拆解天合光能：缺錢、孤獨、劍走偏鋒

武魏楠　宋永興

王者歸來？

2020年9月，天合光能董事長高紀凡與通威集團董事局主席劉漢元見證了天合光能和通威股份戰略合作協議的簽署。在合作簽約儀式上，高紀凡說，“垂直一體化存在一定風險。”這也成為天合光能后續發展的一個重要基底。

當年11月，天合光能和通威的合作細節正式公告。雙方合作成立項目公司并共同投資年產4萬噸高純晶硅項目、年產15GW拉棒項目、年產15GW切片項目及年產15GW高效晶硅電池項目，項目總投資額約為150億元。

天合光能在各項目公司中參股比例均為35%，按比例計算投資額約52億元。而這只是未來3年天合光能數百億投資擴張的冰山一角。短短3年幾百億的投資，對于年凈利潤不到40億元（2022年凈利潤36.53億元）的天合光能來說算得上是一筆巨款。而僅其中未披露具體數字的西寧項目，可能就要消耗天合光能約300億元的現金流。

如此海量的資金投資，天合光能自然需要資本市場的各類募資手段來支持。2023年7月1日，天合光能發布公告，向特定對象發行股票募集資金總額不超過109億元。

自2020年科創板上市以來，天合光能已經多次大規模募資。募集資金的總規模超過270億元。這是天合光能在美國上市期間難以實現的。

優良的融資環境給了天合光能重返巔峰的機遇。不過在經歷了私有化退市、重回A股的一系列波折之后，天合光能的資產負債率也是一路飆升。緊繃的負債率或許為其長期的健康發展埋下了隱患。

緊繃的經營

2024年2月22日，天合光能發布了2023年度業績報告，2023年營業收入約1135.1億元，同比增加33.46%；歸屬于上市公司股東的凈利潤約55.61億元，同比增漲51.12%。

然而凈利潤的暴增卻掩蓋不住無論是在美股上市期間，還是在科創板重新上市之后，天合光能一直以高負債率的狀態運行。綜合比較各家光伏企業負債總額、非流動負債總額和非流動負債率等數據，可以看到，天合光能不僅有著較高的資產負債率，負債總額和非流動負債總額都處在較高的水平線上，這也直接導致其有著更高的非流動負債率。

非流動負債占負債總額比重的高低反映了企業借助資金成本的高低和籌措非流動負債成本的水平。在企業資本需求量一定的情況下，非流動負債占負債總額的比重越高，表明企業在經營過程中借助外來長期資金的程度越高，相應的企業償債壓力也就越大。

“目前行業一體化擴產規模較大，而一體化的產能建設客觀來看確實需要大量的資金投入。償債風險方面，需要看公司未來經營情況，很難去評價判斷。”一位券商分析師表示。

從實際營收數據來看，天合光能的組件業務收入比例高達75%左右。而從2020年開始，組件市場價格沖高后下跌，殘酷的市場競爭反應在企業身上就是毛利率的不斷下降。天合光能的毛利率逐年走低，從2019年的17.44%降低至了2022年的13.43%。

將天合光能并不突出的毛利率與較高負債率結合來看，在追求“王者回歸”的道路上，天合光能明顯壓力不小。面對各方壓力，天合光能也曾希望絕地反擊。而“210尺寸”正是被其寄予厚望的致命武器。

孤獨的守望者

2023年8月，隆基綠能、阿特斯、東方日升、通威、一道新能源、正泰新能源6家光伏企業宣布，經過全面充分地溝通評估，對72版型采用的矩形硅片191Xmm標準化尺寸達成了共識，即矩形硅片邊距采用182.2mm×191.6mm，矩形硅片直徑采用262.5mm。雖然晶科、晶澳兩家企業并未參與此次硅片尺寸的統一宣言，但這兩家企業從一開始都是182尺寸陣營的成員，一直以來也并沒有要“改換門庭”的表現。

讓行業內比較意外的是，阿特斯、東方日升這兩個“210陣營”曾經的主要成員也擁躉了182尺寸（阿特斯此前曾在182尺寸和210尺寸之間反復橫跳）。這或許意味著“210陣營”將會只剩下天合光能獨自苦苦支撐。

2019年，隨著單晶在“單晶VS多晶”的技術之戰中徹底勝出，光伏技術路線的分歧焦點逐漸轉向了硅片尺寸。到了2020年，尺寸之爭逐漸形成了182尺寸和210尺寸的兩大陣營。

2020年6月，阿特斯陽光電力集團股份有限公司、江蘇潤陽悅達光伏科技有限公司、江蘇中宇光伏科技有限公司、晶澳太陽能科技股份有限公司、晶科能源有限公司、隆基綠能科技股份有限公司、潞安太陽能科技有限責任公司7家企業聯盟希望統一硅片尺寸為182mm×182mm。

同年11月，天合光能股份有限公司、東方日升新能源股份有限公司、阿特斯陽光電力集團股份有限公司、環晟光伏（江蘇）有限公司、通威股份有限公司、江蘇潤陽光伏科技有限公司、天津中環半導體股份有限公司以及無錫上機數控股份有限公司則發布《關于推進光伏行業210mm硅片及組件尺寸標準化的聯合倡議》。“尺寸之爭的核心是搶占市場和供應鏈的主導權。”

一家光伏產業鏈輔材企業負責人表示，“硅片尺寸決定了組件、邊框、玻璃、逆變器等多個環節的配套。誰主導的尺寸是主流，誰就有更強的主導權。”

據多位業內人士分析，210尺寸硅片的市占率大約在20%左右。“這大概就是天合光能再加一家阿特斯或者東方日升的出貨量。”這些光伏企業人士表示，“現在來看，堅守210路線的只有天合光能了。”

通往真理的道路，有時是十分孤獨的。選定了210尺寸路線的天合光能正經歷著這樣的煎熬。但210尺寸真的會如天合光能所愿嗎？天合光能選定了這條路，大概率會繼續走下去。畢竟更換賽道的代價是巨大的。

橫向一體化困局

天合光能出色的業績得益于產能提升、硅片產能釋放、管理水平提升等因素。其中上下游一體化帶來的綜合成本下降，無疑是天合光能毛利率提升的重要原因。

在光伏行業，隆基綠能、晶澳科技、晶科能源一體化布局較早，當前一體化率均超過50%。2022年6月，天合光能高調宣布投資建設青海（西寧）零碳產業園，也開始了全面擁抱垂直一體化的路程。

不過在追逐產業鏈一體化的過程中，高紀凡顯然有著自己的打算。2020年說出“垂直一體化有風險”的高紀凡在與通威實現戰略合作、優勢互補之后確實并沒有大踏步走向上游。

但是2022年，通威高調布局組件業務可能成為天合光能態度的轉折點。“通威布局組件對天合光能帶來了一定的危機感。”一位前天合光能銷售人員表示。

無論是主動還是被動，天合光能都在2022年開始了大規模的一體化擴張。在2023光伏行業供應鏈發展論壇上，高紀凡曾提到很多企業構建了垂直一體化甚至橫向一體化的體系，讓很多分工環節企業產生了危機感。他認為行業內企業應該更好地與產業鏈相關方合作，進行優勢互補的合作，這樣才能夠走得久。

橫向一體化看起來似乎是一個對于頭部組件企業來說適配的策略，不過顯然各家企業的熱情對于垂直一體化更高。“橫向業務拓展的問題在于，組件企業能否掌握核心技術、能否實現對專業化企業的絕對競爭力。如果只是依賴渠道，顯然不能長久。”

天合光能也清楚這個道理。在支架方面，天合光能直接收購了一家完整的支架企業。而在儲能方面，天合光能更是提出了“做有‘芯的儲能系統集成商”。

但這可能并不足夠。“客觀地說，包括支架、逆變器在內，很多光伏輔材的技術門檻并不算特別高。這也是天合光能可以開發自主技術的主要原因。”一家與天合光能有供應鏈合作的企業相關負責人表示，“但天合光能橫向一體化的目標肯定不只是局限于自己組件產品的配套，而是更廣闊的市場。這需要產品在品牌、可靠性方面得到更廣泛的認可，不花費一定的時間是不可能的。這也會是專業化企業在一段時間內更具優勢的地方。”

資本迷霧

除了支架等制造業，分布式業務也是天合光能橫向一體化布局中的重要一環，甚至可能是最重要的一環。

2023年4月21日，天合光能公告稱，根據公司總體戰略布局，結合控股子公司天合智慧的業務發展需要，發揮資本市場規范治理運作及拓寬融資渠道等優化資源配置的作用，促進公司及天合智慧共同發展，公司擬籌劃天合智慧分拆上市事宜。

業內人士表示，天合光能選擇分布式業務分拆上市并不算意外。“分布式業務拆分上市可能會成為光伏企業的一個趨勢。一個顯著的特點是，分布式企業的估值會更高于本身企業所處的制造業估值。而且對于天合光能這樣高負債的企業來說，分拆上市肯定也是首選分布式這樣的輕資產業務。”但即使是這樣，可能也抵不過大環境的變化。

2023年8月27日，證監會網站發布《證監會統籌一二級市場平衡優化IPO、再融資監管安排》。關于IPO（首次公開募股）、再融資收緊方面，證監會從當前市場形勢出發，完善一二級市場逆周期調節機制，圍繞合理把握IPO、再融資節奏，作出六項安排。其中一項安排就是根據近期市場情況，階段性收緊IPO節奏，促進投融資兩端的動態平衡。

“監管收緊上市融資計劃，確實有利于提振A股市場的信心，但具體公司的未來上市計劃還需看未來監管的具體審核情況，影響無法判斷。”某券商人士表示。善于在資本市場借力的天合光能，也不得不停下腳步。

實際上，盡管業績亮眼，但天合光能的股價卻可謂是一瀉千里。去年5月29日，天合光能在開盤之后直接閃崩，不到一個小時跌幅已經超過16%，當天就蒸發市值170億元。

這次閃崩的直接原因是天合光能公告股東興銀成長資本管理有限公司（簡稱“興銀資本”）和上海興璟投資管理有限公司（簡稱“興璟投資”）減持股票。前者擬減持合計不超過天合光能總股本5.23%的股票，約1.14億股；后者擬減持合計不超過天合光能總股本0.42%的股票，即921.13萬股。按當日股價計套現近50億元。

需要注意的是，此次興璟投資是清倉式減持，減持掉持有的全部股份，興銀資本則是拋售50%持倉。

更奇怪的是，就在5月26日，天合光能公告稱擬對子公司天合富家進行增資擴股，而興銀資本就在增資之列。而天合富家就是改名之后的天合智慧——那個計劃分拆上市的子公司。

從一家上市的天合光能減持套現，再入股即將上市天合富家，這讓一切看起來就更加合理了。

實際上，“興銀系”與天合光能淵源頗深。早在2017年，興銀資本就入股了天合光能。這時，興銀資本、興璟投資分別持股22.69%、12.31%。

2017年2月，高紀凡向廈門國際信托貸款45.69億元，貸款期限為60個月，貸款年利率為6%，貸款用途為增持公司股份。這筆資金最終來源于興業銀行，興業銀行作為上述信托貸款的資金提供方。

2017年3月，高紀凡還通過其境外全資公司Fortune Solar Holdings Limited向興業銀行香港分行申請私有化貸款12.355億美元，實際年化貸款利率為3.928%。

興業銀行還為天合光能提供了全方位金融服務，包括股權和債權、商行和投行等。從2022年以來，“興銀系”就開始不斷對天合光能減持套現。在去年5月的減持之前，興銀資本和興璟投資已經共套現約百億。

在天合光能投資路上撤退的，不止是資本股東，還有實控人高紀凡本人。2022年3月，高紀凡及其一致行動人減持1020萬張可轉債，按照每張發行面值100元計算，面值超過10億元。一個會玩轉資本市場的話事人，對企業來說又意味著什么呢？

摘自微信公眾號“能源新媒”