于 2007 年初在寧夏吳忠市成立，自成立以來，一直從事乳制品、食品和飲料的研制、開發和銷售。其主要產品為常溫奶和低溫奶兩大類，其中常溫奶包括常溫純牛奶、常溫調制乳和常溫酸奶等產品；低溫奶包括低溫鮮奶、低溫酸奶和低溫調制乳等產品。公司主要在陜西、甘肅、寧夏等地開展業務，是西北地區領先的乳品企業之一。

2.并購過程

2020 年 5月6日，新希望乳業發布公告，擬全資收購寧夏寰美乳業發展有限公司，協議收購價格為 17.11 億元，并在報告期內完成全部股權交割。收購主要通過支付現金的方式分兩次完成：一是公司通過支付約 10.27 億元轉讓款收購寰美乳業 60%的股權；二是公司發行A股可轉換公司債券募集資金支付剩余 40%的寰美乳業股權，至2020年7月末公司發布公告稱已取得寰美乳業60%的股權，至2020 年底新希望乳業取得寰美乳業全部股權。

三、并購動因

1.開拓西北市場，提升市場份額

新希望乳業成立于我國西南地區，在并購寰美乳業之前，其市場主要分布在西南、華中、華北等較發達地區，西北地區的市場份額相對較小。近年來，我國乳制品行業逐漸開始重視西北市場的占有率，一些大型企業如蒙牛、伊利等國內乳制品企業紛紛加快在西北地區的推廣，而寰美乳業作為西北地區的老牌乳企，其市場覆蓋整個陜甘寧地區，市場占有率較高。而且作為中國西北地區歷史悠久的本土乳制品企業，寰美乳業深受當地消費者的喜愛，擁有極高的客戶認可度。新希望乳業收購寰美乳業 100%股權后，可直接進軍中國西北市場，迅速提高其在中國西北地區的市場份額。

2.獲得優質奶源，降低原材料成本

近年來人們更加注重身體健康，對乳制品的需求逐年增加，尤其是我國南方地區，乳制品市場逐年增大。新希望乳業為了獲得穩定、高質量的奶源供給，滿足企業發展壯大、產品升級的戰略需要，結合“鮮戰略”品牌綱領，將生牛乳作為低溫巴氏奶和高端酸奶的主要原料，提出了長期向上游布局的策略。而西北地區是我國乳制品的主要產銷基地，其地區海拔較高、晝夜溫差大，水草條件優渥，沒有工業污染，是天然的黃金養殖帶，不僅利于奶牛生長，又具備乳制品保存保鮮的條件，因此奶源條件優越。在地理位置上，西北地區奶源也同樣具有得天獨厚的優勢。在我國，奶源地主要分布在新疆、西藏等地，而西北地區奶源地與這些地區相比，更接近乳制品加工地，從而降低了運輸成本。依托這些資源優勢，寰美乳業不僅與當地優質牧場、園區建立了長期深度合作，還建成了寧夏現代化萬頭養殖牧場。目前，新希望乳業已布局在西北建設了寧夏海原、甘肅永昌牧場等優質牧場，聯合寰美乳業的牧場資源和此前入股的現代牧業，結合新希望乳業在西南地區的常年經營，逐步形成南北呼應的優質奶源戰略布局，獲得了大量的優質奶源供應，為企業可持續發展奠定堅實基礎。新希望乳業從源頭上獲得了優質奶源，不僅可以提升顧客認可度，還可以降低購買原材料的成本，形成規模效應。

3.產生協同效應

新希望乳業通過并購實現的協同效應表現在三個方面。首先，隨著消費者對健康飲食需求的意識不斷提高以及對消費升級的推動，中國的低溫奶市場正呈現快速增長的趨勢，國家也出臺了一些政策加大對低溫奶的扶持力度，這預示著低溫奶將成為繼常溫奶之后的又一個新市場，低溫奶市場的擴大為企業的發展帶來了更多機遇。寰美乳業地處全國奶源地之一的西北黃金奶源帶，土壤肥沃，光照充足，海拔較高，非常適合牧草的生長，不僅可以保證原材料的充足還可以保證原材料的品質，且新希望乳業早在2011年就開始創新推出只能當天售賣的“24小時鮮牛乳”，又在2020年推出了“黃金24小時鮮奶”，因此其具備一定的低溫乳制品生產技術，新希望乳業并購寰美乳業可以實現資源與技術的強強聯合，可以更快搶占低溫奶市場的先機，從而有利于在產品質量、品牌形象等方面形成競爭優勢，實現經營協同效應。其次，由于目前我國支持乳業兼并重組，奶牛養殖企業、鮮奶生產企業享受免征增值稅與企業所得稅的稅收優惠政策，并購活動已經完成的新希望乳業可以享受相關稅收優惠，達到減輕稅負的目的，實現財務協同。最后，由于奶制品市場的需求不斷增加，對寰美乳業進行并購可以獲得其在乳制品領域擁有的成熟生產技術、銷售團隊和豐富的管理經驗，實現企業管理協同。

四、短期績效分析

1.事件研究法概述

事件研究法是一種數據統計方法，最早由Dolley于1933年首次提出，其原理是選擇某一次符合研究目標的經濟活動，通過對金融市場的數據進行全面的分析，研究事件發生前后所選股票收益率的變化，并解釋特定事件對所選股票價格變化與收益率的影響。這種方法以有效市場假說為基礎，根據該假說，股價反映了所有已知的公共信息，且市場投資者是理性的，因此他們會對新信息做出理性反應。

2.事件研究法研究步驟

（1） 確定事件發生日

一般而言，事件發生日指的是并購方案公告日或者并購完成日。本文事件發生日選擇為新希望乳業首次發布公告宣布要并購寰美乳業的當天，即2020年5月6日。

（2） 選取窗口期、估計期

考慮到二級市場可能會受到的干擾，窗口期一般為事件日前后10～30個交易日。因此，本文將事件發生日的前后15天作為窗口期，即[-15，+15]；估計期設為事件發生日之前的16天至前150天。

（3） 計算個股收益率、市場收益率

通過使用Excel軟件進行線性回歸，研究個股收益率和市場收益率之間的線性關系。用市場模型對窗口期內的數據進行回歸分析，計算出α、β的估計值，本文采用市場模型公式如下：

其中，Rit為個股收益率，Pit為個股當日的收盤價格，Pit-1為個股前一天的收盤價格，Rmt為市場收益率，It為市場當日的收盤指數，It-1為市場前一天的收盤指數，ε為殘差項。

（4） 計算預期正常收益率、超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）

通過上一步可以得出α、β值，將窗口期的市場收益率（Rmt）代入公式中計算出預期正常收益率（Rit'），再將公司的個股收益率減去預期正常收益率算出第t日的超額收益率（AR）。將第t-1日的超額收益率與第t日的超額收益率相加，求出第t日的累計超額收益率（CAR）。采用的公式為：

3.研究結果

通過巨潮資訊行情中心獲取新希望乳業以及深證成指數據，并利用Excel進行回歸分析，可得回歸方程為Y（Rit）=0.9323X-0.0008，R2=0.3935。新希望乳業AR值以及CAR值詳見表1。

通過使用Excel軟件對數據進行加工處理，將企業事件窗口期內的超額收益率以及累計超額收益率轉換成折線圖進行分析。可以看到在公告日宣布當天公司的AR值與CAR值明顯提高，但隨后[2，11]區間呈現波動趨勢，直到并購后13～15天才呈現明顯的上升趨勢。但通過觀察表1發現在并購公告宣布以后，15天內僅有2天CAR值呈現負值狀態，其余13天CAR值均大于0，通過與之前未發生并購事件的比值相比，明顯好于之前值，且通過觀察發現雖然AR值與CAR值一直在波動，但是總體呈上升趨勢，證明市場對此次并購持積極的態度。

五、結論與啟示

1.結論

近年來乳制品行業并購事件屢見不鮮，許多企業都通過并購的方式來達到擴大市場份額或獲得先進技術的目的，本文運用事件研究法從短期視角分析了市場對此次并購事件的反應并得出結論：新希望乳業并購寰美乳業是一次成功的并購，短時間內獲得較大的超額收益，吸引了投資者的目光，被投資者關注。

2.啟示

（1） 科學選擇并購標的企業，切勿盲目擴張

企業在選擇并購標的企業時，要結合企業當前的發展戰略來選擇標的企業，不僅要考慮其自身的財務狀況，還要充分考慮被并購方的財務狀況，結合本企業的發展戰略判斷被并購企業的發展是否適合本企業的戰略發展理念，明確并購動機，謹慎考慮并購對象，防止盲目擴張的事件發生。在本文案例中新希望乳業通過考慮企業的發展戰略與品牌綱領，選擇了寰美乳業為被并購目標，符合企業的發展戰略，使其在低溫奶市場上占據有利地位，并購帶來的結果可觀。

（2） 找準并購時機，抓住市場紅利

企業在進行并購時要根據自身目前所處時期進行并購，應該在自身處于穩定發展的時期進行并購，切勿在初創期進行并購，要結合自身實力與財務狀況進行并購，減少企業發生財務風險的概率。新希望乳業選擇在上市后采取并購策略，從短期績效視角下可以看出并購是成功的，企業考慮了當時的財務狀況采取并購，并獲得了西北乳制品市場的占有率。

（3） 主動整合資源，加強企業之間協同

企業在并購后不僅要注重企業在外部資源上的整合，還要注重企業內部資源的整合，例如企業之間人才、文化間的協同，在管理上優化企業內部流程，降低內部運營成本等，減少企業之間因整合不協調造成的失誤，從內部、外部兩方面進行整合協同，提高企業的實力，達到規模效益。

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作者簡介：黃馨雨（2000— ），女，漢族，會計專碩，研究方向：企業并購。