融資的結(jié)構(gòu)性變化

廖宗魁

根據(jù)央行公布的最新數(shù)據(jù)，一季度新增社會(huì)融資規(guī)模12.93萬億元，期同上少增約1.6萬億元，存量社會(huì)融資規(guī)模同比增長8.7%，比2023年底回落0.8個(gè)百分點(diǎn)。一季度新增社融同比少增，主要由人民幣貸款和政府債券融資同比少增所致。3月末，廣義貨幣（M2）同比增長8.3%。

考慮到2023年一季度壓抑需求釋放導(dǎo)致較高的信貸和社融規(guī)模，2024年一季度的信貸的投放節(jié)奏明顯更為平穩(wěn)。隨著近期大規(guī)模設(shè)備更新、以舊換新政策的實(shí)施，以及未來萬億元特別國債的發(fā)行，未來社融增速大概率會(huì)有所回升。

貸款節(jié)奏和結(jié)構(gòu)變化

一季度人民幣貸款增加9.46萬億元，同比少增1.14萬元。如何看待人民幣信貸同比大幅少增這一現(xiàn)象呢？

首先，2023年一季度是一個(gè)比較特殊的時(shí)期，當(dāng)時(shí)正值疫情大緩和后，前期積壓的信貸需求在短時(shí)間內(nèi)集中釋放，造成了同比較高的基數(shù)。實(shí)際上，如果與2022年一季度相比，新增人民幣貸款的同比增速約為14%，兩年平均增速約為7%，這與2022年和2023年全年新增人民幣貸款增速是大致相當(dāng)?shù)摹?/p>

其次，貸款的節(jié)奏更為平穩(wěn)。在2023年四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，通過《準(zhǔn)確把握貨幣信貸供需規(guī)律和新特點(diǎn)》的專欄，特別強(qiáng)調(diào)了“要減少對(duì)月度貨幣信貸高頻數(shù)據(jù)的過度關(guān)注”。央行指出，貸款增量存在比較明顯的季節(jié)特征，這些季節(jié)性規(guī)律主要與銀行內(nèi)外部考核以及融資需求特征有關(guān)，要客觀看待。經(jīng)濟(jì)回升向好需要穩(wěn)定、 持續(xù)的信貸支持，關(guān)鍵是把握好“度”，平抑不正當(dāng)競爭、“沖時(shí)點(diǎn)”等不合理的信貸投放，而不是改變金融機(jī)構(gòu)信貸投放正常的季節(jié)規(guī)律，更好地促進(jìn)信貸投放節(jié)奏與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際需要相匹配。

在信貸出現(xiàn)短期沖量后，又往往容易出現(xiàn)大幅回落，這反而不利于經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)。2023年一季度信貸大幅沖高后，隨后幾個(gè)季度信貸就出現(xiàn)了明顯的回落。2024年一季度信貸的投放則更加符合央行提出的要求。

在2023年四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行還強(qiáng)調(diào)，“要更多注重盤活低效存量金融資源。”這也意味著，信貸和融資對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，不僅只體現(xiàn)在增量上，如果存量金融資金得到更多盤活，在同樣的增量下，會(huì)發(fā)揮更高的效率，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度反而會(huì)提升。

分部門看，一季度住戶貸款增加1.33萬億元，同比少增3800億元。其中，短期貸款增加3568億元，同比少增約4100億元；中長期貸款增加9750億元，同比多增約300億元。2023年一季度被壓抑的居民消費(fèi)集中釋放，造成了一個(gè)消費(fèi)的高峰，如今居民消費(fèi)恢復(fù)常態(tài)，居民消費(fèi)信貸同比自然也會(huì)有所回落。

從高頻數(shù)據(jù)看，一季度的新房銷售依然較低迷，但居民中長期貸款并不弱，這里面可能體現(xiàn)了二手房、保障房相關(guān)的貸款有所增加。

一季度企（事）業(yè)單位貸款增加7.77萬億元，同比少增1.22萬億元。其中，短期貸款增加2.97萬億元，同比少增約2000億元；中長期貸款增加6.2萬億元，同比少增4800億元；票據(jù)融資減少1.5萬億元，同比多減約8200億元。企業(yè)中長期新增貸款，不論是與2023年同期，還是2022年同期相比都有所減少，表明企業(yè)的投資意愿仍偏弱。

圖1 存量社融增速趨勢

數(shù)據(jù)來源：Choice

圖2 一季度社融同比增量

數(shù)據(jù)來源：CEIC、西部證券研發(fā)中心

客觀看待社融增速下降

央行公布的數(shù)據(jù)顯示，2024年一季度社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)為12.93萬億元，比上年同期少增1.61萬億元。其中，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加9.11萬億元，同比少增1.59萬億元；對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的外幣貸款折合人民幣增加1523億元，同比多增917億元；委托貸款減少995億元，同比多減1676億元；企業(yè)債券凈融資1.12萬億元，同比多2551億元；政府債券凈融資1.36萬億元，同比少4708億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資763億元，同比少1386億元。

可見，一季度社融增量同比少增主要受人民幣貸款和政府債券凈融資少增的影響。而信托貸款和企業(yè)債券等則有不同程度的多增。

廣發(fā)證券指出，一季度專項(xiàng)債合計(jì)發(fā)行6341億元，完成全年發(fā)行目標(biāo)的16.3%，進(jìn)度明顯偏慢。這一特征或與年初工業(yè)部門數(shù)據(jù)較為合意，以及專項(xiàng)債提前批額度下達(dá)和項(xiàng)目申報(bào)的時(shí)點(diǎn)較晚等因素有關(guān)。預(yù)計(jì)二季度專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏將逐步加快。

從1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，整體經(jīng)濟(jì)開局并不差，但信貸和社融數(shù)據(jù)則偏中性，M2和存量社融增速還是下降的，這是何原因呢？

廣發(fā)證券認(rèn)為，一季度實(shí)際增長的主要驅(qū)動(dòng)是出口、制造業(yè)、服務(wù)業(yè)，這些分項(xiàng)對(duì)融資的敏感度和依賴度偏低，不容易受融資環(huán)境變化的影響；此前偏高的社融存量增速可能包含著化債（發(fā)行特殊再融資債）、部分領(lǐng)域資金空轉(zhuǎn)等因素影響，這兩個(gè)因素對(duì)2024年一季度社融的貢獻(xiàn)減少，而這一過程對(duì)實(shí)際增長的約束有限。

央行保持流動(dòng)性合理充裕的目標(biāo)是：“保持社會(huì)融資規(guī)模、 貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配。”按照5%左右的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)和3%左右的價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)，當(dāng)前略高于8%的社融和M2增速并未偏離央行的合意目標(biāo)。央行在近期的國新辦新聞發(fā)布會(huì)上也強(qiáng)調(diào)，目前社融和M2的增速“總體看是不低的，與前面講的預(yù)期增長目標(biāo)是相匹配的，依然體現(xiàn)了貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)”。

從中長期來看，社融和M2增速的下降，正是經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量階段轉(zhuǎn)變的一種特征，并不意味著整體經(jīng)濟(jì)增速會(huì)下降。

在過去的經(jīng)濟(jì)周期中，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行過程中，政策主要依賴地產(chǎn)和基建兩個(gè)投資端的驅(qū)動(dòng)來刺激經(jīng)濟(jì)，這兩個(gè)方向?qū)θ谫Y的敏感度高且需求量大，所以容易看到在地產(chǎn)和基建迅速回升的過程中，伴隨著社融和M2增速的快速上升。

但是2023年以來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇在動(dòng)力上則存在明顯的差別，地產(chǎn)和基建不再是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要?jiǎng)恿Α７康禺a(chǎn)行業(yè)處于向新模式轉(zhuǎn)變的過程中，整體會(huì)有一個(gè)降杠桿的過程；在化債的背景下，地方債務(wù)在存量和增量上都會(huì)受到抑制。本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要推動(dòng)是消費(fèi)、出口，是更符合高質(zhì)量發(fā)展的產(chǎn)業(yè)，它們對(duì)融資的需求并沒有那么高。所以，單純依靠社融和M2增速的變化來判斷經(jīng)濟(jì)的走勢，可能并不像以往周期中那么靈驗(yàn)，還需要考慮信貸和社融結(jié)構(gòu)的變化。

展望未來，西部證券認(rèn)為，二季度社融增速有望企穩(wěn)回升。2024年以來，政府債券凈融資進(jìn)度慢于2023年同期，兩會(huì)安排的1萬億元超長期特別國債尚未發(fā)行。3月29日財(cái)政部公布了二季度國債發(fā)行計(jì)劃，但是未包含超長期國債，超長期國債發(fā)行安排將另行公布。如果二季度開始發(fā)行超長期國債，將有助于提振社融。