國內外債券期限利差倒掛剖析

鄭葵方

一般地，長期債券利率因持有時間長，不確定性更高，需要更多風險溢價補償，會高于短期債券利率。但是有時卻出現短期利率高于長期利率的反常現象，即期限利差倒掛。本文通過研究主要國家債券期限利差倒掛后的表現和影響，并預判中國出現利差倒掛的可能性。

期限利差倒掛的邏輯

債券短期利率主要受央行貨幣政策和市場流動性的影響，央行貨幣政策的邊際變化會使短端利率快速做出反應。長期利率對基準利率的敏感性弱于短期利率，主要受經濟基本面和市場因素影響，包括投資者對GDP增速和通脹的預期、市場風險偏好和情緒等。當短期利率水平高于長期利率時，則為期限利差倒掛。

觸發期限利差倒掛的條件有多方面：一是央行為控通脹或其他因素而實施緊縮的貨幣政策，提高基準利率，短期利率迅速上行至高位。市場預期這將導致未來經濟增長放緩乃至衰退，未來的短期利率將會下降，而長期利率是未來短期利率的預期，由此下行至短期利率下方，引發倒掛，這是預期理論。二是在市場不確定性增加或風險厭惡情緒上升的情況下，投資者會大舉購買長債避險，從而導致長期利率低于短期利率，這是流動性偏好理論。三是市場認為短期內經濟風險更高，短期利率上升得更快，引起利差倒掛，這是風險溢價理論。四是由于短期債券和長期債券的投資者群體不同，投資者的交易行為導致短期債券的均衡利率水平高于長期債券，產生倒掛，這是市場分割理論。

從實踐來看，期限利差的持續倒掛多是第一種情況，即是央行貨幣緊縮和市場經濟衰退預期的雙重作用，因此預期理論也是市場上解釋期限利差倒掛最主流的理論。

國際上，債券長期利率通常以10年期國債為標桿，短期利率以2年期國債為代表。市場廣泛關注國債（10-2）年利差倒掛，主要原因在于： 10年和2年期國債一般是市場上交易量最大、流動性最好的長期和短期品種，因此收益率變化能夠更好地反映市場的整體情緒和預期。10年與2年期國債利率倒掛，多反映了投資者對未來經濟增長和通脹的悲觀預期，以及對央行可能降息以應對經濟放緩的預期，歷史上在預示經濟衰退方面具有較高的準確性。因此，國債（10-2）年利差因其廣泛的市場認可度和預測價值而被投資者優先考慮。

其次，10年和3個月期的利差倒掛的關注度也較高，被紐約聯儲應用于預測美國經濟衰退的模型中。3個月期國債收益率較2年期更易受到當前央行貨幣政策和市場流動性的影響，加之3個月期國債通常被視為最安全的短期投資工具之一，因此（10年-3個月）期利差倒掛，更多反映了市場對短期內政策利率的預期，或對短期流動性狀況的擔憂，或對短期出現風險事件的預期，對經濟衰退的預測效果也較好。

但相對而言，2年期國債利率代表負債端成本，10年期國債利率代表資產端收益率，（10-2）年利差對經濟金融影響面更廣，且樣本時間最長。根據中信證券明明測算，（10-2）年利差預測經濟衰退的領先月數波動最小，較（10年-3個月）期利差表現更加穩定。因此本文主要基于（10-2）年期國債利差進行分析。

此外，市場還會出現國債其他期限的利差倒掛，如10年和7年期的倒掛、5年和3年期的倒掛等，這些期限利差倒掛的時間跨度相對較短，且這些品種可能會受到特定市場因素、投資者交易行為等因素的影響，加之交易量和市場關注度通常不如10年和2年期國債，因此存在局限性。

表1 美國（10-2）年期國債利差倒掛時期

數據來源：Wind。注：2年和10年期利率變化幅度為期限利差最大倒掛日較首次倒掛日前一日的變化。

表2 德國（10-2）年期國債利差倒掛時期

數據來源：Wind。注：2 年和10 年期利率變化幅度為期限利差最大倒掛日較首次倒掛日前一日的變化。1999年包括德國在內的歐盟15國成立了歐元區，2002年歐元實體貨幣開始流通，貨幣政策統一由歐洲央行決定。在此之前，德國貨幣政策由德意志聯邦銀行（即德國央行）決策。

發達國家期限利差倒掛的特點

美國歷史上已出現八輪（10-2）年期國債利差倒掛，德國也有七輪利差倒掛，但日本至今尚未出現利差倒掛。

美國出現期限利差倒掛的情況較多，多出現在美聯儲加息中后期至降息早期。由于美聯儲的基準利率——聯邦基金利率是最核心的短期利率，加息率先推動中短期美債利率上行。隨著利率升高，市場對未來經濟前景預期變差，美債長期利率掉頭下行，期限利差加速收窄乃至出現倒掛。歷史上，美債（10-2）年利差六輪倒掛后均出現美國經濟衰退，預測成功率高達75%，只有兩輪預測失敗，分別是1998年5月26日至7月27日期間、2022年4月至今。

德國的七輪（10-2）年國債利差倒掛，均出現德國CPI同比漲幅升高乃至超過2%的目標。為控通脹，德國央行或歐洲央行大力加息，在加息后期2年期利率快速上行乃至超過10年期，從而產生利差倒掛。其中，有六輪利差倒掛準確預測了后續德國經濟衰退，準確率高達86%。與美國相比，2000年以前德國利差倒掛的持續時間多長于美國，2000年以后德國利差倒掛持續時間多數較短，僅為8-14天，而美國多在11-24個月。

2001年3月，日本央行率先開始實行量化寬松和零利率政策；2013年起，實施更激進的質化及量化寬松政策（QQE）；2016年2月開始實行負利率政策。受此影響，日債10年期利率在2016年7月最低下行至-0.29%，（10-2）年利差大幅收窄至6BPs。同年9月，日本央行開始實行收益率曲線控制（YCC）政策，通過固定利率無限量購買特定期限國債，使國債利率保持在央行設定的目標水平，即短期利率在-0.1%和10年期國債利率控制在0%的目標水平。這一操作使得日債（10-2）年利差始終未向下突破0，至今尚未出現利差倒掛現象。

總體上，發達國家的期限利差倒掛主要有兩種情景：一是短端利率大幅上行超過長端，美債和德債的利差倒掛均有5輪源于此；二是長端利率下行幅度超過短端，美債和德債分別有3輪、2輪的利差倒掛屬于該情形。

量化寬松政策未引發期限利差倒掛

美聯儲分別于2008年11月-2014年10月、2020年3月至2022年3月實施量化寬松（QE）政策， 大量購買中長期國債，以維持金融市場穩定，拯救經濟。歐洲央行則在2015年3月-2018年12月、2019年11月—2022年6月期間實施QE，購買政府債券。QE雖然壓低了長債利率，但因同期降息比QE落地快，基準利率下調更容易快速降至極低水平，因此對基準利率敏感的短債利率更快下行，且下行幅度大于長債，因此歐美QE期間并未出現期限利差倒掛。

期限利差倒掛反而均出現在歐美央行加息和縮表時期。雖然央行縮表出售長債，推高了長債利率，但因加息比縮表先行，且加息對短端利率傳導的速度更快，因此短債利率上行速度和幅度均明顯大于長債，從而引發利差倒掛。

期限利差倒掛的影響

從銀行層面來看，銀行業的資產負債表均是“短借長貸”模式，即負債端通過短期資金的滾動進行融資，資產端則持有期限長和風險更大的資產，通過期限錯配獲取收益。如果期限利差倒掛，資產收益難以覆蓋負債成本，期限錯配缺口擴大，將導致銀行尤其是風險承受能力弱的中小銀行資產負債表惡化，經營風險增加，并收縮其放貸能力，從金融周期的維度給經濟帶來下行壓力。

同時，利差倒掛多反映未來經濟前景不佳，企業投資生產容易虧損，加之銀行收緊信貸，于是企業融資需求大幅減少，私人投資下降，生產萎縮，進而導致經濟萎縮。

鑒于歷史上國債（10-2）年利差倒掛對后續經濟衰退較高的預測準確率，銀行和企業都會自我調整商業和金融行為，從而導致經濟衰退的真正實現。根據美聯儲每季度公布的《銀行高級信貸經理貸款行為調查》，在有該數據以來的五輪期限利差倒掛周期中，均出現銀行主動提升企業的工商貸款標準和貸款利差標準，企業貸款需求也相應明顯減少，經濟承壓。

如前文所述，利差倒掛加大銀行資產和負債的期限錯配風險，資產負債表惡化，并從下列多個方面對銀行經營產生負面影響：

1.市場風險上升。期限利差倒掛時期通常發生在央行加息后期至降息早期，這是央行貨幣政策拐點變化時期。市場預期隨著經濟數據和央行官員的講話而反復變化，金融市場波動加大。銀行需加強市場風險管理，包括監控利率風險、外匯風險和商品價格風險等，并調整風險對沖策略。

圖1 中國（10-2）年期國債期限利差走勢

數據來源：Wind

2.流動性風險增加。利差倒掛多數情況是因為短期利率升高引起的，儲戶可能會將銀行存款搬家到收益更高的貨幣市場基金，或投資于短期資產。銀行存款大量流失，將引發流動性風險。銀行需要調整資產負債結構，增加主動負債，確保在市場緊張時能夠滿足資金需求。

3.凈息差收窄。當期限利差倒掛時，短期利率高于長期利率，意味著銀行在短期資金成本上升，而長期貸款或投資的收益率下降。這種成本上升和收益下降的組合大大壓縮了銀行的凈息差，相同資產規模獲得的凈利息收入明顯減少，盈利能力下降。

4.信貸風險增加。經濟衰退的預期可能導致企業和個人違約風險上升。銀行在面臨期限利差倒掛時，更加嚴格地評估貸款申請，以防止不良貸款增加。此外，銀行可能需要增加貸款損失準備金，以應對潛在的信貸損失，這將進一步削減銀行的利潤。

5.資本充足率承壓。在期限利差倒掛的背景下，銀行可能會面臨資產貶值和信貸損失的風險，從而導致資本充足率下降。為了維持監管要求的資本水平，銀行可能需要限制分紅、增發股票、發行資本工具等來補充資本。

總之，期限利差倒掛對歐美銀行業構成了多方面的挑戰。以2023年3月破產的美國硅谷銀行（SVB）為例，期限利差倒掛，導致SVB持有的長期債券市值受損，未實現損失增加；負債端主要是短期存款，面臨大量存款搬家，需要以不利的價格出售長債以獲取流動性。利差倒掛對銀行資產負債表的沖擊，加劇了流動性風險，動搖市場信心。美聯儲不得不推出銀行定期融資計劃（BTFP）為銀行提供流動性，從而避免了流動性風險和市場恐慌情緒的傳染，保護了儲戶的利益和金融市場的穩定。但抵御風險能力較弱的中小銀行較難有效應對，從上世紀80年代的儲貸危機、2008年次貸危機后大量金融機構倒閉或被接管，再到2023年3月開始的歐美中小銀行風險事件此起彼伏，都顯示了期限利差長期倒掛對中小銀行的沖擊，加劇了金融系統的脆弱性。

為有效應對利差倒掛困境，歐美銀行需調整經營策略，包括：減少對長期貸款的投放，轉而尋求短期貸款或其他高收益資產；擴大資產規模，對沖凈息差收窄的負面影響，以量換價來提高凈利息收入；努力擴大非利息收入來源，來維持盈利能力；提高風險管理水平，防范不良資產反彈。

圖2 美聯儲QE與美債利率走勢

數據來源：Wind 方框對應區域為美債期限利差倒掛時期

美國政府通過財政強力干預，在利差倒掛下避免經濟衰退。如1998年5-7月和2022年4月至今這兩輪倒掛周期后，美國經濟卻未出現衰退，根本原因在于美國政府實施了有效的財政政策，強力介入，打破了上述“銀行-企業：信貸-投資螺旋收縮”鏈條。日本則使用收益率曲線控制政策，避免了期限利差倒掛，防范其對經濟或金融的不利影響。

中債期限利差出現倒掛概率低

長期以來，中國短期國債以1年期為關鍵期限，但2020年后，2年期國債被列入關鍵期限，且2020-2023年發行規模均大于1年期國債，加之為便于國際比較，中債短期國債以2年期為代表。

歷史上，中國（10-2）年期國債利差只在兩個時期發生倒掛：一是2013年6月24日，二是在2017年5月17-23日、6月14-20日期間。兩輪利差倒掛均是央行為了配合金融強監管而明顯收緊貨幣政策，如2013年為整治野蠻生長的非標業務，2017年配合銀保監會嚴管同業業務，均通過收緊流動性，倒逼機構去杠桿、調整業務結構。但由此帶來了債券短端利率快速上升，而同期經濟基本面變化不大，長債利率上行幅度有限，以致短端利率短暫超過長端，形成利差倒掛，倒掛幅度最深為-5BPs，持續時間最長為5個交易日。中國的期限利差倒掛均是監管政策驅動為主、貨幣政策予以配合所致，反映的是短期流動性風險上升，而非長期經濟衰退的預期，與歐美的“高通脹-緊縮貨幣政策驅動”的模式有本質區別。

截至3月末，中國（10-2）年國債利差為39BPs，在2002年有數據以來的歷史21%分位數。未來（10-2）年期利差的走勢將取決于經濟基本面、監管政策和央行貨幣政策的變化。

2024年1月，習近平總書記用“六個強大”闡釋“金融強國”的內涵，其中包括了“強大的金融監管”。強監管政策未來會繼續實施，但在當前經濟弱復蘇的背景下，央行貨幣政策的首要目標是保持充足的流動性，而非配合強監管快速收緊流動性，因此債券短端利率快速上行的可能性低。另一方面，如果未來國內經濟數據差于預期，基本面惡化將提振債市做多情緒，長債利率仍可能繼續下行。但隨著長債利率頻頻刷新歷史低位，投資者的情緒將趨于謹慎，對短債的需求或大于長債（長債利率處在歷史極低水平，若趨勢反轉上行，長債因久期更長而面臨更大的價值損失，因此買短債防御性更好），加之獲利盤了結，將推升長債利率。同時，經濟不好，央行貨幣寬松力度可能加強，市場流動性充裕，也利于短債。在上述因素的作用下，短債表現好于長債，預計后續（10-2）年期利差將逐步拓寬，期限利差倒掛的可能性降低。

雖然中國國債期限利差尚未倒掛，但是利差已降至低位，同時伴隨銀行凈息差大幅收窄。本輪貨幣寬松周期自2018年1月以來，銀行凈息差在2023年第一季度就跌破1.80%警戒線，2023年末降至歷史新低1.69%，較2017年末大幅收窄41BPs。其中，大行的凈息差降幅為45BPs，農商行和城商行的降幅分別為105BPs、38BPs，穩健經營面臨挑戰。借鑒歐美銀行業應對期限利差倒掛的經驗和教訓，加之大行抵御風險能力明顯強于中小銀行，凈息差收窄對中國中小銀行的資產負債結構、盈利能力、風控水平和資本充足率的壓力較大。

美國和日本分別采用強力財政支持和收益率曲線控制的政策防范利差倒掛的不良影響。中國亦采取了積極財政政策和加強收益率曲線管理（如央行對農商行加強債券投資業務檢查）的辦法，將有助于減緩利差收窄對中小銀行的沖擊。

（作者為中國建設銀行金融市場部高級經理。本文僅代表作者個人觀點，與所在機構無關）