人類不確定性原理（六）

郭荊璞

1986年10月下旬索羅斯縮短了訪華之行，因?yàn)閷?duì)日本頭寸的擔(dān)心。他認(rèn)識(shí)到日元升值之后日本外向型經(jīng)濟(jì)受到亞太新興工業(yè)國的挑戰(zhàn)，放松貨幣政策會(huì)刺激國內(nèi)投機(jī)而加劇資金從實(shí)體經(jīng)濟(jì)流出，形成資產(chǎn)泡沫。日本政府鼓勵(lì)資本外流而不是調(diào)低利率，日元匯率得以穩(wěn)定，但國內(nèi)資本品價(jià)格崩盤了。

索羅斯說：“我準(zhǔn)備為自己的無知付出高昂的代價(jià)。”

索羅斯投資于日本的鐵路公司，因?yàn)閲鵂I鐵路有動(dòng)力通過購買收益率低于利率的土地來掩蓋自己的利潤，同時(shí)可以獲得未來的土地升值。然而國營鐵路私有化和土地價(jià)值不再上升打斷了反身性過程，加上日本政府鼓勵(lì)資金外流的大趨勢，土地市場和股票、債券市場都會(huì)出現(xiàn)下跌。他已經(jīng)預(yù)見到1990年之后的資本市場泡沫破裂，但是行動(dòng)晚了，他將經(jīng)歸因于自己的自鳴得意。并馬上行動(dòng)，為自己的日本股票頭寸進(jìn)行套期保護(hù)，賣空外國股票指數(shù)。

索羅斯感覺到日本政府不再支持日元匯率，且當(dāng)時(shí)資本外流遠(yuǎn)超經(jīng)常項(xiàng)目盈余，日元供需平衡由套期保值維護(hù)，他建立了大手筆的日元空頭。

索羅斯判斷，“百年不遇牛市市場”已經(jīng)結(jié)束，“牛市市場的基礎(chǔ)在于實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)向貨幣資產(chǎn)的躍進(jìn)”，一旦這種情緒消失，貨幣刺激將會(huì)適得其反，危及各種金融資產(chǎn)的流動(dòng)性外溢。

他的7.5億美元的日元空頭建立之后3天，日元戲劇性地下跌了4.3%。神！然后他在一個(gè)下午就把5億美元政府債券空頭轉(zhuǎn)為8億美元多頭，此時(shí)量子基金的股本也只是14.7億美元。

10月的最后一周，先是沙特繼續(xù)幕后交易導(dǎo)致油價(jià)暴跌，然后石油部長被免職，市場預(yù)期沙特向伊朗妥協(xié)，導(dǎo)致油價(jià)暴漲。索羅斯仍然堅(jiān)持談判破裂和價(jià)格戰(zhàn)的判斷。

與此同時(shí)他擴(kuò)大了空日元/多馬克交叉頭寸，而且形成了債券多頭和股指期貨空頭的交叉頭寸，他是在看空美元和美國經(jīng)濟(jì)。

第二階段（86/7/21-86/11/7），量子基金凈值遭受了5.7%的損失。主要損失來自于美國股票（-60/-80）、債券（-35/-80）和原油（-30/-80）。

量子基金在9月5日到15日損失了大約2.4億美元（9月份一周損失9.4%），主要來自于美國股票（-110/-240），外國股票利潤回吐-50/-240，與債券損失相當(dāng)。7月下旬索羅斯決定轉(zhuǎn)入牛市圖景，建立大額頭寸，導(dǎo)致9月在美國股票上的損失，此時(shí)索羅斯并沒有馬上翻空，11月回顧的時(shí)候他視為錯(cuò)誤。

第二階段凈值下跌5.7%，同期標(biāo)普500指數(shù)上漲4.0%，歐洲市場上漲5%左右，日本市場最大漲幅約20%，期末收窄至2%，日元上漲約10%，德國馬克上漲3%。

第二階段油價(jià)上漲16%，黃金上漲9%，量子基金一度建立了2.5億美元的原油和黃金多頭，但利潤不足以彌補(bǔ)8月初近2000萬美元的損失（由約1億美元的石油空頭造成）。第二階段大部分時(shí)間索羅斯都持有大量日本債券多頭，初期有約5000萬美元的浮盈，最終卻形成超過2000萬美元的虧損。

總體來看，第一階段：11個(gè)月。量子基金凈值 +126%，構(gòu)成為：S&P股指期貨+27%、國庫券+30%、德國馬克+23%、日元+34%。第一階段：4個(gè)月。量子基金凈值-2%，構(gòu)成為： S&P股指期貨+2%、國庫券-2%、德國馬克+10%、日本股票指數(shù)期貨+5%、日本政府債+1%。

第一階段最成功的是外匯交易，成功預(yù)判了廣場協(xié)議會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)水平。索羅斯賣出債券過早，后面又以高價(jià)重建了頭寸，發(fā)現(xiàn)“百年不遇牛市市場”時(shí)進(jìn)入股票又偏晚。第二階段最大的錯(cuò)誤是沒有及時(shí)承認(rèn)“百年不遇牛市市場”已經(jīng)終結(jié)。

最重要的并不是準(zhǔn)確預(yù)言未來的每一項(xiàng)發(fā)展，預(yù)言完全可以是嘗試性的，重要的是第一時(shí)間判斷和理解外生沖擊的重要性。索羅斯就是預(yù)測失敗和投資成功并存的典型。

總結(jié)與結(jié)論

反身性過程的發(fā)生并不常見，泡沫在反身性發(fā)展當(dāng)中，走向邊緣的最后一刻還有可能，或者說常常，是會(huì)懸崖勒馬的。在緊急時(shí)刻設(shè)立的應(yīng)急機(jī)構(gòu)可能變成常設(shè)機(jī)構(gòu)，因?yàn)樗麄兛偸乔『弥圃斐鲎阋跃S持其存在必要的緊張情況；預(yù)算赤字的頂峰到來之時(shí)，總會(huì)放緩，以便政治妥協(xié)創(chuàng)造下一個(gè)高峰；經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)總是帶來應(yīng)對(duì)和補(bǔ)救措施。索羅斯稱之為“自動(dòng)折返的預(yù)言機(jī)制”。

與經(jīng)典理論的區(qū)別在于，這種預(yù)言機(jī)制并不趨向于均衡，實(shí)體經(jīng)濟(jì)服從于金融，固定資產(chǎn)會(huì)在牛市當(dāng)中向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，并最終引發(fā)政治問題，包括分配不公、貿(mào)易保護(hù)主義，以及債務(wù)國拒絕償付。這種體系和機(jī)制有天然的不穩(wěn)定性。

1.管制、干預(yù)與邊緣模型

1973年固定匯率體制的崩潰是內(nèi)在不穩(wěn)定的表象，固定匯率體制崩潰之后，雖然不穩(wěn)定性仍在加劇，體系仍然健全存在。1982年之后，整個(gè)體系已經(jīng)變?yōu)椤爸挥性诒罎⒌耐{之下才能夠保持完整”。

為什么管制無法阻止反身性發(fā)展的循環(huán)？主要原因是兩點(diǎn)：過熱的原因沒有消除；中規(guī)中矩的政策無法改變偏向。行走在崩潰邊緣的系統(tǒng)可以一直運(yùn)行在遠(yuǎn)離平衡態(tài)之下，只有兩種可能會(huì)打破這種狀態(tài)：要么是偶然因素導(dǎo)致跨過極限引發(fā)崩潰，要么擺脫所有的過度行為遠(yuǎn)離崩潰。

這就是“邊緣模型”，是替代“繁榮-蕭條”模型的一種。邊緣模型提供了理解反身性過程的概念性框架，但不能用于預(yù)測。邊緣模型刻畫了市場行為，即反復(fù)逼近邊緣而不會(huì)跨過逆轉(zhuǎn)的刀鋒。

管制和干預(yù)的特征是：只有當(dāng)崩潰將產(chǎn)生災(zāi)難性后果的時(shí)候，干預(yù)機(jī)制才發(fā)揮作用，可能是在災(zāi)難開始之前，比如匯率體制和“百年不遇牛市市場”。可能是災(zāi)難發(fā)生之后，比如1986年的OPEC和上世紀(jì)80年代債務(wù)危機(jī)。

80年代的美國，要擺脫邊緣模型而遠(yuǎn)離崩潰，需要穩(wěn)定的匯率和下降的實(shí)際利率，實(shí)體資產(chǎn)回報(bào)高于購買股票，但股票也要穩(wěn)定上升。而另一種解決方案則導(dǎo)致世界滑向保護(hù)主義、金融不穩(wěn)定、衰退和金價(jià)長期比銅價(jià)上漲更多。

“只有在糾正過去的過度行為時(shí)，人們才能強(qiáng)烈地感受到它們的負(fù)面影響。”

“在（信貸）擴(kuò)張階段，經(jīng)濟(jì)蕭條是貨幣當(dāng)局干預(yù)的結(jié)果……信貸緊縮階段，除非該階段受到積極的刺激，否則經(jīng)濟(jì)將會(huì)衰退”，也就是說，經(jīng)濟(jì)蕭條要么信貸由從擴(kuò)張轉(zhuǎn)向緊縮的政策導(dǎo)致，要么是經(jīng)濟(jì)周期的自然結(jié)果。

1986年12月，博伊斯基事件（套利交易者Ivan Boesky，他在伯克利商學(xué)院畢業(yè)典禮的演講啟發(fā)了《華爾街》那句著名的臺(tái)詞，“貪婪是好事”。他被指控利用內(nèi)幕信息和操縱市場，與調(diào)查人員達(dá)成協(xié)議，支付1億美元罰款并幫助收集針對(duì)垃圾債券大王米爾肯的證據(jù)）抑制企業(yè)重組，降低信貸需求，使資金流向政府債券和藍(lán)籌股。此時(shí)索羅斯完全投資于股票和債券，美元貶值是“天邊唯一的一朵烏云”。

1987年1月，市場已經(jīng)充分注意到了大幅上漲與1928-1929年崩潰前的市場的相似性，技術(shù)分析專家普萊希特繪制了著名的圖表來展示這種相似性。

索羅斯預(yù)期市場不會(huì)達(dá)到1929年的高度就會(huì)崩潰。他判斷日本市場將經(jīng)歷崩盤。

日元匯率得以維持的重要原因是套期買入，一旦日元形成趨勢，套期交易撤出甚至轉(zhuǎn)向?qū)?huì)成為反方向的反身性。

舞曲快要停止了。

2.科學(xué)與煉金術(shù)

科學(xué)方法的基本目標(biāo)是追求真理，而反身性理論的目標(biāo)是指導(dǎo)操作。索羅斯說；“科學(xué)方法試圖理解事務(wù)本來的形態(tài)，而煉金術(shù)則試圖帶來一種期望的目標(biāo)狀態(tài)”。他還說，“科學(xué)方法是建立在這樣的假設(shè)下，即成功的實(shí)驗(yàn)應(yīng)該用于證實(shí)假設(shè)的有效性。然而當(dāng)對(duì)象涉及思維主體時(shí)，實(shí)驗(yàn)的成功并不能保證所測試內(nèi)容的真實(shí)性和有效性。”

當(dāng)現(xiàn)實(shí)牽引事實(shí)發(fā)展的時(shí)候，市場上會(huì)形成許多敘事試圖給出解釋，市場檢驗(yàn)這些相互競爭的敘事，反身性的方法會(huì)反復(fù)重復(fù)這些試驗(yàn)，以求在市場選擇特定敘事之前那一刻預(yù)見。每一個(gè)精心構(gòu)筑的敘事都能夠超過隨機(jī)游走，獲得一定的超額收益，因?yàn)樽屑?xì)思考的敘事總是會(huì)提供對(duì)事實(shí)和現(xiàn)實(shí)的一些預(yù)測。

“金融市場本身作為現(xiàn)實(shí)世界運(yùn)行機(jī)制的預(yù)測者，其功能并不完善。普遍的預(yù)期與事件的實(shí)際進(jìn)程之間總是存在分歧。”

因此，市場機(jī)制真正的作用不在于最優(yōu)化配置資源，而是讓參與者認(rèn)識(shí)到自己的錯(cuò)誤，這種錯(cuò)誤是無時(shí)無刻不在發(fā)生的，是觀念偏離現(xiàn)實(shí)。

市場懲罰參與者的錯(cuò)誤，但是市場的標(biāo)準(zhǔn)并不是完全和一貫正確的，因?yàn)槭袌龅臉?biāo)準(zhǔn)是流行的偏見。“人們?cè)绞窍嘈攀袌觯袌銎绞遣荒馨l(fā)揮效力”。

“我們生活在預(yù)言自我扼殺的時(shí)代”，但是“金融崩潰總是在意想不到的時(shí)候突然降臨”，因?yàn)槭袌隹傇陬A(yù)言和預(yù)期崩潰，自我調(diào)整以避免崩潰，最終把崩潰積累到無法調(diào)整的時(shí)候。索羅斯說，“要做一個(gè)頑固的反潮流者”，盡管轉(zhuǎn)折點(diǎn)罕見，而且只有轉(zhuǎn)折點(diǎn)才應(yīng)該站在潮流的對(duì)立面。

科學(xué)是一種范式，是敘事經(jīng)過同行評(píng)議之后即被視為知識(shí)的范式，科學(xué)的信念建立在客觀檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上。“客觀的”暗示了敘事是可以獨(dú)立于陳述被檢驗(yàn)。索羅斯認(rèn)為自然科學(xué)是一個(gè)接一個(gè)的事實(shí)排列在無窮無盡的因果鏈條上，然而因果性同樣依賴敘事和檢驗(yàn)。

然而在參與者起作用的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)和金融領(lǐng)域，卻不能用結(jié)果來判定。“不確定的、經(jīng)濟(jì)上的成功有時(shí)甚至為錯(cuò)誤的預(yù)測加冕。”

優(yōu)美對(duì)稱的D-N模型（科學(xué)演繹模型）適用于自然科學(xué)，不適用于社會(huì)科學(xué)。D-N模型反映的是一種科學(xué)的理想：普遍有效的歸納，和預(yù)測與解釋的對(duì)稱。“概括適用于過去但不能約束未來。”

解釋遠(yuǎn)比預(yù)測來得容易，當(dāng)思維和敘事介入因果鏈條，歸納就不再永遠(yuǎn)有效。

參與者對(duì)鏈條的影響在于，參與者并不直接基于事實(shí)思考，也不會(huì)直接影響事實(shí)，與參與者接觸的是他們的思維，是他們思考的過程，然后是他們參與的過程，在參與者參與之后，過程才變成事實(shí)，事實(shí)再改造現(xiàn)實(shí)。

更糟糕的是，即便建立起有效的歸納，仍然無法做出預(yù)測，反身性導(dǎo)致得到證實(shí)的預(yù)言無法證明其假設(shè)的有效性，有效的假設(shè)也無法保證得到可檢驗(yàn)的預(yù)言。

當(dāng)錯(cuò)誤的觀點(diǎn)能夠影響人的行為時(shí)，它就是有效的，這便是反身性的重要來源。不需要科學(xué)也可以實(shí)現(xiàn)目的，索羅斯從中讀到了悲哀和諷刺。“參與者的思維是他們所參與過程的一部分”，這句話需要被深刻理解和記憶，甚至成為一種條件反射，來建立對(duì)反身性的理解。

“問題并不在于動(dòng)機(jī)而在于操作的效果”，時(shí)刻謹(jǐn)記對(duì)效果的影響評(píng)價(jià)。科學(xué)是為了追求真理，而煉金術(shù)則追求操作的成功，但是我們總會(huì)因?yàn)樽非蟪晒Χ白分鹂芭c自然科學(xué)相匹敵的無條件的預(yù)言”，從而走上歧途。

因此索羅斯說：“追求真理和無條件進(jìn)行預(yù)測之間水火不容”。索羅斯批判弗洛伊德，像波普爾一樣，和他對(duì)自由放任主義（laissez-faire）與有效市場的批判同樣強(qiáng)烈，因?yàn)樗麄兌际恰盀E用科學(xué)的名義從事煉金術(shù)的勾當(dāng)”。

3.自由市場與管制

索羅斯從對(duì)金融市場的觀察當(dāng)中得出結(jié)論：市場總是傾向于走向過度的非均衡，達(dá)到無法容忍的地步會(huì)進(jìn)行修正。市場不能自動(dòng)平衡，也不一定會(huì)走向均衡，更不會(huì)因?yàn)楸３志舛鴥?yōu)化資源配置。

有趣的是，索羅斯立論的基礎(chǔ)是不存在完備的知識(shí)，而古典自由主義的支持者和市場原教旨主義者們也恰恰由此出發(fā)得出了完全相反的結(jié)論，包括最優(yōu)化和均衡狀態(tài)。

市場在反復(fù)試探和檢驗(yàn)敘事，但是市場的參與者們?cè)诿恳淮畏磸?fù)當(dāng)中都會(huì)做出當(dāng)時(shí)當(dāng)下的反應(yīng)，導(dǎo)致均衡無法穩(wěn)定下來，因此索羅斯說，只有實(shí)驗(yàn)結(jié)束時(shí)的價(jià)格才能說明敘事的有效性。這種狀況為“市場價(jià)格的路徑依賴”。

索羅斯并不是否定市場的價(jià)值，他說，市場機(jī)制“是除其他所有資源配置形式之外最糟糕的資源配置體系”。

索羅斯提到了“市場進(jìn)程的輪廓線”，市場不斷用現(xiàn)實(shí)的數(shù)字提醒他對(duì)抽象觀念的想象是否能夠變成現(xiàn)實(shí)，在實(shí)時(shí)實(shí)驗(yàn)中，輪廓線是清晰的，而在對(duì)照實(shí)驗(yàn)中，“則出現(xiàn)了毛邊”。自然科學(xué)戰(zhàn)勝煉金術(shù)是因?yàn)樽非笳胬砗妥非蟛僮饔行缘脑u(píng)判標(biāo)準(zhǔn)合二為一了，但是這不會(huì)發(fā)生在社會(huì)科學(xué)領(lǐng)域，在市場上橫行的量化機(jī)構(gòu)同樣不會(huì)把自己歸為科學(xué)，滿足于煉金術(shù)即可。只是這種和其他的金融煉金術(shù)，都披上了科學(xué)的外衣，因此他們?nèi)绱酥匾暰狻?/p>

必須區(qū)分的是，客觀的價(jià)格變化對(duì)主觀判斷和抽象概念的價(jià)值。沉溺于抽象概念會(huì)導(dǎo)致過分堅(jiān)持理論和演繹而偏離事實(shí)，過于注重價(jià)格和客觀標(biāo)準(zhǔn)，又會(huì)導(dǎo)致手段竊據(jù)目標(biāo)的地位。思想與現(xiàn)實(shí)當(dāng)中的雙向聯(lián)系，即反身性，導(dǎo)致了金融市場內(nèi)在的不穩(wěn)定性。一旦這種不穩(wěn)定性建立起反饋循環(huán)，認(rèn)知與實(shí)踐就會(huì)自發(fā)地走向遠(yuǎn)離均衡態(tài)。

有害的并不是不穩(wěn)定或者遠(yuǎn)離均衡態(tài)，而是自我加強(qiáng)的突然逆轉(zhuǎn)。在涉及信貸和抵押品的逆轉(zhuǎn)當(dāng)中，抵押品清償?shù)臅r(shí)滯會(huì)導(dǎo)致價(jià)格超調(diào)，從而使過度的不穩(wěn)定危及市場機(jī)制的順利運(yùn)行。

市場是最嚴(yán)厲的監(jiān)工。

我們無法觀察到信貸擴(kuò)張之外的股票市場繁榮，因此無從得知信貸管制對(duì)股票市場不穩(wěn)定性的影響，甚至不知道股票市場在信貸擴(kuò)張之外是否具有內(nèi)生的不穩(wěn)定性。

但是我們可以分析，管制信貸和股票市場的雙重困難，監(jiān)管當(dāng)局同樣是市場的參與者，無法可依會(huì)導(dǎo)致獨(dú)裁和腐敗，條例嚴(yán)格又會(huì)失去面對(duì)極端狀況時(shí)的彈性，所以最終的結(jié)果是對(duì)革新總是抱有懷疑，形成阻礙，管制的阻礙效果積累起來，和無管制的不穩(wěn)定性積累，最終會(huì)導(dǎo)致相同的結(jié)果，那就是反身性的逆轉(zhuǎn)和崩潰。在去管制化的思潮之中，索羅斯強(qiáng)調(diào)了認(rèn)識(shí)管制的必要性。

索羅斯提出了和鐘擺理論不同的看法，在他看來兩個(gè)極端并不是相互轉(zhuǎn)換的必然，而是保持平衡必須考慮的界限。一個(gè)反身性過程的逆轉(zhuǎn)并不必然開啟一個(gè)反方向的反身性過程，我們的偏見才是易于從一個(gè)極端轉(zhuǎn)到另一個(gè)極端，而偏見并不總是成為現(xiàn)實(shí)，我們還有挽救的余地。

面向未來，以及我們對(duì)索羅斯的批判

對(duì)于未來的金融市場，特別是國際資本市場，索羅斯暢想了全球中央銀行的可能性。不過，他表示“我的特殊專長在于能夠洞察任何體系的缺陷”，這種想象實(shí)現(xiàn)的可能性并不大，問題并不出在機(jī)制設(shè)計(jì)不合理，而是這種架構(gòu)缺乏實(shí)現(xiàn)的政治可能性。

1.正題：未來的中央銀行

各方面的非均衡是具有內(nèi)在聯(lián)系的，因此單純的經(jīng)濟(jì)政策無法消除普遍存在的非均衡。體制改革最大的風(fēng)險(xiǎn)在于，即使是討論和議論，都可能導(dǎo)致改革對(duì)象的分崩離析和突然解體。次要的風(fēng)險(xiǎn)來自于保護(hù)主義、貨幣混亂和償債中斷的現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。因此改革必須是統(tǒng)一、一貫、集中的方案。

在1987年索羅斯提出了4個(gè)主要問題，也就是體制改革的方向：匯率；商品價(jià)格，特別是石油；國際債務(wù)問題；國際資本市場，包括不穩(wěn)定的資本流動(dòng)和金融市場。

在索羅斯指出的問題當(dāng)中，國際資本市場反映和強(qiáng)化了其他的非平衡。

索羅斯把解決方案歸于國際性中央銀行。他追隨的先例是應(yīng)對(duì)1930年德國金融危機(jī)成立的BIS（國際清算銀行），和布雷頓森林體系中的IMF（國際貨幣基金組織）和WB（世界銀行）。

（未完待續(xù)）

讀書介紹：

喬治· 索羅斯/著

索羅斯從對(duì)金融市場的觀察當(dāng)中得出結(jié)論：市場總是傾向于走向過度的非均衡，達(dá)到無法容忍的地步會(huì)進(jìn)行修正。市場不能自動(dòng)平衡，也不一定會(huì)走向均衡，更不會(huì)因?yàn)楸３志舛鴥?yōu)化資源配置。

索羅斯提出了和鐘擺理論不同的看法，在他看來兩個(gè)極端并不是相互轉(zhuǎn)換的必然，而是保持平衡必須考慮的界限。一個(gè)反身性過程的逆轉(zhuǎn)并不必然開啟一個(gè)反方向的反身性過程，我們的偏見才是易于從一個(gè)極端轉(zhuǎn)到另一個(gè)極端，而偏見并不總是成為現(xiàn)實(shí)，我們還有挽救的余地。