衍生品使用對股價(jià)波動(dòng)性的影響

馬衛(wèi)鋒 袁詩怡

作者簡介：馬衛(wèi)鋒，副教授，研究方向?yàn)榻鹑谘苌放c風(fēng)險(xiǎn)管理；袁詩怡，碩士研究生，研究方向?yàn)榻鹑谘苌放c風(fēng)險(xiǎn)管理。摘要：理論上，使用衍生品進(jìn)行套期保值，對沖經(jīng)營上面臨的匯率、大宗商品價(jià)格等的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，有助于公司的持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營，從而實(shí)現(xiàn)股票價(jià)格的穩(wěn)定性。然而，衍生品的不當(dāng)使用也會(huì)帶來額外風(fēng)險(xiǎn)，沖擊公司的經(jīng)營，導(dǎo)致股票價(jià)格波動(dòng)加劇。隨著我國衍生品市場的發(fā)展及制度法規(guī)的落實(shí)完善，利用衍生品工具進(jìn)行套期保值的上市公司群體越來越大。本文以A股上市公司為樣本，利用雙向固定效應(yīng)模型研究了上市公司衍生品使用對股價(jià)波動(dòng)率的影響。結(jié)果顯示上市公司使用衍生品能夠顯著降低股價(jià)波動(dòng)率，主要是通過降低特質(zhì)波動(dòng)率實(shí)現(xiàn)的。

關(guān)鍵詞：股價(jià)波動(dòng)率；衍生品；套期保值；特質(zhì)波動(dòng)率一、引言

利用衍生品工具進(jìn)行套期保值是上市公司應(yīng)對各種市場風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。隨著期貨市場的發(fā)展及相關(guān)配套制度法規(guī)的完善，越來越多的企業(yè)選擇利用衍生品來對沖風(fēng)險(xiǎn)。然而，學(xué)界及業(yè)界對于衍生品的效果尚未達(dá)成一致的意見。一些文獻(xiàn)認(rèn)為，公司進(jìn)入期貨市場的最初目的是對沖，而隨后的做法往往會(huì)部分采取投機(jī)頭寸，不僅不能穩(wěn)定公司的盈利水平，還會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)。在現(xiàn)實(shí)中，因參與衍生品市場造成巨額虧損的案例也不在少數(shù)。衍生品既可以作為避險(xiǎn)工具，也能成為投機(jī)工具，如果企業(yè)在開展套期保值業(yè)務(wù)時(shí)存在風(fēng)險(xiǎn)控制不足和操作不當(dāng)?shù)那闆r，則會(huì)對企業(yè)的價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。

盡管衍生品的使用與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理密切相關(guān)，但關(guān)于衍生品使用能否直接影響股價(jià)波動(dòng)的研究相對較少，這可能是由于數(shù)據(jù)的可獲取性以及我國衍生品市場的發(fā)展與國外相比較晚等。此外，大部分相關(guān)研究主要集中在發(fā)達(dá)國家，而在我國關(guān)于此類問題的研究尚顯不足。因此，本文以中國上市公司為研究對象，探究衍生品使用對股價(jià)波動(dòng)性的影響，通過深入分析衍生品使用與股價(jià)波動(dòng)之間的關(guān)系，不僅有助于理解衍生品在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理中的作用，而且對于股票市場的穩(wěn)定與發(fā)展具有重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）股價(jià)波動(dòng)性影響因素的相關(guān)研究

股票價(jià)格波動(dòng)是一個(gè)復(fù)雜的過程，從理論角度分析，股價(jià)波動(dòng)的影響因素可以從宏觀和微觀兩個(gè)層面入手。陳其安和張慧（2021）通過運(yùn)用GARCH模型考察了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政府調(diào)控政策與我國股票市場波動(dòng)性之間的關(guān)系，結(jié)果表明，財(cái)政政策和利率政策對股票市場的調(diào)控作用基本是無效的，但是貨幣供應(yīng)量政策通過為股票市場提供資金供給從而直接影響了股票市場的波動(dòng)性。有學(xué)者認(rèn)為信息是引發(fā)股票價(jià)格波動(dòng)的核心因素，當(dāng)企業(yè)受到未預(yù)期到的信息沖擊時(shí)，股價(jià)會(huì)呈現(xiàn)較大的波動(dòng)性（辛清泉等，2014；Venkatachalam，2000）。韓燕等（2020）的研究表明，信息數(shù)量越多，個(gè)股的股價(jià)波動(dòng)率越小。國內(nèi)外的許多研究也注意到了企業(yè)基本面因素與股價(jià)之間的相關(guān)關(guān)系。向爽爽和戴亮（2019）的研究顯示，上市公司的股價(jià)波動(dòng)與代表公司盈利能力和成長能力的指標(biāo)具有顯著的相關(guān)性。近年來，行為金融學(xué)從微觀個(gè)體的行為以及心理入手，通過分析金融市場中各個(gè)主體產(chǎn)生的行為偏差，將非理性因素納入理論框架中。黃劍等（2020）以科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票為樣本，利用ARMA-GARCH模型考察了科創(chuàng)板漲跌幅限制創(chuàng)新的新規(guī)對市場波動(dòng)的影響，結(jié)果顯示，新規(guī)的發(fā)布通過調(diào)動(dòng)市場投資者情緒使股票市場的波動(dòng)率大幅上升。

中國證券期貨2024年4月第2期衍生品使用對股價(jià)波動(dòng)性的影響

（二）企業(yè)衍生品使用的經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)研究

盡管學(xué)術(shù)界對于衍生品使用的經(jīng)濟(jì)后果已經(jīng)進(jìn)行了較為豐富的研究，但在衍生品使用是否以及如何影響企業(yè)價(jià)值的問題上尚未達(dá)成一致的結(jié)論。經(jīng)典的MM理論提出，如果市場是完美的，那么企業(yè)的價(jià)值將與經(jīng)營決策無關(guān)，所以套期保值策略也不會(huì)改變企業(yè)的價(jià)值。Hentschel和Kothari（2001）通過調(diào)查美國425家大型企業(yè)發(fā)現(xiàn)衍生品的使用對企業(yè)收益的影響并不顯著。Bartram等（2011）在利用PSM方法對面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行實(shí)證后發(fā)現(xiàn)，利用衍生品進(jìn)行對沖對企業(yè)價(jià)值并不存在相關(guān)影響。Smith和Stulz（1985）首次將MM定理的分析框架應(yīng)用于公司風(fēng)險(xiǎn)對沖的研究中，認(rèn)為企業(yè)會(huì)因稅收凸性選擇套期保值，從而避免可能的破產(chǎn)成本，為對沖增加公司價(jià)值這一理論奠定了基礎(chǔ)。Campello等（2011）發(fā)現(xiàn)企業(yè)使用衍生品工具可以通過降低外部融資成本的方式使企業(yè)增大對外投資，從而使企業(yè)價(jià)值得到提升。但也有部分學(xué)者認(rèn)為，衍生品的使用并不能提升企業(yè)價(jià)值，在特定情況下還會(huì)對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。李永臣和王默（2020）以有色金屬行業(yè)上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)套期保值與企業(yè)價(jià)值為負(fù)相關(guān)，且套期保值會(huì)降低信息透明度。李艾瞳和楊洋（2022）認(rèn)為，由于套保方向判斷失誤、金融杠桿增加、操作風(fēng)險(xiǎn)提高等原因，金融衍生工具總體上不能達(dá)到保值的目的。這些研究提示企業(yè)在使用衍生品工具時(shí)，需要充分了解和評估相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，制定合理的風(fēng)險(xiǎn)管理策略，否則衍生品會(huì)成為一把“雙刃劍”，對企業(yè)價(jià)值造成負(fù)面影響。

（三）企業(yè)衍生品使用對股票價(jià)格影響的相關(guān)研究

盡管有大量的文獻(xiàn)印證了衍生品使用在公司財(cái)務(wù)特征和企業(yè)價(jià)值方面的相關(guān)性，但驗(yàn)證衍生品使用能否減少企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)也非常重要。Guay（1999）通過研究254家使用衍生品工具的樣本公司，發(fā)現(xiàn)所有樣本公司的股價(jià)波動(dòng)率下降了5%，而使用利率衍生品和匯率衍生品的樣本公司的股價(jià)波動(dòng)率分別下降了22%和11%。而Biguri等（2022）認(rèn)為，衍生品使用對股市風(fēng)險(xiǎn)的影響取決于使用目的，當(dāng)衍生品用于避險(xiǎn)時(shí)會(huì)降低股市風(fēng)險(xiǎn)，而以交易或投機(jī)為目的時(shí)則會(huì)增加股市風(fēng)險(xiǎn)。Wang和Zhou（2022）通過研究美國上市公司的數(shù)據(jù)，認(rèn)為大宗商品對沖可以降低股價(jià)波動(dòng)，且該影響在不同行業(yè)和公司之間是有差異的。從上述研究中可以看到，上市公司使用衍生品對股價(jià)波動(dòng)的影響在很大程度上會(huì)受到衍生品使用目的以及衍生品類型的影響。

（四）文獻(xiàn)綜評

綜上所述，關(guān)于股價(jià)波動(dòng)率的影響因素、使用衍生品的經(jīng)濟(jì)后果以及使用衍生品對股價(jià)波動(dòng)的影響，學(xué)術(shù)界尚未形成統(tǒng)一結(jié)論。這可能是由于研究方法的差異、樣本選擇的不同以及市場環(huán)境的變化等多種原因造成的。國內(nèi)關(guān)于衍生品能否影響股價(jià)波動(dòng)率的文獻(xiàn)較為缺乏，因此，本文以A股上市公司作為樣本，研究企業(yè)使用衍生品對股價(jià)波動(dòng)性的影響具有一定的理論價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義，可以為學(xué)術(shù)界提供來自中國市場的實(shí)證數(shù)據(jù)和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，豐富和補(bǔ)充對于衍生品使用與股價(jià)波動(dòng)性關(guān)系的理解。三、衍生品使用對上市公司股價(jià)波動(dòng)率影響的實(shí)證研究（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2013—2022年A股市場上市公司為研究對象，為確保結(jié)果的穩(wěn)健性，做了如下篩選：①剔除創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板。②剔除金融行業(yè)上市公司。③剔除ST、*ST股票。④剔除終止上市、暫停上市以及停牌的上市公司。本文最終確定了A股市場中的3042家上市公司作為觀測對象，本文數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文參考Hentschel和Kothari（2001）以及Bartram（2019）研究中的做法，將股價(jià)波動(dòng)率作為衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的變量，按照如下公式計(jì)算股價(jià)波動(dòng)率：

Volatilityi，t=Dt×∑d∈Dt（ri，d-ri，t——）2Dt-1

其中，Dt代表第t年股市交易的交易日總天數(shù)；ri，d代表第i只股票在第d個(gè)交易日的對數(shù)收益率；ri，t——代表第i只股票在第t年的平均對數(shù)收益率。

2.解釋變量

本文通過上市公司是否發(fā)布與衍生品使用相關(guān)的公告和財(cái)務(wù)報(bào)表項(xiàng)目兩個(gè)層面來綜合衡量上市公司在第t年是否存在衍生品交易行為。該解釋變量為虛擬變量，若上市公司在第t年發(fā)布了與衍生品使用相關(guān)的公告且財(cái)務(wù)報(bào)表中“衍生金融資產(chǎn)”和“衍生金融負(fù)債”項(xiàng)目余額不為0，則解釋變量取值為1，否則取值為0。

3.控制變量

本文參考Hentschel和Kothari（2001）以及Bartram（2019）的研究，將企業(yè)市值、市凈率、凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量，分別用企業(yè)市值衡量企業(yè)規(guī)模，市凈率衡量市場對于企業(yè)的估值水平，凈資產(chǎn)收益率衡量盈利能力，資產(chǎn)負(fù)債率衡量杠桿率。各控制變量的具體計(jì)算公式見表1。

（三）模型設(shè)定

本文構(gòu)建了如下雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析：

lnVolatilityi，t=β0+β1Hedgei，t-1+

β2lnMVi，t+β3BPi，t+β4ROEi，t+

β5lnDebtratioi，t+λi+γt+εi，t

本文參考Wang和Zhou（2022）的做法，將核心解釋變量Hedge采用滯后一期的數(shù)據(jù)以緩解模型的內(nèi)生性問題。因?yàn)楫?dāng)一個(gè)企業(yè)面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)狀況時(shí)（體現(xiàn)為股價(jià)波動(dòng)率上升），可能會(huì)更傾向于選擇利用衍生工具來降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。而解釋變量采用滯后一期的數(shù)據(jù)可以有效地避免這種反向因果關(guān)系，因?yàn)樯鲜泄旧弦荒甓仁褂醚苌饭ぞ叩男袨椴粫?huì)受到其本年度股價(jià)波動(dòng)的影響。此外，λi和γt分別代表個(gè)體效應(yīng)以及時(shí)間效應(yīng)，以控制行業(yè)、經(jīng)濟(jì)周期等因素的影響。

（四）實(shí)證分析

1.雙向固定效應(yīng)模型基準(zhǔn)回歸

本文構(gòu)建了雙向固定效應(yīng)模型以探究上市公司使用衍生品對股價(jià)波動(dòng)率的影響。回歸結(jié)果如表2所示，從左到右依次列示了在模型中逐步加入控制變量的回歸結(jié)果。從表2第一行的結(jié)果中可以看到，核心解釋變量（Hedge）的系數(shù)顯著為負(fù)，說明使用衍生品可以使上市公司的股價(jià)波動(dòng)率下降。根據(jù)第1列的結(jié)果，當(dāng)沒有加入任何控制變量時(shí)，使用衍生品的行為可以在1%的顯著性水平下使股價(jià)波動(dòng)率下降2.32%。依據(jù)第5列的回歸結(jié)果，在模型中依次加入了代表上市公司規(guī)模、估值、盈利能力和杠桿率的控制變量后，核心解釋變量的系數(shù)依舊在1%的顯著性水平下顯著。這表明，在使用衍生品的行為與股價(jià)波動(dòng)率之間確實(shí)存在一種穩(wěn)定的負(fù)向關(guān)系，在加入控制變量后，公司使用衍生品的行為能使股價(jià)波動(dòng)率顯著降低2.95%。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

上市公司股價(jià)波動(dòng)受到公司層面的個(gè)體波動(dòng)和市場及行業(yè)層面的系統(tǒng)性波動(dòng)共同影響，而股價(jià)同步性的程度反映了股價(jià)與市場波動(dòng)的關(guān)聯(lián)度。根據(jù)上文實(shí)證模型的結(jié)果可以得知，上市公司使用衍生品工具后可以顯著降低股價(jià)波動(dòng)率。為了進(jìn)一步揭示這種影響的內(nèi)在機(jī)制，就需要探討企業(yè)使用衍生品對股價(jià)波動(dòng)率的影響主要是作用于系統(tǒng)性波動(dòng)還是特質(zhì)性波動(dòng)，即這種波動(dòng)率的降低是由于貝塔系數(shù)的降低還是特質(zhì)波動(dòng)率的降低。本文通過分別計(jì)算貝塔系數(shù)與特質(zhì)波動(dòng)率并代替原有被解釋變量的方式來進(jìn)行驗(yàn)證，從而更準(zhǔn)確地識別衍生品使用對股價(jià)波動(dòng)率的影響路徑。另外，如果在替換被解釋變量后模型依然顯示出顯著性，也可以說明上述模型的結(jié)果是穩(wěn)健的，不受特定變量選擇的影響。

本文參照Wang和Zhou（2022）的方法，采用調(diào)整后的CAPM模型估計(jì)得出貝塔系數(shù)，具體模型如下：

ri，d=b0，t+b1rindex，d+εi，d

其中，d代表第t年中的交易日天數(shù)；ri，d代表第i只股票在第d個(gè)交易日的對數(shù)收益率；rindex，d代表第d個(gè)交易日上證綜合指數(shù)的回報(bào)率。貝塔系數(shù)為b1的估計(jì)值，即βi，t=b1︿（i，t）。

同時(shí)，本文使用Fama-French三因子模型來計(jì)算特質(zhì)波動(dòng)率，具體模型如下：

ri，d=αi，d+βiMKTi，d+siSMBi，d+hiHMLi，d+εi，d

因子數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，為日度數(shù)據(jù)。在使用三因子模型進(jìn)行回歸后，提取殘差項(xiàng)，并計(jì)算殘差項(xiàng)的標(biāo)準(zhǔn)差，最后將殘差項(xiàng)進(jìn)行年化處理，即可得到特質(zhì)波動(dòng)率，即σidio（i，t）=Dt×sdt（εi，d︿）。

通過上述回歸得到貝塔系數(shù)和特質(zhì)波動(dòng)率的估計(jì)量后，分別進(jìn)行對數(shù)處理，將基準(zhǔn)回歸模型中的lnVolatilityi，t替換為ln （βi，t）和ln （σidio（i，t）），回歸結(jié)果如表3所示。表3中第二列Hedge的系數(shù)表明企業(yè)使用衍生品的行為能使個(gè)股的特質(zhì)波動(dòng)率降低3.67%，且該結(jié)果在1%的顯著性水平下顯著。而第一列的結(jié)果則表明，企業(yè)是否使用衍生品對個(gè)股的貝塔系數(shù)無顯著影響。因此，上市公司使用衍生品降低股價(jià)波動(dòng)率的結(jié)果主要是通過降低特質(zhì)波動(dòng)率導(dǎo)致的。

站在“信息效率觀”的角度，上市公司使用衍生品工具能夠增加股票價(jià)格中公司異質(zhì)性信息的含量，進(jìn)而增加了市場信息的有效性，減少了股價(jià)的特質(zhì)性波動(dòng)。這是因?yàn)榻灰姿跋嚓P(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于上市公司衍生品交易的信息披露要求較為詳細(xì)且明確，隨著信息效率的提高，投資者對于公司特有事件的理解和評估就越準(zhǔn)確，從而減少了由于信息不對稱引起的過度反應(yīng)或誤判，股票價(jià)格將更加準(zhǔn)確地反映公司的基本面信息，從而降低了代表公司個(gè)體層面的特質(zhì)波動(dòng)率。表3替換因變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

ln （βi，t）ln （σidio（i，t））Hedge-0.0009-0.0367***（0.0117）（0.0082）控制變量控制控制個(gè)體固定是是年份固定是是

四、結(jié)論與建議

本文采用雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究了上市公司使用衍生品與股價(jià)波動(dòng)率之間的關(guān)系。結(jié)果顯示，上市公司使用衍生品可以顯著降低其股價(jià)波動(dòng)率。為了進(jìn)一步研究衍生品使用對股價(jià)波動(dòng)率的影響，本文利用CAPM模型和Fama-French三因子模型將股價(jià)波動(dòng)率分解為貝塔波動(dòng)率和特質(zhì)波動(dòng)率。結(jié)果顯示，企業(yè)使用衍生品的行為能使個(gè)股的特質(zhì)波動(dòng)率顯著降低（平均約為3.67%），而對個(gè)股的貝塔波動(dòng)率無顯著影響。因此，上市公司使用衍生品降低股價(jià)波動(dòng)率的結(jié)果主要是通過降低特質(zhì)波動(dòng)率實(shí)現(xiàn)的。

上市公司使用衍生品進(jìn)行套期保值有助于降低股價(jià)波動(dòng)性，無論是對投資者、上市公司還是對監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言都具有重要意義。從市場穩(wěn)定運(yùn)行、功能發(fā)揮的視角看，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)鼓勵(lì)上市公司合理、合規(guī)地使用衍生品，及時(shí)、準(zhǔn)確地披露相關(guān)信息；引導(dǎo)廣大投資者正確認(rèn)識衍生品的功能與作用，客觀對待上市公司衍生品使用行為。

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