妥善化解房地產市場三大風險

張明

當前中國的系統性金融風險主要分為三類：房地產、地方債與中小金融機構。筆者認為，盡管中小金融機構普遍面臨治理機制的問題，但這些機構是否面臨破產倒閉風險，關鍵在于房地產與地方政府債務風險是否爆發。換言之，中小金融機構風險在很大程度上是房地產與地方債風險爆發的結果。就房地產與地方債風險而言，自去年中央宣布一攬子化債方案以來，在地方債風險防控化解方面已經取得重要進展。

此外，未來還存在通過中央政府加杠桿來幫助地方政府去杠桿的寬闊空間。因此，筆者認為，在當前中國的系統性金融風險中，最突出的風險其實是房地產風險。

自去年10月首次中央金融工作會議召開以來，有關部門、各地已經出臺多項政策來穩定房地產市場，這些政策已經取得初步成效。但迄今為止，中國房地產市場依然面臨三大突出風險。如果未能及時妥善化解上述風險，中國房地產市場可能面臨深幅調整，而這將引發區域性甚至系統性金融風險。

中國金融體系是以銀行間接融資為主導的金融體系，這種金融體系并不懼怕股市深度調整的沖擊，因為商業銀行體系整體對股市的參與程度有限。相比之下，這種體系更容易受到房地產市場深度調整的負面沖擊，因為商業銀行體系深度參與了房地產市場。根據粗略估計，在商業銀行各項貸款中，與土地、房地產價格有直接、間接聯系的貸款規模約占一半左右。一旦房價大幅下跌，除了導致居民部門負向財富效應、房地產開發商大面積破產倒閉、銀行住房抵押貸款違約率顯著上升的直接沖擊，抵押品效應（金融加速器機制）方面的負面影響也不容忽視。

事實上，在國際金融歷史上的最深重金融危機，通常都屬于房地產危機，例如1929年-1933年的大蕭條、1990年日本泡沫經濟破滅以及2007年美國次貸危機等。換言之，妥善應對當前中國房地產市場三大風險，對于防范化解系統性金融風險，實現金融高質量發展而言至關重要。

風險一：頭部民營房企流動性緊張，疊加房地產銷售收縮引發的現金流不足。

當前，市場高度關注頭部民營房企流動性與債券、貸款違約問題。如果一家頭部民營房企倒下，可能引發多米諾骨牌效應。此外，目前頭部民營房企的流動性危機有向國有房企傳遞蔓延的趨勢。

如何應對這一風險呢？

筆者認為，可以仿效美國在次貸危機爆發后的救市策略，考慮由省級政府參股本省頭部民營房企的做法，例如由省級政府購買頭部民營房企10%的股份（在當前，地方政府未必需要花錢進行股權投資，很多頭部民營房企很可能愿意無償贈與省級政府10%的股份）。一方面，這一舉措有助于顯著提振頭部民營房企的融資能力，因為頭部民營房企已經變為省級政府參股的混合所有制企業了。另一方面，從發達國家房地產救市經驗來看，大概率而言，地方政府將會從這一股權投資中獲得收益，因為地方政府投資符合低買高賣的市場穩定性投資行為。當前除福建省頭部民營房企較多外，其他省份基本上是每省1家-2家，由各省級政府通過參股來救助的可能性與空間較大。

風險二：一線城市核心地區房價顯著下行。

一線城市外圍地區與二線城市的房地產價格走向通常會高度參考一線城市核心地區房價走向。如果任由一線城市核心地區房價下跌，那么可能導致預期的傳染，造成一二線城市房價大幅下跌，這可能引發多重金融風險。

如何應對這一風險呢？

筆者認為，應完全取消一線城市限購限貸政策，通過引入外部新增需求來穩定房價。這樣做既有助于穩定一二線城市房價，也有助于提振主要市場在一二線城市的頭部房企的銷售，幫助他們緩解由于房地產銷售收縮帶來的現金流不足問題。

在三四線城市家庭購買房地產飽和度較高且人口凈流出的背景下，新樓盤可能由于滯銷而大規模積壓。圖/法新

現在依然有部分政策制定者擔憂，如果全面放松一線城市房地產限購限貸，一線城市房價可能再度暴漲。這種擔憂實現的可能性很低：其一，人口結構轉變已經顯著改變了各類投資者對房地產中長期走勢的預期；其二，各類投資者對房地產價格走勢的預期發生深度調整背景下，投資者大幅加杠桿集中投資的可能性不大；其三，即使房價萬一大幅上升，一來未必是壞事，這有助于激活一二線房地產市場，二來各級政府依然有充足的手段再次進行調控。問題在于，我們不能僅僅由于徹底放松限購限貸后可能導致房價反彈，就徹底排除掉這個政策選項。

風險三：三四線城市商品房庫存大規模積壓。

自2016年-2017年棚戶區改造浪潮之后，一些大型開發商在三四線城市跑馬圈地，開發了大量的新樓盤，這些新樓盤在三四線城市家庭購買房地產飽和度較高且人口凈流出的背景下，由于滯銷而大規模積壓。如果不采取措施解決，這可能導致三四線城市商品房價格大幅下跌，既可能導致相關開發商破產倒閉，也可能產生巨大的負向財富效應，不利于消費恢復與經濟增長。

如何應對這一風險呢？

筆者認為，在三四線城市，考慮到大量商品房賣不出去，而當地仍有大量保障型住房需求，可以考慮由地方政府出資設立基金，來用較低價格從開發商手中收購過剩商品房，將其轉變為保障型住房來滿足新市民居住需求。考慮到地方政府財政資金大多捉襟見肘，這種住房基金的資金可由中央政府發行特別國債來提供。

上述由地方政府來低價收購商品房，再將其轉換為保障性住房的做法，好處至少有三：第一，能夠防止三四線商品房價格暴跌，避免開發商大規模破產倒閉且造成巨大的負向財富效應；第二，能夠幫助地方政府盡快完成提供保障性住房的目標，對新市民入城定居作出貢獻；第三，避免重新大規模修建新樓盤，解決了各種資源。

有人擔心，如果由地方政府從開發商手中收購商品房，這是否會引發尋租行為與道德風險。其實，這可以通過引入市場化拍賣機制來解決。例如，某個地方的地方政府可以表示，將在未來半年內新增1000套保障性住房，并通過收購當地商品房來實現。地方政府可以給出對保障性住房面積、戶型、小區配套、質量的要求，在這一前提下，要求本地開發商通過投標的方式來報價，在公開透明的決策機制下（可考慮引入媒體監督），價低者入選。這種機制設計就能很好地遏制尋租行為與道德風險。

（編輯：王延春）