“恐熊”和“盼牛”皆不可

投資者需找到適合自己的、能夠妥善應對的投資方法。記住，熊市是用來珍惜的，不是哀嘆的，因為牛市中能否有收獲取決于我們在熊市中做了什么。

市場總在悄悄變化

2024年1月23日，上證指數下探2724.16點，A股市場一片哀號。在這種情況下，業內人士認為，投資者既不要陷入“恐熊”，也不要陷入“盼牛”。因為熊市和牛市是一體兩面，周期輪回不以人的意志為轉移。如果加了過多的主觀意圖，很可能因為“求而不得”陷入情緒崩潰。

盡管如此，人們很難對抗自己的本能。熊市中，賺錢夢想破滅，賬戶收益持續縮水甚至本金也會遭受較大損失，投資者會有很強的挫敗感。牛市中，賺錢效應顯著，賬戶收益噌噌上漲，投資者信心滿滿。

一個成熟的投資者，對牛熊周期能坦然接受，保持足夠的耐心，才能夠作出理性的、正確的決策，在一輪一輪的牛熊輪回中實現財富的不斷積累。巴菲特和芒格這兩位搭檔，往往能夠在熊市中克服恐懼、大膽出手，比如2008年全球金融危機中，他們大舉買入便宜的銀行股，賺得盆滿缽滿；在牛市中克服貪婪，果斷規避風險，比如2020年和2021年美股高位時他們不斷減持股票、儲備創紀錄的現金，在周期輪回中實現財富增長。

普通股民產生“恐熊癥”，不僅來自人類遭遇危險時的心理恐懼，還來自熊市調整過程的起伏和漫長。熊市中經常有反彈——并非反轉，會重新喚起投資者的斗志和希望。但反彈是短暫的，隨之而來的是再創新低，周而復始，心理素質再強也可能崩潰。另外，A股“牛短熊長”，有時候熊市調整會長達三四年，如果資金并非長期閑錢，或者對市場的周期規律沒有足夠的認識，就很難堅持下去。

多數時候，市場已悄悄發生了由熊到牛的轉折，但投資者也感受不到。一方面，上證指數、滬深300等主要寬基指數止跌企穩的過程常常是在比較小的空間里漲跌，并且單日上漲的幅度不大，給人一種“漲了等于白漲”的感覺；另一方面，牛市初期往往不是全面行情，有些行業、個股會率先走牛，可能不是投資者重倉持有的，讓人感受不到賺錢效應。比如2019年和2020年是結構性牛市，但白酒股早在2016年就結束調整，悄悄率先走牛了。

如何克服“盼牛癥”

“盼牛癥”的克服需要從多方面入手，首先需要投資者形成“放長線釣大魚”的思路，不急于一時的得失；其次，要粗中有細，不僅要盯住指數，還要跟蹤各個行業的表現，尋找新一輪行情中的先行者，從細微處發現牛市的神秘蹤跡。

一般來說，最大回撤用來描述買入投資產品后可能出現的最大浮虧，是指在選定周期內任一歷史時點往后推，產品凈值走到最低點時收益率回撤幅度的最大值。我們可以回顧歷史，看看極端情況下的最大回撤是什么樣的水平——

1990年以來，日經225指數最大回撤81.78%，納斯達克100指數最大回撤是82.90%，上證指數和滬深300指數最大回撤分別為78.27%和72.30%。2000年以來，日經225指數最大回撤66.14%，納斯達克100指數最大回撤是82.90%，滬深300指數、中證全指、創業板指數的最大回撤分別是72.30%、71.48%和69.74%，被動指數型基金指數和偏股混合型基金指數最大回撤分別是68.98%和58.40%，我們印象中最穩的中證紅利指數和中證紅利低波動指數的最大回撤分別是72.13%和66.79%。2021年以來，日經225指數最大回撤19.41%，納斯達克100指數最大回撤是35.56%，中國互聯網50指數、恒生互聯網科技業指數和恒生科技指數的最大回撤都是74%左右，滬深300指數、中證全指、創業板指數的最大回撤分別是46.22%、35.34%和54.43%。

有意思的是，“失去20年”的日本股市1990年以來的最大回撤是81.78%；納斯達克100指數在2000年大泡沫后最大回撤比日經指數還大，高達82.90%；A股主要寬基指數歷史上的最大回撤也超過了70%。

我們如果不瞎折騰，真實的投資情況其實遠沒有想象得那么糟。

其一，前面的極端假設是買在最高點，頂是尖的、底是圓的，我們買在最高點的概率跟彩票中大獎差不多，買在最高點附近的概率也很小，因而實際的最大回撤（浮虧程度）其實要小得多。

以日經225指數為例，最高點38957出現在1990年1月，但1990年4月就跌破了30000點，10月更是跌破了20000點大關，在30多年的歷史長河中，20000點以上的相對高點的時間占比都很小，投資者買在30000點甚至20000點以上的概率其實都不大。再看上證指數，2007年創出迄今為止歷史最高點6124，但2007～2008年站穩4000點以上的月份僅7個月，2015年站穩4000點的月份僅1個月，也就是說，A股歷史上站穩4000以上的月份僅8個月，投資買在4000點以上的概率其實是很小的。

其二，設定一定的買入條件，比如主要寬基指數自歷史高點下跌超過30%同時估值處于歷史分位值中位數以下，才開始定投買入，買入周期24～36個月甚至更長，按定投買入的平均成本計算最大回撤就一定小不少，而且忍受虧損折磨的時間也會短得多。

其三，股市歷史高點往往意味著投資者都非常樂觀、估值很高存在著巨大的泡沫，跟我們悲觀時的情形完全不可同日而語。以2000年納斯達克指數高點為例，當時的估值超過100倍，而當前我們認為已經高估的PE值（即股票的利潤收益率）也就是40倍出頭。上證指數2007年6124點的時候估值超過50倍，當前的PE值僅12倍出頭。所以，站在投資者對于股市低估的時間節點，再往下的回撤幅度一定比前面看到的最大回撤小，而且可能小得多。

緩解投資焦慮，保持始終在場

在政策大力支持資本市場發展、維穩資金入場、經濟刺激力度不斷加大的背景下，未來A股下探空間可能比較有限，但立即出現連續上漲行情的概率也相對較小。因為無論是市場信心修復，還是各種力量形成向上合力，都是一個從量變到質變的過程。深入思考后，我們覺得有許多辦法可以緩解各種焦慮：

一是制定全面的計劃，提前做好心理建設。

現實情況中，很多投資者開始投資之路，都是在牛市中開始的。當時，入場方式簡單粗暴、沒有計劃，只感受到賺錢的容易，對風險基本上沒有什么意識，這幾年的調整也算是補上了風險控制這一課。為了迎接更好的未來，將投資持久地做下去，投資者應該考慮制定一份包括應對熊市和抓住牛市的全面計劃，并做好應對各種特殊情況的心理建設。

二是做好資產配置，分散投資和保持動態平衡。

資產配置被投資大師格雷厄姆（巴菲特的老師）和諾貝爾經濟學獎獲得者哈里·馬科維茨稱之為“免費的午餐”，具體實施包含兩個方面：一方面是組合里納入相關性較低的幾類資產，“東方不亮西方亮”，可以有效緩沖單一資產的調整；另一方面是資產比例設定以及定期的動態調整，可以避免情緒干擾和頻繁擇時操作，通過一種簡單明了的制度化設計，自動實現資產泡沫較大時減倉、資產估值過低時加倉。如社保基金自2000年設立至2022年底年均投資收益率為7.66%，累計投資收益額高達1.66萬億元，依靠的秘訣之一就是資產配置和動態平衡，長期將股票資產占比控制在40%以下，其余則投資于債券等資產。

三是保持資金相對充裕，讓自己始終在場。

對于投資來說，定投或者分批買入，其核心的目標是保持始終在場，盡量降低恐慌情緒的干擾，成功穿越牛熊。尤其是當牛市入場、持倉成本較高的時候，或者在漫漫熊市之中，借助定投或者分批買入能夠將持倉的總成本不斷平攤，讓自己不會過度恐懼熊市，也不會過度期盼牛市。

當然，投資者需找到適合自己的、能夠妥善應對的投資方法。記住，熊市是用來珍惜的，不是哀嘆的，因為牛市中能否有收獲取決于我們在熊市中做了什么。