信貸平滑政策實施效果顯現

文頤

根據央行公布的2024年3月金融數據，社融增量環比回升，存量增速繼續收窄：3月新增社融4.87萬億元，同比少增5142億元，預計受到2023年同期高基數的影響，但增量高于2021年和2022年同期且較2月環比有所回升。截至3月末，社融存量為390.32萬億元，同比增長8.72%，增速較2月末進一步收窄。

信貸保持合理增長，政府債發行節奏滯后：3月新增人民幣貸款3.29萬億元，同比少增6561億元，總體保持較高的增量，與央行引導信貸合理增長、均衡投放的導向相一致；新增政府債券4642億元，同比少增1373億元，政府債發行節奏相對偏慢；新增企業債融資4608億元，同比多增1251億元；新增非金融企業境內股票融資227億元，同比少增387億元；新增表外融資3768億元，同比多增1846億元；其中，新增未貼現的銀行承兌匯票3552億元，同比多增1760億元。

居民貸款投放偏弱，企業貸款結構較優：截至3月末，金融機構人民幣貸款余額為247.05萬億元，同比增長9.6%，增速低于2月末；3月單月，金融機構新增人民幣貸款3.09萬億元，同比少增8000億元。

分部門來看，居民部門短期貸款和中長期貸款表現偏弱，預計持續受消費和購房需求疲軟影響。3月新增居民部門貸款9406億元，同比少增3041億元；其中，新增短期貸款4908億元，同比少增1186億元；新增中長期貸款4516億元，同比少增1832億元。

企業貸款增速放緩但以中長期貸款為主，結構偏優。3月新增企業部門貸款2.34萬億元，同比少增3600億元；其中，新增短期貸款9800億元，同比少增1015億元；新增中長期貸款1.6萬億元，同比少增4700億元；票據融資減少2500億元，同比少減2187億元。非銀機構貸款減少1958億元，同比多減1579億元。

企業存款環比改善明顯：3月，M1和M2同比增長1.1%和8.3%，M1-M2剪刀差為-7.2%。截至3月末，金融機構人民幣存款余額為295.51萬億元，同比增長7.9%，增速進一步收窄。3月新增存款4.8萬億元，同比少增9100億元；其中，新增居民部門存款2.83萬億元，同比少增774億元；新增企業部門存款2.07萬億元，同比少增5330億元，但較2月顯著改善，預計與企業經營活動增加，存款派生有關；財政存款減少7661億元，同比少減751億元；非銀存款減少1500億元，同比少增4550億元。

總體來看，3月社融和信貸數據同比少增主要受高基數和均衡投放的導向影響，但增量維持近年來較高水平，政府債發行節奏偏慢，對社融的驅動效應并不明顯。從結構上看，居民融資需求尚待修復，企業中長期貸款增量僅次于2023年同期，信貸投放均衡化，企業貸款結構偏優，對實體經濟的支持力度加大，利好銀行資產端穩步擴張。負債端，居民存款增速放緩，定期化問題或有緩解，有利于降低負債端成本剛性，助力息差改善。

社融在高基數下稍有回落

3月社融規模為48725億元，同比少增5142億元。2018-2022年，3月的社融規模在1.7萬億-5.19萬億元區間內，2023年一季度，在疫情政策優化、銀行沖“開門紅”等因素的共同作用下，3月社融規模高達5.39萬億元，形成較高的基數。社融規模在2023年同期高基數下同比稍有回落，但仍高于過往3月的社融規模。

分項來看，人民幣貸款和政府債券是主要拖累項。3月人民幣貸款規模為32926億元，同比少增6561億元，這與央行要求引導信貸合理增長、均衡投放相關；政府債券融資規模為4642億元，同比少增1373億元，是第二大拖累項，這與政府債發行整體偏慢相關。

圖 金融機構單月新增貸款構成（億元）

數據來源：同花順IFind，財信證券

企業部門仍保持較強韌性，規模較高。3月企業貸款融資規模為23400億元，同比下降3600億元；其中，企業中長期貸款為16000億元，同比下降4700億元，這主要也是受高基數的影響。2023年企業中長期貸款為20700億元，大幅超過2018-2022年的同期水平（4615億-13448億元），形成了較高的基數。雖然同比下滑，但企業中長期貸款規模也是2018年以來的次高水平。PMI數據同樣印證這一點，3月制造業PMI指數回升至50.8，提升1.7個百分點，經濟景氣度有所回升，帶動部分企業的融資需求有所提升。

與企業貸款相比，居民部門需求依舊疲弱。3月居民戶貸款規模為9406億元，同比少增3041億元；其中，居民中長期貸款規模為4516億元，同比少增1832億元。整體來看，居民消費和購房的需求較為疲弱，3月，30大中城市商品房成交面積同比下滑45.47%。隨著新一輪政策逐漸落地，包括大規模設備更新、消費品以舊換新、部分城市進一步放松地產調控政策等，預計對居民消費需求有一定的提振作用。

3月直接融資規模為9477億元，同比少增509億元，直接融資對社融的拖累環比減少，主要是受益于企業債券融資加快。3月企業債券融資規模為4608億元，同比多增1251億元。在低利率環境下，企業債券融資的意愿有所提升。相比之下，政府債發行較慢，同比少增1373億元。預計二季度地方債發行可能會進一步加速，特別國債也有望開始落地，政府債的拖累有望減弱。

3月，M1同比增速下降0.1個百分點至1.1%，M2同比增速下降0.4個百分點至8.3%，這可能與信貸擴張步伐放緩，導致派生能力減弱相關，未來企業主動擴產投資和居民加杠桿需求還有待進一步提升，經濟微觀活力有待改善。

3月新增社融4.87萬億元，超出市場預期（同花順預測平均值為4.08萬億元），同比少4762億元，主要源自人民幣貸款同比少增6576億元以及政府債券同比少增1388億元；正面貢獻主要源自票據融資、未貼現銀行承兌匯票、企業債券。3月末社融存量為390.32萬億元，同比增長8.7%，增速較上月下降0.3個百分點。

高基數下信貸同比少增，基本符合預期。3月信貸口徑下人民幣貸款增加3.09萬億元，小幅低于市場預期（同花順預測平均值為3.15萬億元），在高基數下同比少增8000億元，處于近24年同期第三名，僅低于2023年和2022年同期水平。

具體來看，3月居民貸款同比少增3041億元：短貸和中長貸雙雙轉為正增長，但同比分別少增1186億元、1832億元。30大中城市商品房成交面積同比降幅較上月收窄13個百分點至-45.47%，房地產市場仍然疲弱。企業貸款同比少增3600億元：短貸同比少增1015億元；中長貸同比少增4700億元；票據融資減少2500億元，同比少減2187億元，并未集中沖量。

信達證券認為，信貸回落一方面源自2023年高基數，而2024年在信貸均衡投放政策指引下節奏放緩；另一方面源自融資需求恢復偏慢，市場信心仍有待提振。

3月直接融資同比少增509億元，主要源于政府債同比少增1388億元，而企業債同比多增1259億元，或源自2023年較低基數以及受益于當前債券收益率持續下行的環境。

在政府債發行偏慢、企業債同比改善的同時，3月表外融資同比多增1846億元，其中非標基本同比持平（委托貸款同比少638億元、信托貸款同比多725億元），未貼現銀行承兌匯票同比多增1760億元為主要原因。表內貼現減少而表外票據多增，表內+表外票據存量同比下降1.86%，已連續3個月負增長，表明融資需求仍然不足。

3月末人民幣存款余額同比增長7.9%，增速比上月末低0.5個百分點。3月人民幣存款增加4800億元，同比少增9100億元，其中，居民存款同比少增774億元，非金融企業存款同比少增5330億元，財政存款同比少減751億元，非銀存款同比少增4550億元，這體現出財政發力偏慢、資金空轉或有所改善。

M1、M2同比增速分別較上月回落0.1個百分點、0.4個百分點至1.1%、8.3%，M2-M1剪刀差收窄，反映出資金活化效率偏低，當前居民和企業信心有待繼續恢復，穩增長或仍需呵護。

信貸平滑疊加需求偏弱

從社融結構分析，在表內信貸方面，3月迎來春節后一季度第二個小高峰，在2023年信貸投放前置形成的高基數下同比仍然少增，3月新增人民幣貸款3.29萬億元，同比少增6561億元——這里有信貸平滑的因素，當然各項需求也相對較弱。

在表外信貸方面，未貼現銀行承兌匯票增長較多。未貼現銀行承兌匯票與票據融資一般呈現此消彼長的負相關關系，在3月票據少增的情況下新增3552億元，同比多增1760億元；信托融資為680億元，同比繼續多增725億元，委托貸款減少464億元，同比多減639億元。

與此同時，政府債融資降幅收窄。3月新增政府債融資4642億元，同比少增1373億元，降幅較2月有所收窄。

企業債融資同比高增，股票融資同比少增。3月新增企業債融資4608億元，同比多增1251億元，預計一方面是由于2022年年末債市波動造成的影響一直延續到2023年一季度，使得2023年同期發債規模不高，形成了較低的基數；另一方面是目前長債利率處于歷史低位，企業發債成本下降，因此發債規模有所上升；股票融資新增227億元，同比少增387億元，預計與持續優化IPO和再融資政策有關。

3月新增貸款3.09萬億元，在2023年同期高基數下少增8000億元，略高于Wind一致預期的3.03萬億元。信貸余額同比增長9.6%，增速環比下降0.5個百分點。

從信貸結構分析，在居民貸款方面，短期和中長期貸款較2月春節有所回升，但同比高基數下均為負增長。3月，居民短貸、中長貸分別增長4908億元和4516億元，同比分別下降1186億元和1832億元。在房地產成交量上升的帶動下，3月短期和中長期貸款均有所回升，不過在2023年的高基數下仍同比負增長。

在企業貸款方面，僅票據同比多增，企業短貸、中長貸均同比少增。3月，企業短貸、中長期貸款、票據凈融資分別增加9800億元、16000億元和-2500億元，增量較2023年同期分別變化-1015億元、-4700億元和2187億元，票據雖有一定沖量，但單月整體仍是負增長，沖量幅度不大。非銀信貸減少1958億元，較2023年同期多減1579億元。

按揭貸款需求與房地產銷售密切相關，跟蹤3月、4月按揭貸款需求景氣度可知：10大城市和30大城市商品房3月成交面積分別為14.90萬平方米和28.41萬平方米，均低于往年同期水平，包括2020年疫情期間。而4月上半月10大城市和30大城市商品房成交面積分別為11.01萬平方米和30.07萬平方米，仍低于2023年同期，樓市的復蘇道阻且長，未來趨勢仍需拭目以待。

從細分結構來看，3月，對公中長期貸款保持較快增長，判斷與地方化債推進有關；居民貸款則呈現修復性增長。在2月負增長后，3月居民按揭貸款新增4908億元，符合樓市“金三銀四”一般銷售較好的規律。信貸新增總量和結構情況均符合春節后實體經濟恢復生產經營的季節性規律，融資需求恢復的持續性仍待觀察。

從流動性情況來看，3月，M0、M1、M2同比分別增長11%、1.1%、8.3%，較上月同比增速分別下降1.5個百分點、0.1個百分點和0.4個百分點。M2-M1為7.2%，增速差較前值下降0.3個百分點，M2同比增速下降，M2-M1剪刀差縮小。

3月新增存款4.8萬億元，在2023年同期的高基數下同比少增9100億元；存款同比增長7.9%，增速較2月繼續下降0.5個百分點，降幅有所收窄。3月，居民存款增加2.83萬億元，較2023年同期下降774億元；企業存款新增2.08萬億元，較2023年同期同比少增5330億元，與企業貸款同比少增的情況相匹配；財政存款減少7661億元，較上年同期少減751億元；非銀存款3月減少1500億元，較上年同期多減4550億元。

融資需求尚有待修復改善

3月M2同比增長8.3%，較上月下降0.4個百分點；M1同比增長1.1%，較上月下降0.1個百分點，M2-M1略有收窄。人民幣存款新增4.8萬億元，同比少增9100億元，壓力來自企業及非銀存款，在監管對存量低效金融資源持續關注、嚴防高息攬儲導致資金運用效率降低的背景下，部分在金融體系內空轉，套利屬性明顯的存款會被持續壓降。

近期，市場利率定價自律機制下發了《關于禁止通過手工補息高息攬儲維護存款市場競爭秩序的倡議》，要求銀行嚴禁通過事前承諾、到期手工補付息等方式，變相突破存款利率授權要求或自律上限。此前違規作出的補息承諾，在付息日一律不得支付，并于4月底前完成整改。

在自律機制叫停變相“高息攬儲”的背景下，銀行持續壓降存款成本，一個突出表現就是多家銀行縮減3年期、5年期大額存單供應，如招商銀行已下架3年期、5年期大額存單產品，中國銀行等國有大行3年期大額存單顯示額度不足。2024年以來，隨著貸款收益率的持續下行，銀行普遍加強了存款成本管控力度，主動調優產品結構，降低對長久期存款的營銷；加大力度吸收短久期、相對低利率的存款。

3月企業存款新增2.07萬億元，同比少增5330億元；非銀存款減少1500億元，同比多減4550億元，除壓降因素外亦有季末銀行通過期限安排將理財資金轉至表內，及在資本市場表現不佳的情況下，基金持續贖回的原因。此外，居民存款新增2.38萬億元，同比少增774億元；財政存款減少7661億元，同比少減751億元，財政發力需待二季度特別國債投放后。

3月存量社融增速為8.7%，較上月下降0.3個百分點；3月社融新增4.87萬億元，同比少增5142億元，信貸為主要拖累因素。春節過后融資需求仍待恢復，社融支持來自于票據和企業債券，主要體現在以下三個方面：

第一，3月社融口徑人民幣貸款新增3.29萬億元，同比少增6561億元，春節過后融資需求整體仍待修復。第二，表外融資中，委托貸款信托貸款兩項合計新增216億元，非標增量有限；表外融資走強源于未貼現銀行承兌匯票新增3552億元，同比多增1760億元。第三，在直接融資中，企業債券融資4608億元，同比多增1251億元，源于2023年同期的低基數；政府債券融資4642億元，同比少增1373億元，年內超長期特別國債的發行或對地方政府債發行形成季節性擾動。

3月人民幣貸款新增3.09萬億元，同比少增8000億元，企業中長期貸款投放形成主要拖累。在全年信貸平滑投放政策導向下，信貸增長需待財政發力及政策落地，主要體現為以下兩個方面：

第一，企業貸款需求有限，中長期貸款投放規模有限。3月，企業貸款新增2.34萬億元，同比少增3600億元，其中企業中長期貸款新增1.6萬億元，同比少增4700億元。當前企業中長期貸款投放有限，一方面或源于央行對信貸平滑投放的關注向金融機構的傳導，部分開門紅項目前置，使銀行“開門紅”變成“開門穩”；此外，2024年MPA將新增對銀行跨季月份后信貸增速的考核要求；另一方面，超長期特別國債待發，部分項目在申報中，其配套融資相應滯后。

第二，居民加杠桿意愿待提升。3月居民貸款新增9406億元，同比少增3041億元；其中，短期和中長期貸款新增4908億元和4516億元，同比分別少增1186億元和1832億元。由于消費及按揭需求尚未恢復，當前政策陸續出臺，需求改善仍有待政策落地發力。

從價的角度看，一季度票據融資合計減少1.5萬億元，同比多減5197億元，故低收益票據沖量的減少，從價格上彌補了量的缺失，一季度新發放貸款利率保持平穩，整體維持量價均衡的態勢。

在央行引導金融機構信貸平穩投放的政策導向下，金融數據增量反映的信息與前期有差別，更應關注金融機構對存量資產運用的效能。展望未來，銀行信貸投放2024年全年將保持平滑，隨著特別國債的發行對項目配套融資的需求，預計后續銀行信貸投放將會加速。

從規模來看，銀行業信貸新增結構顯示“對公強、零售弱”的部門融資特點。在房地產銷售持續低迷的背景下，預計2024年各類銀行規模增長延續分化，國有大行和部分區域行增速領先。

對銀行而言，未來信貸投放或將聚焦盤活存量、提升效能。“五篇大文章”有望成為金融服務實體經濟高質量發展的重點方向，而整體信貸增速中樞或將有所下移。年初不少經營主體有“開門紅”需求，加之政策接連發力，包括年初租賃住房貸款支持計劃出臺、央行重啟PSL投放等，對一季度社融增量形成一定支撐。后續上年四季度發行的政府債也將逐步下撥至項目，有望帶動配套融資需求提振。隨著財政政策的“提質增效”，廣泛參與國資項目的國有大行信貸需求有望保持高景氣，中小銀行的基本面加有望快修復。