數字普惠金融、融資約束與企業可持續發展績效

文學舟，汪晶晶，俞園園

（江南大學 商學院，江蘇 無錫 214122）

0 引言

科技型中小企業作為中小企業中的創新主體，對我國建設科技強國具有非常重要的支撐作用。在當代社會經濟發展愈加關注企業可持續發展的大背景下，企業需要注重經濟、社會、環境三個方面的可持續發展能力的提升，因此提升科技型中小企業的可持續發展績效有待深入研究。為此，學者們從經濟、社會、環境層面構建可持續發展指標體系去研究企業的可持續發展績效問題。數字普惠金融的出現給科技型中小企業帶來了新的發展機遇。自2005 年聯合國提出普惠金融概念后，數字普惠金融逐漸進入大眾視野，其將數字技術與金融服務有效結合，助益金融機構與企業成長。近年來，隨著我國愈加重視數字經濟，數字普惠金融已成為新時代金融的重要發展方向。

現有文獻關于數字普惠金融對中小企業的影響研究成果相對而言較為集中，并且受數據可得性的限制，已有的研究所選擇的研究樣本多數是較成熟的主板、中小板的上市企業。研究表明，數字普惠金融發展可緩解企業融資約束[1]，也能激勵企業創新[2]，并且在不同的企業屬性以及制度環境中會表現出不同的作用效果。經濟層面的可持續發展績效是較多學者的實證研究重點，對企業的經濟、社會、環境三維度的可持續發展績效的探討更多集中在理論方面，相關學者會應用一些財務指標來評估企業的可持續發展績效[3]。綜上所述，現有研究成果為本文研究開展奠定了良好的基礎，但仍存在一些不足之處：（1）鮮有關于科技型中小企業的可持續發展績效的實證研究；（2）經濟績效是企業可持續發展績效的關注重點，對結合社會和環境等方面綜合性可持續發展績效關注較少；（3）研究樣本多數選自主板和中小板上市公司。本文將就這些問題開展研究，探索通過數字普惠金融提升科技型中小企業可持續發展績效的可行對策。

1 研究假設

1.1 數字普惠金融與科技型中小企業可持續發展績效

“可持續發展”具體內容涉及經濟、社會、環境三方面的協調統一。對于企業的可持續發展而言，首先關注的就是生存問題，因此已有研究會更多聚焦企業經濟層面財務可持續[4]，但是隨著國家對社會責任以及環境保護問題的日益重視，企業要想實現長遠發展，須在致力追求經濟效益的同時保證給社會和環境造成最小化傷害，履行一定的社會責任。與此同時，對科技型中小企業而言，作為科技創新重要主體，主要從事研發創新類業務活動，所以創新能力也是其能夠實現可持續發展的不竭動力，據此找出影響企業多維度可持續發展績效的因素至關重要。

面對發展的重重困難，數字普惠金融顯然給科技型中小企業的可持續發展帶來了新機遇，其可以提升其可持續發展績效。一方面，數字普惠金融可以拓寬金融服務覆蓋面，提高金融服務效率。中小企業由于業務規模小、信用記錄不完善等問題，在申請貸款時易被金融機構拒絕，數字普惠金融可以利用大數據、區塊鏈等技術，打破了傳統金融服務的諸多限制，使更多“長尾”群體獲得金融服務，提高企業的融資效率[5]，從而有利于其經濟及創新績效提升。另一方面，數字普惠金融可以完善企業征信體系，并通過構建數字化平臺的方式推動綠色發展。數字普惠金融的發展使企業信息更加透明化，為了在公眾心里留下良好印象，獲得社會各界信任，企業會積極履行社會責任，由此提升了社會績效[6]。同時數字普惠金融因其本身所具有的數字化特點，對線上交易平臺的使用具有促進作用，金融服務的供給方與需求方均可以通過足不出戶開展交易活動，因此其可減少傳統交易過程中的資源消耗，提高資源配置效率。與此同時，數字普惠金融可以使企業環境治理信息更加可視化，從而政府可以根據有關環境數據制定獎懲型的政策，促進企業在保證自身發展的同時不忘盡可能降低對環境的損害，以此推動綠色發展，改善環境績效[7]。基于此，本文提出如下假設：

假設1：數字普惠金融提升了科技型中小企業的可持續發展績效。

假設1a：數字普惠金融提升了科技型中小企業的經濟績效。

假設1b：數字普惠金融提升了科技型中小企業的社會績效。

假設1c：數字普惠金融提升了科技型中小企業的環境績效。

假設1d：數字普惠金融提升了科技型中小企業的創新績效。

1.2 數字普惠金融、融資約束與科技型中小企業可持續發展績效

融資約束的存在會影響企業的可持續發展。科技型中小企業因為自身風險高、周期長、收益不確定性等特點，在開展業務活動時會被較強的融資約束制約。雖然國家對科技型中小企業發展會給予政策補助，包括資金補助和稅收減免等政策助力其正常經營[8]，但是這遠遠不夠，企業還是需要從外部籌資。然而從外部籌資過程中，由于金融市場中信貸資源的不充足，再加上科技型中小企業本身規模較小、財務報表透明度低等問題，傳統金融機構可能不愿給予其資金支持，或者企業需要付出高代價才能獲得外部資本注入。這種信息不對稱以及交易成本過高問題就形成了企業的融資約束，在這種情況下，企業的業務活動以及投資決策都會因此受限，即使有好的成長機會也會因缺乏資金而選擇放棄，由此科技型中小企業經濟以及創新維度的可持續發展績效會受到制約[9]。此外，較高的融資約束會使企業無暇顧及對社會責任以及環境保護的投入，僅有的資金會首先用來保障利潤最大化，從而讓企業有持續經營的可能，資金的流動性因此受限，會對企業的社會績效和環境績效造成影響[10]。

數字普惠金融發展可在一定程度上緩解融資約束，由于數字金融本身具有普惠性和包容性的特點，可以利用數據化優勢來降低銀企間信息不對稱程度，拓寬融資渠道，從而增加企業獲得貸款的可能性[11]。數字普惠金融可以整合金融市場中“小而散”的投資者所持有的資金，降低金融機構匯集資金的難度，從而使企業能夠以較低的交易成本獲得相應的資金支持[12]。數字普惠金融可以進一步挖掘企業的軟信息，利用數字技術將企業的硬信息和軟信息結合起來，幫助銀行等金融機構更客觀地評估給企業放貸的收益與風險，及時放貸，進而緩解企業所面臨的融資約束[5]。基于此，本文提出：

假設2：數字普惠金融通過緩解融資約束提升了科技型中小企業的可持續發展績效。

假設2a：數字普惠金融通過緩解融資約束提升了科技型中小企業的經濟績效。

假設2b：數字普惠金融通過緩解融資約束提升了科技型中小企業的社會績效。

假設2c：數字普惠金融通過緩解融資約束提升了科技型中小企業的環境績效。

假設2d：數字普惠金融通過緩解融資約束提升了科技型中小企業的創新績效。

2 研究設計

2.1 變量選取

（1）解釋變量：數字普惠金融（Index）。本文采用北京大學數字金融研究中心編制的普惠金融指數來衡量各地區的數字普惠金融發展水平[13]。該指數覆蓋了31個省份、337個地級及以上城市，支撐數字普惠金融領域研究。本文主要采取的是城市級的普惠金融指數，并且為了避免數據相對過大將數字普惠金融指數進行取對數處理。

（2）被解釋變量：企業可持續發展績效。現有研究中衡量可持續發展績效有多種方法，主流是基于希金斯可持續增長模型和范霍恩可持續增長模型構建企業可持續發展指標，但是以此種方法構建的可持續發展指標更像是衡量財務可持續。因此本文借鑒文獻[13,14]對企業可持續發展績效測評的做法，并結合科技型中小企業自身致力于科技創新的特點，將企業可持續發展績效細分為經濟績效、社會績效、環境績效、創新績效4 個子維度。①經濟績效（ECO）。經濟績效反映了企業總體的財務狀況，選取總資產報酬率（ROA）作為度量指標[15]。②社會績效（CSR）。社會績效反映了企業履行社會責任的情況，本文對社會績效的衡量用和訊網的社會責任得分來度量[6]。需要說明的是，和訊網的社會責任總得分包括股東責任、員工責任、供應商、客戶和消費者權益責任、環境責任、社會責任六大類分項得分，因為在本文中環境部分績效屬于另一子維度，所以社會績效這里使用的社會責任得分（CSR）為社會責任總得分減去環境責任得分之后的值。③環境績效（CEP）。環境績效是指企業經營過程中有關環境保護及污染治理等方面的成效。對環境績效的衡量目前國內學者主要采用從公司年報里獲取排污費等相關數據，或者利用內容分析法對企業在環境方面的行為進行賦值打分的方式，本文參考文獻[16]，使用內容分析法對環境績效（CEP）進行打分，如果披露了相應內容加1分，未披露相應內容為0分，涉及環保理念、環保目標、環保管理制度體系、環保教育與培訓、環保專項行動等17項數據計入總分。④創新績效（INNO）。創新績效是企業從事科技創新類業務活動的總體反映。本文對創新績效的衡量采用企業發明專利申請數量[9]，因為發明申請相對而言更能代表企業的實質性創新水平，因此選擇其作為創新績效度量指標具有理論依據，考慮到發明專利申請代表創新績效具有一定時滯性，因此用t+1年的發明專利申請數量來衡量企業的創新績效。

（3）中介變量：融資約束（KZ）。參考文獻[17]，用公司經營性凈現金流、現金股利、現金持有、資產負債率和Tobin's Q 等財務指標構建融資約束指數KZ。KZ指數越大，意味著公司面臨的融資約束程度越高。

（4）控制變量：參考以往有關企業可持續發展績效影響因素的文獻[11]，本文控制了可能影響科技型中小企業各維度可持續發展績效的其他變量，包括企業規模（Size）、股權集中度（Top10）、獨立董事占比（Lnd）、每股凈資產（Naps）、固定資產凈額（Fa）、資本密集度（Cap）、管理費用率（Mf）、利息保障倍數（Icr）、企業成長性（Growth）、政府補助（Sub）、內部控制（Dib）、互聯網普及率（Internet）。本文涉及的主要變量匯總如表1所示。

表1 變量定義

2.2 模型構建

考慮到本文是基于面板數據的分析研究，同時為了緩解模型設計中可能存在的遺漏變量等問題，依據Hausman檢驗結果，采用雙向固定效應模型進行實證分析，構建以下多元回歸線性模型探究前面的研究假設：

式（1）中，ECOit、CSRit、CEPit、INNOi,t+1為被解釋變量，即分別代表經濟績效、社會績效、環境績效、創新績效；Indexit為核心解釋變量，即數字普惠金融指數值取對數，Controlit為其他影響可持續發展績效的系列控制變量，μi、τt分別為個體、時間固定效應，εit為擾動項。

為研究數字普惠金融對企業可持續發展績效的傳導機制，本文根據溫忠麟和葉寶娟（2014）[18]的研究，采用逐步回歸法，在模型（1）的基礎上，構建中介效應模型如下：

對上述模型進行回歸，模型（1）中系數β1代表數字普惠金融對科技型中小企業可持續發展績效影響的總效應，模型（2）中系數α1代表數字普惠金融對科技型中小企業融資約束的影響，模型（3）中系數γ1體現數字普惠金融對科技型中小企業可持續發展績效影響的直接效應，模型（2）中的系數α1與模型（3）中的系數γ2的乘積α1×γ2代表融資約束的中介效應。

2.3 樣本選擇與數據來源

本文選取2011—2020 年我國創業板636 家科技型上市公司的面板數據作為研究樣本，為了避免無意義數據干擾，對數據作如下處理：（1）剔除ST 類企業；（2）剔除農林牧漁、運輸倉儲等非科技型企業；（3）剔除上市時間少于3年的企業；（4）剔除數據缺失企業，最終得到636 個企業，共3607 個有效觀測樣本。數字普惠金融數據來源于《北京大學數字普惠金融指數》報告，與企業有關數據來源于國泰安數據庫（CSMAR），專利申請數據來源于國家知識產權局的專利檢索系統，社會責任評分數據來源于和訊網社會責任報告數據庫，互聯網普及率來自中國互聯網絡信息中心（CNNIC）。

3 實證分析

在基準回歸之前，為了判斷各變量間是否有多重共線性，使用方差膨脹因子（VIF）進行檢驗，檢驗結果表明，VIF 的均值為1.48，最大值為2.40，遠小于10，表明變量之間不存在多重共線性。

3.1 基準回歸結果分析

數字普惠金融影響可持續發展績效的基準回歸結果，如下頁表3所示。表3中列（1）至列（4）列是分別以科技型中小企業的經濟績效（ECO）、社會績效（CSR）、環境績效（CEP）、創新績效（INNO）作為被解釋變量，數字普惠金融指數（Index）作為解釋變量的回歸結果。結果顯示，數字普惠金融顯著提高了科技型中小企業的經濟績效、社會績效、環境績效和創新績效，并且社會績效對應的數字普惠金融指數的系數在1%的水平上顯著為正，經濟績效、環境績效和創新績效也均通過了統計學意義上的顯著性檢驗。由此可以得出數字普惠金融發展有利于提高科技型中小企業的可持續發展績效，假設1得到證實。

表3 基準回歸結果

3.2 融資約束的中介效應檢驗

融資約束在數字普惠金融與科技型中小企業可持續發展績效兩者間的中介作用，如下頁表4所示。由表4可知，列（1）中數字普惠金融（Index）的回歸系數為-2.207，在1%的水平上顯著，說明數字普惠金融的發展能夠顯著緩解科技型中小企業的融資約束。列（2）至列（5）融資約束（KZ）的回歸系數分別為-0.010、-1.052、-0.076、-0.022，均通過了統計學意義上的顯著性檢驗，說明融資約束對科技型中小企業的經濟績效、社會績效、環境績效和創新績效均有負面影響，融資約束的增大不利于科技型中小企業可持續發展績效提升。而列（2）至列（5）中數字普惠金融（Index）的回歸系數分別為0.0557、6.527、1.480、0.685，也均通過了統計學意義上的顯著性檢驗且顯著為正。此處反映的是數字普惠金融對科技型中小企業可持續發展績效的直接效應，相對于表3中的總效應對應的數字普惠金融的回歸系數值有所降低，說明融資約束在其中發揮了部分中介作用，即數字普惠金融通過緩解融資約束進而提高科技型中小企業的經濟績效、社會績效、環境績效和創新績效的路徑得以檢驗，假設2得證。為進一步保證中介效應檢驗結果的穩定性，也進行了Sobel檢驗，由表4的檢驗結果可知：經濟績效、社會績效、環境績效和創新績效的Sobel指數值均顯著。

表4 融資約束的中介效應檢驗

3.3 穩健性檢驗與內生性處理

3.3.1 穩健性檢驗

（1）解釋變量滯后一期

雖然在本文設置變量階段就已經考慮到反向因果問題，將創新績效部分的指標選用了t+1 期的專利申請數，但是其余維度的可持續發展績效采用的是當期數值，所以綜合來看，為了進一步弱化基準回歸中可能存在的反向因果關系，本文采用了滯后一期的數字普惠金融指數（L.Index）作為解釋變量，檢驗數字普惠金融的發展對科技型中小企業4個維度可持續發展績效的影響。結果表明，數字普惠金融對科技型中小企業的可持續發展績效仍然有顯著影響，且均通過至少10%水平上的統計學顯著性檢驗，因此結論穩健。

（2）剔除位于直轄市的企業樣本

具有特殊行政地位的直轄市的發展水平會跟普通的地級市之間差異較大，為了排除直轄市內數字普惠金融指數可能過高影響研究結論的干擾，本文在此剔除注冊地位于北京、上海、天津和重慶4個直轄市的企業樣本，再次進行主效應回歸。結果顯示，在剔除了直轄市的樣本數據以后，數字普惠金融對科技型中小企業4個維度的可持續發展績效仍有顯著影響，并且均在不同程度上通過了顯著性檢驗，回歸系數大小也與基準回歸中的系數值差距較小，因此研究結論具有穩健性。

（3）縮短樣本期間

自互聯網金融元年2013 年起，我國數字金融逐步走上了高速發展之路。在此之前，數字金融的應用面實則不廣，因此，數字普惠金融與企業可持續發展績效之間的關系可能會受此影響。為了排除這種影響對研究結論的干擾，本文以2011—2012年的樣本數據再次進行回歸，結果顯示，數字普惠金融仍對科技型中小企業的可持續發展績效具有正向影響，且4個維度對應的解釋變量的回歸系數均在不同程度上通過了統計學意義上的顯著性檢驗，說明本文的研究結論具有穩健性。

（4）控制地區發展水平

由于地區及經濟發展水平往往會影響企業的融資環境，進而影響其可持續發展績效。為了排除科技型中小企業經濟、社會、環境、創新這4個維度的可持續發展績效提高是由地區經濟水平的發展引起的，因此加入控制變量,即地區生產總值的自然對數來排除此種干擾。結果顯示，在控制了地區發展水平的前提下，數字普惠金融仍正向促進科技型中小企業各個維度的可持續發展績效的提升，且結果表明每個維度對應的回歸系數均在統計學水平上通過了顯著性檢驗，由此可知結論具有穩健性。

3.3.2 內生性處理

選用工具變量后用兩階段最小二乘法檢驗內生性的回歸結果，如表5所示。考慮到前文的基準回歸中數字普惠金融對科技型中小企業可持續發展績效的影響可能存在著一定的內生性問題，雖然本文已從多個維度選取控制變量，但是不排除企業的可持續發展績效還會受到許多潛在因素的影響，因此存在著遺漏變量導致的內生性。本文參考其他學者的做法，采用工具變量法去解決實證中存在的內生性問題，選取的工具變量有兩個：一是選取是滯后一期的數字普惠金融指數（L.Index）[19]，此處考慮上年普惠金融指數發展水平可能會影響當期的數字普惠金融發展；二是選取移動電話普及率（單位：部/百人）的自然對數（Phone）作為工具變量[20]，因為數字化水平的提高會導致人們更頻繁地使用移動電話等電子設備，移動電話的普及促使了數字普惠金融的發展，但是卻不會直接對企業的可持續發展績效造成影響，因此其成為一個有效的工具變量，之后采用兩階段最小二乘法（2SLS）進行檢驗。表5中的列（1）為第一階段回歸結果，結果顯示，工具變量與數字普惠金融指數之間的系數顯著為正，且通過工具變量有效性檢驗。表5中的列（2）至列（5）均是第二階段回歸結果，在考慮了內生性問題的干擾之后數字普惠金融的發展仍然能夠正向影響科技型中小企業的可持續發展績效，與基準回歸結果保持一致，再次驗證了假設1。

表5 工具變量法回歸結果

4 異質性分析

4.1 企業規模異質性

由于不同規模的企業在經營戰略、組織架構等方面存在差異，可能會影響數字普惠金融對科技型中小企業可持續發展績效的作用效果，所以本文按照企業總資產的平均數將整體樣本劃分為規模較大企業和規模較小企業兩組來進行規模異質性分析，回歸結果如表6 所示。列（1）至列（8）結果表明，數字普惠金融對規模較小企業的經濟、社會以及環境績效有顯著的正向影響，對規模較大企業的創新績效有顯著的正向影響。

表6 企業規模異質性檢驗結果

4.2 產權異質性

從產權性質來看，國有企業會比非國有企業不管是在信息還是資金獲取方面都具有更多的優勢，尤其是在獲取信貸資金的時候，往往由于所有權歧視以及信息不對稱等因素，非國有企業會更難獲得銀行等金融機構的認可，面臨較大的融資約束問題，難以獲得資金支持。此時數字普惠金融的發展會使企業信息更加透明化，會對國有企業和非國有企業可持續績效的提升產生不同的效果，因此本文基于此將樣本企業按照產權性質劃分為國有企業和非國有企業兩組進行分組回歸，具體結果如表7 所示。列（1）至列（8）結果表明，數字普惠金融對非國有企業的經濟績效、社會績效、環境績效的作用十分明顯，均通過了至少5%水平的顯著性檢驗，并且都是起到了正向促進作用；至于對國有企業的可持續發展績效的促進作用主要還是體現在社會績效以及創新績效層面上，而且從表7中社會績效的回歸系數可以看到，對國有企業的促進作用會對非國有企業的促進作用大。

表7 產權異質性檢驗結果

5 結論與建議

本文以2011—2020 年我國創業板636 家科技型中小企業作為研究樣本，運用非平衡面板數據實證檢驗了數字普惠金融對其可持續發展績效的影響，并按照中介效應檢驗程序檢驗了融資約束的中介效應。結果表明：（1）數字普惠金融促進了科技型中小企業經濟、社會、環境、創新4個維度可持續發展績效的提升。（2）數字普惠金融通過緩解融資約束提升了科技型中小企業經濟、社會、環境、創新4 個維度的可持續發展績效。（3）數字普惠金融對規模較小企業的經濟績效、環境績效促進效果更好，而對規模較大企業的社會績效和創新績效提升作用更強；數字普惠金融對經濟績效和環境績效的促進作用在非國有企業中表現更好，對國有企業的社會績效和創新績效促進作用更強。

基于以上研究結論，本文得出以下幾點建議：

第一，政府應該推進數字化基礎設施建設以及完善相應法律法規，推動數字普惠金融的發展。為最大程度發揮數字普惠金融的優勢，引導資金流向中小微企業，政府需要加快各區域數字化基礎設施建設步伐，為數字普惠金融發展提供堅實的平臺基礎。同時，政府需加強對數字化平臺的監管，完善相關監督體系及法律法規建設，盡可能降低數字化風險發生率以及拒絕數字化技術在金融服務領域的濫用、錯用，規范數字普惠金融發展路徑，保障數字普惠金融健康發展。

第二，銀行等金融機構應利用數字技術搭建企業線上征信平臺以及創新金融產品，緩解科技型中小企業的融資約束。為了緩解科技型中小企業的融資約束，以提高其可持續發展績效，首先，銀行等金融機構可以與政府以及金融科技公司合作搭建企業大數據征信平臺，將企業的軟信息和硬信息數字化，降低企業信息不透明程度，幫助其更高效獲得融資。其次，銀行等金融機構自身應積極進行數字化轉型，借助數字技術發展多樣化數字普惠金融業務，更加精準地與企業對接，并且積極貫徹中央對科技型中小企業融資難問題實行的減稅降費政策，結合其規模以及產權屬性等特點，創新性提供差異化的金融產品，幫助其獲得資金支持，降低融資成本，從而提升企業的可持續發展績效。

第三，不同規模以及不同產權屬性的科技型中小企業應結合自身特點提高數字化技術應用水平，促進整體可持續發展績效的提升。結合前面的研究結果，首先，規模較小的企業應在保證自己得以生存的同時需加大研發創新等投入，同時要注重履行社會責任，給大眾留下良好印象，從而創造自身競爭優勢以期在市場中博得一席之地。規模較大的企業本身體系較為完善，且已在市場上占據一定的份額，其需要利用數字普惠金融開拓更多的市場，在業務產品上精益求精，降低成本，獲得更高的利潤，同時要注重環境保護，盡可能降低自己對環境的污染效應。其次，國有企業在響應國家政策要求的同時需要學會利用大數據、區塊鏈等技術升級自己業務產品，在對社會責任積極履行的同時，要提升自己的盈利能力，實現經濟層面的可持續發展，與此同時可以利用數字技術創新更多的綠色產品，多加關注企業的環境績效。非國有企業未來在追求盈利目標的同時需要更多利用數字普惠金融帶來的機遇去研發科技創新類產品，這既能履行好自己身為科技型企業的使命，也可以響應國家建設科技強國的號召，建立良好的聲譽，從而進一步提升社會和創新層面可持續發展績效，增強整體實力。