戰略合作框架協議對股票收益率的影響
——基于滬深A 股市場的實證分析

李巖 何紅潔 牟博佼 蒲睿琪

1（中國礦業大學（北京）管理學院，北京 100083）

2（中國地質大學（北京）經濟管理學院，北京 100083）

3（暨南大學經濟學院，廣州 510632）

引言

戰略合作框架協議指兩個或以上公司為了共同利益、協同發展、資源共享等目的所簽訂的一種戰略性協議。許多上市公司本著向資本市場透明的原則，會通過公告形式披露戰略合作框架協議內容。近些年，戰略合作框架協議愈發受到企業青睞，在新聞媒體報道中的出鏡率越來越高。簽署戰略合作框架協議的主體多樣性也在增加，不僅限于上市公司之間，上市公司與政府、事業單位等機構簽訂的戰略合作框架協議的比例也在不斷增大。為什么戰略合作框架協議會受到上市公司的鐘愛？本文試圖從資本市場視角嘗試找出該現象的背后成因。

不同于一般上市公司發布的公告，戰略合作框架協議本身是一個矛盾體。該協議被冠以“戰略” 限定，意味著協議內容具有戰略高度，涉及公司未來長遠發展與轉型。如公司的戰略轉型、采購或銷售業務調整、股權變更及合作伙伴變化、開拓新的經營領域等。這些方面的合作勢必會對協議簽署方未來的盈利能力產生重大影響。因此，戰略合作框架協議應當會受到資本市場投資者的關注。但另外，戰略合作框架協議又不具有法律約束力。不像其他合同、變更協議等會從法律層面約束簽署方的行為，戰略合作框架協議的簽署方不享有法律的保護。通常戰略合作框架協議會出現如“僅為表明雙方進行友好合作的意愿，不對雙方構成法律約束力的義務或承諾” 的聲明。這就為戰略合作框架協議后續的落實與執行埋下了隱患。在簽署協議后，由于不會受到法律約束和追責，簽署方或由于市場環境的變化、或由于工作重心的轉移，對戰略合作框架協議的關注和投入就會降低，甚至不了了之。

資本市場會如何看待戰略合作框架協議的矛盾性？本文將依據Fama－French 多因子模型，運用事件研究法，基于2004～2022 年滬深A 股上市公司發布的戰略框架協議公告檢驗這類協議能否帶來超過市場預期的收益（特異收益率）。同時，本文還將總結歸納與不同類型合作伙伴簽署的戰略合作框架協議帶來的股票超額收益特征的變化，探究戰略合作框架協議公告影響上市公司特異收益率的深層原因。

雖然已有文獻對上市公司發布的包括股票股利、仲裁訴訟、財務報告在內的多種類型公告的市場影響展開較為豐富的研究，但對戰略合作框架協議公告的關注較少，尤其缺乏對其市場影響的實證檢驗。本文對上市公司戰略合作框架協議公告影響的大規模計量檢驗，可以豐富對上市公司公告事件方面的研究成果。本文從簽署協議的合作伙伴類型、所屬行業和協議內容類型等視角系統辨識戰略合作框架協議影響的異質性特征，能夠深化對戰略合作框架協議帶來的市場影響的理論認識。本文揭示了資本市場對發布框架協議公告的反應，對上市公司發布框架協議公告的決策具有參考借鑒，同時也有助于投資者更好地認識戰略合作框架協議公告發布前后該公司股票的風險和收益，進而做出理性的投資決策。

1 文獻綜述

1.1 戰略合作框架協議

框架協議作為復雜交易中常用的協商工具，在商業實踐中被廣泛采用。框架協議概述了雙方或多方之間工作協議的條款和條件，并詳細說明各方為履行各自承諾所采取的行動［1］。框架協議包含多種類型，如經濟合作框架協議（Economic Cooperative Framework Agreement，ECFA）、國際框架協議（International Framework Agreements，IFAs）、合作框架協議（Cooperative Framework Agreement，CFA）等［2－4］。戰略合作框架協議作為一種框架協議，旨在使每個合作組織能夠根據各自的優勢和戰略需求建立戰略合作關系，最終實現戰略目標［5］。目前有關戰略合作框架協議的研究集中在針對包括物資采購、技術創新、市場開拓、資源共享等在內的多種領域如何設定明晰的協議內容［6－9］。部分研究關注協議方有效的合作方式，探討共同投資或合作研發等方式［10，11］，界定各方在合作中的分工和風險分擔責任［12］。還有文獻研究戰略合作框架協議如何幫助合作方可持續發展和創新技術應用等戰略目標的實現［13］。

與此同時，戰略合作框架協議也屬于一種上市公司的公告。上市公司公告作為公司向投資者和公眾進行信息披露的一種方式，通常具有多種類型，如用于披露公司財務狀況的財務信息報告、用于披露公司業務發展情況的業務發展公告、用于披露公司管理層變動的公司治理公告等。戰略合作框架協議通常是上市公司作為重大事項而發布的公告之一，與一般的上市公司公告相比，戰略合作框架協議的不同之處如表1 所示。

表1 戰略合作框架協議與一般公告對比特點

可見目前關于戰略合作框架協議對公司股票影響的研究尚顯不足。本文以公司股票特異收益率為參考標準，通過實證分析系統評判戰略合作框架協議對公司股票特異收益率的影響作用，并揭示這些影響作用的深層原因。

1.2 事件研究法

事件研究法（Event Study）基于有效市場假說，用以評估投資者從上市公司發布的公告或其他事件中獲得超額或異常股票回報的程度［14］。根據有效市場假說，如果股票市場充分透明且健康，那么任何有價值的信息都會在股票價格的波動中完全、同步地反應出來［15］。因此，可以通過股票市場價格的變化，在相對較短的一個事件窗口內考察事件對股市的影響大小。目前已有許多學者利用事件研究法探究一些典型事件（股利發放、債券發行、收購合并）或突發事件對股票市場的影響。研究發現銀行宣布未來減少（增加）ETF 購買量具有減少（增加）股票價格的瞬時效應［16］。利用事件研究法探究可交換債券的公告效應，發現在事件窗口期［1，3］內股票累積特異收益率顯著為正［17］。還有研究發現企業受到地震等自然災害影響后，發布生產運營受到影響的公告會顯著降低企業市值［18，19］。

戰略合作框架協議的發布是上市公司的一類事件，因此，本文采用事件研究法分析這類框架協議對發布公司股票特異收益率的影響。同時，還將事件研究法引入到不同分類視域下辨識戰略合作框架協議影響的異質性特征。

2 理論分析與研究假設

戰略合作框架協議對發布公司的股票特異收益率可能存在積極影響、消極影響和無顯著影響3 種競爭性假說。戰略合作框架協議的目的通常是為了實現簽署方之間的優勢互補，用以提升現有經營業務、開拓新領域，抑或利用有利資源。框架協議的本質使得協議簽署方之間的合作具備了較大的柔性，為投資者提供了較為廣闊的想象空間，因而能夠吸引到多種類型的投資者的關注［20，21］。同時，簽署方將彼此之間的合作協議上升到戰略高度，向市場利益相關者充分傳遞出對合作領域的重視。在投資者看來，這種重視反映了公司高層領導積極探索企業發展的態度，將會堅定投資者對協議發布公司未來發展的信心［22］。再者，戰略意味著持久性和長期性，因此戰略合作框架協議將會增強投資者認為這種合作會利于發布公司長遠發展的信念。在市場的積極反應下，戰略合作框架協議公告會給發布公司的股票帶來超額收益。因此：

H1a：戰略合作框架協議公告與發布公司的股票累積特異收益率正相關。

但戰略合作框架協議也往往蘊含著較大的不確定性。這類協議通常設定的是公司的長期發展，在這期間經濟形式的發展變化有可能使得協議簽署之初的優勢消失，也有可能出現未預料到的因素阻礙合作的開展。戰略合作框架協議的柔性也有可能造成協議簽署方對協議的具體執行與投資者對發布時候協議的解讀不符。擁有較大不確定性的事件往往會增加投資者對協議簽署公司未來發展的擔憂［23］。戰略合作框架協議的執行面臨著較大的協調難度。這類協議的執行和落地需要牽涉到兩家、甚至多家經濟實體的協調與溝通。協調還會發生在企業、政府部門、事業單位等多種類型的主體之間，意味著較高的溝通協調成本［24］。與此同時，協議的落地需要由各個簽署方的相應業務部門對接，業務部門是否對公司戰略理解到位，以及業務部門對自身利益的維護都會增大協調的難度。復雜的溝通與協調通常會與較高的合作失敗概率關聯［25］。因此，在風險規避偏好的指引下投資者會拋售戰略合作框架協議簽署方的股票。市場的負面反應會導致戰略合作框架協議簽署方公司收益率的下降，因此：

H1b：戰略合作框架協議公告與發布公司的股票累積特異收益率負相關。

從執行性角度，戰略合作框架協議的意向性和低約束力有可能不會引起投資者的關注。由于戰略合作框架協議只是協議簽署方經過協商達成的初步意向，詳細合作還需后續具體合同的規定。屆時，協議簽署方還會發布與之匹配的公告。相對于之后發布的這些牽涉具體合作事宜的公告，戰略合作框架協議缺乏實質性內容，因而難以引起投資者的重視［26］。再者，戰略合作框架協議不具有合同所擁有的法律效力，不構成協議雙方互相追究違約責任的依據。同時，市場的信息透明度不高導致協議執行具有較大的監管難度，戰略合作框架協議不能對簽署方形成有效的約束。這同樣會使得投資者難以形成對此類協議的興趣。因此：

H1c：戰略合作框架協議公告與發布公司的股票累積特異收益率無關聯。

如果戰略合作框架協議對公司股票特異收益率有影響，識別哪些因素能夠導致該影響的變動對于深入理解這類協議具有理論和實踐價值。本文關注協議發布公司的規模與合作伙伴類型兩個因素的影響。公司規模是影響股票累積特異收益率的重要因素之一［27］。如果戰略合作框架協議能夠給發布公司的股票帶來正向影響，那么公司規模可以從易操縱性和機會稀缺性兩個角度影響戰略合作框架協議對發布公司股票特異收益的作用。小規模公司的股本規模較小，只需較少的資金便有可能操縱小盤股的股票價格［28］。因此，當小規模公司發布戰略合作框架協議的時候，在利益的驅使下很多資金便會流入小股盤。相對于大規模公司擁有更多的合作機會，小規模公司的合作機會較少，因此戰略合作框架協議對小規模公司的重要性要高于大規模公司。于是，大多數投資者會認為小規模公司發布戰略合作框架協議后的股票表現要高于大規模公司的股票，更愿意去投資小規模公司［29，30］。如果戰略合作框架協議能夠給發布公司的股票帶來負面影響，則公司規模會通過合作的復雜度影響這類框架協議的影響作用。小規模公司在對外合作的流程成熟度、可調配資源等方面都要弱于大規模公司，因此，小規模公司發起的戰略合作會遇到更多的困難與不確定性［31］，進而投資者會對小規模公司發布的戰略合作框架協議給予更加消極的態度。因此：

H2：若戰略合作框架協議對公司股票特異收益率有影響，則協議發布公司的規模會改變該影響，且這類協議對小規模公司股票的影響要大于對大規模公司的影響。

戰略合作框架協議的實現需要所有簽署方的共同合作努力，因此，簽署合作伙伴的類型也會影響到這類協議的影響作用。一般而言，合作伙伴可以有企業、政府和事業單位3 種類型。3 類合作伙伴在執行力、公信力、可監督性等方面存在差異。經濟利益和股東利益通常在企業經營中占據重要地位，因此相對而言企業往往具有更高的效率和執行力。同時，上市公司受到一系列法律、法規的監督，有披露重大事項的義務，因而具有更好的可監督性。企業型合作伙伴的這些優勢會受到投資者的青睞，因此，與企業簽署的戰略合作框架協議會給發布公司股票帶來更加積極的影響；另外，政府和事業單位則有相對更高的公信力和可靠性。與這類合作伙伴簽署的戰略合作框架協議存在欺騙、爛尾的可能性較低。基于對這類合作伙伴價值的認識，投資者持有對與政府、事業單位簽署的戰略合作框架協議相對較弱的消極態度。因此：

H3：若戰略合作框架協議對公司股票特異收益率有影響，則簽署協議的合作伙伴類型會改變該影響，且合作伙伴為企業的戰略合作框架協議對協議發布公司股票的影響要大于其他類型合作伙伴。

3 研究設計

3.1 研究方法

本文采用事件研究法，研究步驟如下：

（1）確定事件發生日。即上市公司在相關平臺發布戰略合作框架協議公告的時間點。定義發布框架協議公告當天為事件發生日。

（2）選定事件窗口期。公告在發布前可能會在內部泄露，而投資者在公告發布以后才知情［32］。同時，由于框架協議公告對于公司戰略發展以及公司經營模式的影響都具有長期性，所以市場對于戰略合作框架協議公告會存在反應期。參考已有文獻的做法，本文選定公告發布的前10 天至后30 天為事件的窗口期。

（3）計算正常收益率。正常收益率是指沒有發生戰略合作框架協議事件的前提下，公司股票正常表現的預期收益率。本文使用Fama－French三因子模型估計股票的正常收益率。為此，需要利用戰略合作框架協議公告事件發生之前的數據對三因子模型的參數進行估計。考慮到事件窗口期，本文選用公告發布的前70 天至前10 天的數據估計三因子模型的參數。

對相關股票i（i＝1，2，…，n）而言，在t日的實際收益率Rit可以通過單周期收益率計算。令Ait為股票i在第t日的收盤價，則Rit為：

對股票i建立Fama－French 三因子模型，見式（2）：

其中，Rmt為t日市場組合收益率、Rft為無風險收益率、SMBt為規模因子、HMLt為賬面市值比因子、εit為隨機誤差。通過最小二乘回歸可以得到參數估計：α＾i、β＾i、γ＾i和δ＾i。

（4）計算特異收益率。依據上述3 個步驟的結果，可以計算協議公告給發布公司帶來的特異收益率（Abnormal Return，AR）。

將估計的參數帶入式（2），分別估計在事件子窗口［－1，1］、［－3，3］、［－5，5］、［－7，7］、［－10，10］、［－10，30］內的股票i的正常收益率Kit，則該股票在相應事件窗口內每天的特異收益率ARit為：

（5）計算累積特異收益率。計算股票i在每個事件子窗口內的累積特異收益率（Cumulated Abnormal Return，CAR）。假設事件子窗口w的起止時間分別為，則股票i在該事件子窗口內的累積特異收益率CARiw為：

如果CARiw顯著大于0，表明發布戰略合作框架協議公告對股票i的市場表現有積極的影響；如果CARiw顯著小于0，表明發布戰略合作框架協議公告對股票i的市場表現有消極的影響；如果CARiw等于0，表明發布戰略合作框架協議公告對股票i的市場表現沒有顯著的影響。

3.2 樣本選取及數據來源

本文從同花順數據庫下載從2004 年1 月至2022 年12 月共2948 份戰略合作框架協議公告。從銳思金融數據庫中下載2004～2022 年的三因子數據與無風險收益率。從同花順數據庫下載上述戰略合作框架協議涉及的1488 家上市公司的股票2004～2022 年的日度收益率。繼而對上述數據進行清洗：

（1）剔除掉框架協議的補充公告、進展公告、自愿性信息披露公告、更正公告、提示性公告、終止公告等無關公告；（2）將上市公司發布多個戰略合作框架協議公告在同一個交易日內的視為同一事件，對公告數據加總為一個樣本；（3）剔除樣本期間被特殊處理過的企業（ST、?ST 等企業）；（4）剔除其他數據缺失的上市公司。最終確定2581 份上市公司的戰略合作框架協議，涉及1312家上市公司。

4 實證結果與分析

4.1 框架協議公告市場反應檢驗

表2 展示在各個事件窗口期內樣本股票累積特異收益率的描述性統計。在6 個事件窗口期內，發布公司股票的CAR 均值皆為正，在窗口期［－3，3］達到最大，為1.1777，從平均意義上表明戰略合作框架協議對上市公司股票CAR 起正向促進作用。對6 個事件窗口期內的CAR 進行t 檢驗，結果見表2 均值列，均至少在5%水平上顯著大于0。因此，假設H1a 成立。

表2 協議發布公司股票CAR 的描述性統計

進一步探究CAR 與框架協議發布時點的關系，將CAR 對事件時間窗口進行二次項擬合，計算每個窗口期的預測值與置信區間，呈明顯的倒U形狀，見圖1。將事件窗口期作為解釋變量，CAR均值作為被解釋變量，加入公司合作伙伴類型和公司市值作為控制變量進行回歸。表3 展示的回歸結果顯示事件窗口期的二次項系數為－0.0307，在5%水平上顯著。該結果進一步拓展了假設H1a，戰略合作框架協議公告對股票收益率的影響存在最優事件窗口期。

圖1 CAR 與事件窗口期擬合圖像

表3 樣本公司CAR 與事件窗口期的OLS 回歸結果

4.2 公司規模的影響

利用公司市值衡量公司規模。按總市值大小將樣本排序并等分為高、中、低3組［33］，然后，利用式（2）～（4）計算每種規模子樣本中股票的CAR 并進行統計檢驗，結果匯總于表4。總體而言，戰略合作框架協議帶來的CAR 隨公司規模減小而增大。對高市值企業來說，發布框架協議對其股票CAR 在短期窗口期［－1，1］呈正向影響，在長期窗口期［－10，30］呈顯著負向影響，在框架協議發布后的長期窗口期內，CAR 呈現負向影響。對中市值企業來說，戰略合作框架協議帶來的股票CAR 隨事件窗口期的延長呈現遞減趨勢。在事件日后的3 個交易日內CAR 均值為正且顯著，但到事件日的第7 個交易日后CAR 開始變負，在窗口期［－10，30］達到－1.9860，且在1%水平上顯著。對低市值企業來說，戰略合作框架協議在事件日后的30 個交易日內均對公司股票的CAR 產生了顯著的正向影響，且均在1%水平上顯著；同時，CAR 隨事件窗口期的延長呈現遞增的趨勢，在窗口期［－10，30］內CAR 達到最大7.0862。綜上，假設H2 得到支持。

表4 不同公司規模的子樣本在事件窗口期內CAR 的顯著性檢驗

4.3 合作伙伴類型的影響

將戰略合作框架協議的合作伙伴劃分為企業、政府、事業單位3 類，據此將協議發布公司的股票分成3 個子樣本。計算每個子樣本內股票的CAR并進行統計檢驗，結果匯總于表5。總體而言，合作伙伴類型為企業的戰略合作框架協議帶來的CAR 最大，其次是政府，最小的是事業單位。合作伙伴為企業的戰略合作框架協議公告在所有事件窗口期內都對CAR 產生了顯著的正向影響，且隨著事件窗口期的推移，影響逐漸加深。合作伙伴為政府的戰略合作框架協議在前5 個事件窗口期內對CAR 有顯著的積極影響，但大部分弱于合作伙伴為企業的影響。合作伙伴為事業單位的框架協議公告在［－1，1］、［－3，3］、［－5，5］3 個事件窗口期對CAR 呈顯著正向影響，在事件窗口期［－7，7］內，CAR 開始變得不再顯著。因而，假設H3 得到支持。

表5 合作伙伴類型子樣本在事件窗口期內CAR 的顯著性檢驗

4.4 穩健性檢驗

采用更換CAR 計算區間的方式檢驗上述分析結果的穩健性［34］。將事件窗口期調整為［－10，0］、［0，5］、［0，10］、［0，20］和［0，30］5 個時間跨度，檢驗結果匯總于表6 和表7。檢驗結果仍然維持對3 個假設的支持，表明研究結果具有一定的穩健性。

表6 樣本公司在不同事件窗口期的穩健性檢驗結果

表7 依據公司規模和合作伙伴類型劃分的子樣本在不同事件窗口期的穩健性檢驗結果

5 對行業和框架協議內容類型影響的分析

5.1 行業因素的影響

行業因素與股票收益率相關，是投資者在進行投資決策時需要考慮的重要因素之一。按發布公司所屬行業將戰略合作框架協議分成子樣本，行業的選擇基于占框架協議公告數量4%以上的行業，共涉及到12 個行業。表8 匯總了12 個行業在6 個事件窗口期內CAR 的檢驗結果。

表8 行業子樣本在窗口期內CAR 均值和顯著性檢驗結果

按戰略合作框架協議對CAR 的影響，這些行業可歸為四類。第一類包含公用事業行業，戰略合作框架協議對該行業發布公司股票CAR 的影響最為持久，在連續4 個事件窗口期內CAR 大部分在5%水平上顯著大于0。第二類包含傳媒、醫藥生物、機械設備和電氣設備行業，這些行業發布公司的股票CAR 除了在事件日前后1 個交易日內顯著大于0 外，還會在事件日前后3 個交易日或30個交易日內顯著大于0。第三類包含計算機、電子、有色金屬和化工行業，這些行業發布公司的股票CAR 均在事件日前后1 個交易日內顯著大于0，在其他事件窗口期不顯著。第四類包括農林牧漁、輕工制造、建筑裝飾行業，框架協議對CAR的影響不顯著。

5.2 框架協議內容類型分析

對戰略合作框架協議文本進行分詞向量化處理，構建協議公告相關的停用詞詞典，去除公示性語句，提取協議的核心內容。最終利用詞云展示協議中的高頻關鍵詞，見圖2。

圖2 戰略合作框架協議文本內容的詞云圖

歸并高頻詞得到框架協議主要分布在產業鏈協調、項目建設開發、股權投融資等領域。表9統計了3 類戰略合作框架協議在受這類協議顯著影響的典型行業——公用事業、醫藥生物、電氣設備行業中的發布比例分布。

表9 3 類典型行業發布的涉及3 個領域的戰略合作框架協議的分布

表10 統計檢驗了在這3 個行業中，3 個領域的戰略合作框架協議在不同事件窗口期對發布公司股票CAR 的影響。產業鏈協調領域戰略合作框架協議對公用事業行業中發布公司股票的CAR 在各個事件窗口期均無顯著影響；對電氣設備行業中的公司股票的CAR 帶來負向影響，特別在［－5，5］和［－10，10］的窗口期內CAR 在5%水平上顯著為負、在［－7，7］窗口期內CAR 在10%水平上顯著為負；為醫藥生物行業中公司股票的CAR 帶來正向影響，特別在［－7，7］的窗口期內CAR 在5%水平上顯著為正、在［－5，5］窗口期內CAR 在10%水平上顯著為正。

表10 3 類典型行業發布的涉及3 個領域的戰略合作框架協議對CAR 的影響

項目建設開發領域的戰略合作框架協議對3個行業發布公司股票CAR 均會帶來積極影響。其中，對電氣設備行業的影響最為顯著，在［－1，1］事件窗口內該行業發布公司股票CAR 均在1%水平上顯著為正，在［－3，3］事件窗口內CAR 在5%水平上顯著為正；隨之是對醫藥生物行業的影響，該行業發布公司股票CAR 在［－1，1］事件窗口內在1%水平上顯著為正；對公用事業行業的影響最弱，該行業發布公司股票CAR 在各個事件窗口期內均無顯著影響。

股權投資領域的戰略合作框架協議對3 個行業皆有顯著的正向影響。其中，對公用事業行業的影響最為顯著和持久，在所有事件窗口期內該行業發布公司股票CAR 均至少在5%水平上顯著大于0，并且呈現出隨事件窗口增長，CAR 逐漸變大的趨勢；對電氣設備行業的影響居于其次，該行業發布公司股票CAR 在［－3，3］和［－10，10］兩個事件窗口內顯著為正；對醫藥生物行業的影響最弱，該行業發布公司股票CAR 只在［－3，3］事件窗口期內在5%水平上顯著大于0。

綜上，不同領域的戰略合作框架協議能夠對所關注的3 個行業中發布公司股票CAR 帶來差異化影響，總結見圖3。3 個領域的戰略合作框架協議給屬于同一個行業發布公司股票帶來的CAR 按照事件窗口進行Wilcoxon 配對檢驗，并進行Bonferroni 多重比較修正。檢驗結果顯示，公共事業行業公司發布股權投融資領域的戰略合作協議，公司股票能夠獲得更高的CAR，且顯著高于（5%水平）產業鏈協調領域和項目建設開發領域的戰略合作框架協議；電氣設備行業公司發布股權投融資領域的戰略合作協議，公司股票也能夠獲得比其他兩個領域更高的CAR（均在5%水平），同時值得注意的是，產業鏈協調領域的戰略合作框架協議則會顯著拉低CAR 進入負值區域；醫藥制造行業公司同樣能從發布股權投融資領域的戰略合作框架協議獲得更高的股票CAR（在5%水平上高于另外兩個領域），而項目建設開發領域的戰略合作框架協議為該行業公司股票帶來最低的CAR。

圖3 3 個領域戰略合作框架協議對3 個行業發布公司股票CAR 的差異化影響

6 結論

本文采用事件研究法，以2004～2022 年滬深A 股上市公司發布的2948 份戰略合作框架協議為研究對象，系統檢驗戰略合作框架協議公告對公司股票CAR 的影響，得出下述研究結論和啟示：

（1）發布戰略合作框架協議公告公司的股票在事件窗口期內總體取得顯著為正的累積特異收益率，且與協議發布時點的間隔呈倒U 形狀，揭示戰略合作框架協議是一種可以估計公司股票價值變動的有效信息。上市公司通過簽署戰略合作框架協議能夠實現協同發展、優勢互補，也可能使公司進入一個新的市場，為公司帶來新的經濟增長點，對于公司擴大市場份額和提升業績有顯著作用，同時由于協議的長期屬性，向投資者傳達了公司具有良好發展前景和平穩發展能力的信心，對公司股票有利好作用。此外，CAR 與事件窗口期的倒U 型關系為投資者的投資決策給出了可操作性的參考。投資者可以據此變化過程做出適時的股票購入和退出決策；另外，戰略合作協議的發布公司也可以利用此倒U 形狀獲取足夠的市場關注，充分享有這類協議給公司帶來的超額收益。

（2）戰略合作協議的影響在公司規模和合作伙伴上表現出差異性，低市值公司、合作伙伴同為企業的公司能從發布戰略合作框架協議中獲得更高的累積特異收益率。低市值公司在市場中的份額相對較小，知名度也相對較低，這就使得簽署戰略合作框架協議對低市值公司的價值往往要高于對高市值公司的價值。因此，低市值公司發布此類公告更容易增強股票CAR。這為深入理解戰略合作協議在公司規模方面的異質性提供了經驗數據佐證。相對于合作伙伴為政府或事業單位，合作伙伴為企業的戰略合作框架協議能夠帶來更高的CAR。該結論為投資者根據戰略合作框架協議合作伙伴類型做出投資決策給出依據，也啟示了與政府和事業單位合作的戰略合作框架協議應當展示協議推進的決心和力度，降低投資者的擔憂，從而發揮政府和事業單位的權威性和資源優勢。

（3）協議內容與行業類型產生交互影響，從事公用事業的公司能夠從發布戰略合作框架協議中獲得更高累積特異收益率。同時，以產業鏈協調、項目建設開發、股權投融資為內容的戰略合作框架協議因行業不同帶來差異化的累積特異收益率。因此，投資者在制定投資策略時，要充分考慮行業的特性和差異性。對于關注不同行業的投資者而言，有必要針對性地關注不同領域的框架協議公告，以便根據行業特性和公告內容，制定出最優的投資策略組合。對于發布公司而言，需要深入理解并關注不同領域協議的差異影響。在發布戰略合作框架協議公告時，公司需要考慮協議對其股票收益率產生的影響，要特別關注可能拉低累積特異收益率的協議公告，謹慎處理公告造成的不良影響，避免對投資者信心產生負面影響。

本文也存在研究局限，如僅僅考察了戰略框架協議對股市的影響，并未對框架協議的真實性做進一步甄別，這也是未來研究可以拓展和深化的方向。