風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)視角下企業(yè)金融化對(duì)綠色創(chuàng)新的影響

梁雪

作為貫徹新發(fā)展理念的重要抓手，綠色創(chuàng)新既強(qiáng)調(diào)綠色發(fā)展必須通過(guò)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)，又強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新發(fā)展必須以生態(tài)環(huán)境治理改善為基調(diào)和底色。然而，由于綠色創(chuàng)新具有周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大等特點(diǎn)，企業(yè)往往更傾向于傳統(tǒng)創(chuàng)新。因此，如何引導(dǎo)企業(yè)積極推進(jìn)綠色創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)綠色可持續(xù)發(fā)展，是目前急需解決的問(wèn)題。

目前，學(xué)術(shù)界關(guān)于企業(yè)金融化與綠色創(chuàng)新關(guān)系的研究較少。基于此，筆者以2016—2021年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，探討了企業(yè)金融化與綠色創(chuàng)新的關(guān)系，以及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力在其中發(fā)揮的中介作用，以期為我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和可持續(xù)發(fā)展提供重要參考。

一、研究假設(shè)

（一）假設(shè)1：企業(yè)金融化抑制綠色創(chuàng)新的發(fā)展

擠占效應(yīng)理論認(rèn)為，當(dāng)資金數(shù)額固定時(shí)，為追求最大化利益或在利益不變的情況下盡可能降低風(fēng)險(xiǎn)，部分企業(yè)更傾向于將資金投入可以快速獲得即時(shí)收益的領(lǐng)域。基于該理論，筆者提出了假設(shè)1：企業(yè)金融化抑制綠色創(chuàng)新的發(fā)展。

與傳統(tǒng)創(chuàng)新相比，綠色創(chuàng)新具有研發(fā)投入多、回報(bào)周期長(zhǎng)等特點(diǎn)。另外，由于綠色技術(shù)發(fā)展處于初期階段，其商業(yè)前景和可行性仍存在不確定性，因此，企業(yè)綠色創(chuàng)新容易面臨較高的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，為追求短期經(jīng)濟(jì)效益最大化，企業(yè)可能會(huì)更傾向于選擇傳統(tǒng)創(chuàng)新來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)綠色創(chuàng)新持保守態(tài)度。也就是說(shuō)，受短期效益和資金壓力的影響，企業(yè)金融化可能會(huì)抑制綠色創(chuàng)新的發(fā)展。

（二）假設(shè)2：風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力具有一定的中介作用

企業(yè)金融化往往會(huì)提高債務(wù)融資率和金融杠桿率，導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債壓力加重，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加。在這種情況下，企業(yè)可以通過(guò)融資來(lái)獲得資金，從而將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到金融市場(chǎng)。然而，這種行為有可能削弱企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)或金融危機(jī)時(shí)，企業(yè)容易面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)。基于該理論，筆者提出了假設(shè)2：風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力具有一定的中介作用。

在綠色創(chuàng)新過(guò)程中，企業(yè)面臨著來(lái)自外部的各種風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)只有具備一定的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，才能持續(xù)進(jìn)行綠色創(chuàng)新。也就是說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的高低直接影響到企業(yè)在綠色創(chuàng)新領(lǐng)域的決策，較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力意味著企業(yè)愿意將更多的資金和資源用于綠色創(chuàng)新，從而提高綠色創(chuàng)新的質(zhì)量；而較低的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力則可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)減少對(duì)綠色創(chuàng)新的投入。因此，當(dāng)企業(yè)金融化程度較高時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力可能會(huì)被削弱，進(jìn)而不利于綠色創(chuàng)新。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

筆者選取了2016—2022年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，探究了企業(yè)金融化與綠色創(chuàng)新之間的關(guān)系。為保證研究結(jié)論的有效性，筆者對(duì)樣本數(shù)據(jù)做了以下處理：剔除部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的樣本；剔除ST（特別處理）、PT（特別轉(zhuǎn)讓）公司的數(shù)據(jù)；剔除金融公司、房地產(chǎn)公司的數(shù)據(jù)；對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義及說(shuō)明

（1）被解釋變量：GI（綠色創(chuàng)新）。由于綠色專利從申請(qǐng)到相關(guān)部門授權(quán)需要較長(zhǎng)時(shí)間，因此，綠色專利授權(quán)數(shù)據(jù)往往具有滯后性，無(wú)法用來(lái)衡量企業(yè)當(dāng)年的綠色創(chuàng)新水平。在這種情況下，筆者選擇了使用企業(yè)當(dāng)年綠色專利的申請(qǐng)數(shù)量來(lái)衡量綠色創(chuàng)新水平。

（2）解釋變量：Fin（企業(yè)金融化）。該變量可以用金融資產(chǎn)總額占資產(chǎn)總額的比例來(lái)衡量。

（3）中介變量：Risk（風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力）。筆者使用了資產(chǎn)盈余波動(dòng)來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。具體衡量過(guò)程為：筆者先用企業(yè)年度資產(chǎn)收益率減去所處行業(yè)資產(chǎn)收益率均值，得到經(jīng)行業(yè)調(diào)整的資產(chǎn)收益率，然后以3年作為觀測(cè)期，滾動(dòng)計(jì)算企業(yè)資產(chǎn)盈余波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差，最后用標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

（4）控制變量。筆者將部分可能影響綠色創(chuàng)新的企業(yè)內(nèi)部因素設(shè)置為控制變量。具體控制變量包括Size（企業(yè)規(guī)模）、Lev（資產(chǎn)負(fù)債率）、Top1（股權(quán)集中度）、Board（董事會(huì)規(guī)模）、Indep（獨(dú)立董事比例）、Age（企業(yè)年限）。

（三）模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證企業(yè)金融化與綠色創(chuàng)新之間的關(guān)系，筆者參照已有文獻(xiàn)，構(gòu)建了以下模型：

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

筆者在對(duì)樣本數(shù)據(jù)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析后得出，企業(yè)綠色創(chuàng)新最小值為0，均值為0.611，標(biāo)準(zhǔn)差為1.112。這說(shuō)明各企業(yè)的綠色專利的申請(qǐng)數(shù)量存在較大差異，且大多數(shù)企業(yè)沒(méi)有或申請(qǐng)的綠色專利數(shù)量較少。企業(yè)金融化的最大值為0.472，標(biāo)準(zhǔn)差為0.089。這說(shuō)明企業(yè)的金融化程度普遍較高。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力最大值為0.237，最小值為0.002，均值為0.033。這說(shuō)明各企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力存在較大差異。由于控制變量基本與前人研究結(jié)論一致，因此筆者在此不做過(guò)多陳述。

（二）回歸結(jié)果分析

企業(yè)金融化對(duì)綠色創(chuàng)新影響的回歸結(jié)果如表1所示。由表1可知，企業(yè)金融化對(duì)綠色創(chuàng)新的回歸系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平下顯著。這說(shuō)明企業(yè)金融化與綠色創(chuàng)新呈明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)金融化程度越高，對(duì)綠色創(chuàng)新的抑制作用越強(qiáng)。因此，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

另外，企業(yè)金融化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的回歸系數(shù)為0.016，且在1%的水平下顯著；企業(yè)金融化對(duì)加入中介變量后的綠色創(chuàng)新的回歸系數(shù)為-0.544，也在1%的水平下顯著。這說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力具有一定的中介作用。因此，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證企業(yè)金融化對(duì)綠色創(chuàng)新具有抑制作用這一研究結(jié)論，筆者采用了以下三種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（1）將企業(yè)金融化滯后一期作為工具變量。由于企業(yè)綠色創(chuàng)新從投入到產(chǎn)出的時(shí)間間隔較長(zhǎng)，具有一定的滯后性，因此，企業(yè)金融化會(huì)對(duì)后續(xù)的綠色創(chuàng)新成果產(chǎn)生影響。在這種情況下，筆者將解釋變量滯后一期作為工具變量，進(jìn)行了2SLS回歸（兩階段最小二乘回歸）。

（2）對(duì)控制變量進(jìn)行縮尾。前文已經(jīng)對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理，為進(jìn)一步驗(yàn)證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，筆者對(duì)控制變量進(jìn)行了上下5%的縮尾處理。

（3）變換變量。筆者將企業(yè)金融化的衡量指標(biāo)替換為企業(yè)所持有金融總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。

驗(yàn)證結(jié)果表明，以上三種方法均在1%的水平下顯著，這說(shuō)明企業(yè)金融化仍與綠色創(chuàng)新呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與前文回歸結(jié)果一致。

由此可知，在控制模型內(nèi)生性、變換數(shù)據(jù)與變量之后，回歸結(jié)果與基準(zhǔn)回歸仍保持一致。這說(shuō)明企業(yè)金融化對(duì)綠色創(chuàng)新具有抑制作用這一研究結(jié)果較為穩(wěn)健，因此，假設(shè)1依然成立。

四、進(jìn)一步分析

企業(yè)金融化對(duì)綠色創(chuàng)新的影響可能會(huì)因企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而存在差異。由于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在管理機(jī)制、競(jìng)爭(zhēng)壓力等方面存在顯著差異。一方面，政府部門常常干預(yù)國(guó)有企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)在制定和執(zhí)行綠色創(chuàng)新策略時(shí)缺乏自主性；非國(guó)有企業(yè)更具自主性和靈活性，其在制定和執(zhí)行綠色創(chuàng)新策略的過(guò)程中受政府部門的影響較小。另一方面，在某些行業(yè)中，國(guó)有企業(yè)因處于龍頭地位而缺乏競(jìng)爭(zhēng)壓力，導(dǎo)致其可能會(huì)在綠色創(chuàng)新方面缺乏積極性；非國(guó)有企業(yè)往往處于激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，其更傾向于通過(guò)綠色創(chuàng)新來(lái)提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。由此可見(jiàn)，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)金融化對(duì)綠色創(chuàng)新的抑制作用更為明顯。

為驗(yàn)證以上猜想，筆者將樣本企業(yè)按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，并進(jìn)行了異質(zhì)性分析。異質(zhì)性分析結(jié)果如表2所示。國(guó)有企業(yè)金融化的回歸系數(shù)為-1.148，且在1%的水平下顯著；而非國(guó)有企業(yè)金融化的回歸系數(shù)并不顯著。這說(shuō)明與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)金融化對(duì)綠色創(chuàng)新的抑制作用更明顯。

五、結(jié)語(yǔ)

本次研究結(jié)果顯示：①企業(yè)金融化對(duì)綠色創(chuàng)新具有抑制作用，且風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力在其中發(fā)揮了顯著的中介作用；②與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)金融化對(duì)綠色創(chuàng)新的抑制作用更明顯。基于此，筆者提出了以下建議：企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力來(lái)制定金融化策略，避免因過(guò)度金融化而導(dǎo)致金融壓力過(guò)大；政府部門和監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)制定相關(guān)政策與法規(guī)，通過(guò)提供財(cái)政補(bǔ)貼、出臺(tái)稅收優(yōu)惠政策、發(fā)放綠色創(chuàng)新基金等支持措施來(lái)降低企業(yè)的綠色創(chuàng)新成本和風(fēng)險(xiǎn)，并加強(qiáng)引導(dǎo)，鼓勵(lì)企業(yè)在金融化過(guò)程中積極參與綠色創(chuàng)新。

（作者單位：湖南工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院）