基于財務戰略矩陣的某典型企業股利分配政策研究

周 讓 蔡巖松

（黑龍江大學經濟與工商管理學院,黑龍江 哈爾濱 150006）

我國資本市場起步較晚、發展快，存在上市公司股利分配政策不合理等問題。上市公司的股利分配政策不能僅依靠監管部門的監督，還需要公司自身結合其財務戰略科學制定。財務戰略矩陣不同象限對應著所實施的不同財務戰略，可以為股利分配政策的制定起到一定的指導性作用[1]。目前，國內焦距于將財務戰略矩陣應用于股利分配政策的研究相對較少，大多是結合了企業生命周期理論，或在研究企業整體財務戰略中涵蓋了股利分配政策。本文基于財務戰略矩陣視角對海瀾之家股利分配政策進行研究，分析海瀾之家股利分配政策是否與其財務戰略矩陣相契合，為公司優化股利分配政策提供參考。

1 海瀾之家股利分配政策現狀

1.1 海瀾之家簡介

海瀾之家集團股份有限公司是多品牌服飾生活零售集團，以“男人的衣柜”稱號為國民所熟知，2014年借殼上市成為A股最大服裝企業。公司在2017年后相繼推出了潮流男裝黑鯨、女裝OVV，同時收購嬰童裝品牌男生女生、英式，代理運動品牌海德，構建服裝品牌矩陣，逐步從“男人的衣柜”拓展成為“全家人的衣柜”。海瀾之家官網數據顯示，截至2022年，海瀾之家旗下品牌門店總數達到了8 219家，市場占有率不斷擴大。但值得注意的是海瀾之家近5年總資產平均增長率小于10%，成長性一般，凈利潤增長速度變緩；收購的兩大品牌連年虧損，卻在宏觀經濟受到沖擊的背景下仍大量分紅。同時，海瀾之家采取的是輕資產商業模式，從股利分配角度來看輕資產模式為了保證內源性籌資需求，通常需要盡量降低股利分配金額，然而海瀾之家股利支付率一直處于波動狀態且數額較高。

1.2 海瀾之家股利分配政策

自2014年上市后，海瀾之家一直采取積極的股利政策，且分配方式均以現金股利的形式派發。根據海瀾之家歷年財務報告可知，截至2022年末公司累計共分紅22次，累計分紅金額已超過166億元，將海瀾之家的股利支付率與同行業進行對比可以得出2012—2022年海瀾之家支付率均高于同行業平均水平，股利支付率年均更是高達62.23%。截至2023年6月16日，海瀾之家分紅排名行業第5，股利支付率排在行業第6。在分析海瀾之家股利分配具體情況后，還需要驗證海瀾之家股利分配政策是否合理，以及是否存在優化空間。比如在快速擴張公司規模的同時，股利支付率過高且均以現金形式派發是否與公司現金情況以及發展戰略契合[2]。

2 財務戰略矩陣在股利分配政策中的應用

財務戰略矩陣模型根據可持續增長理論和價值創造理論構建，其中，以銷售增長率和可持續增長率差額衡量企業資金狀況作為矩陣橫軸，以經濟增加值（EVA）衡量企業價值創造情況作為矩陣縱軸。EVA是在企業制度以及企業組織形式發展變遷的過程中，演化產生的一種用于評價企業價值創造能力的有效指標，在計算企業經濟增加值之前要先從會計穩健性、防止盈余管理等角度調整企業經營利潤，然后計算債務資本與權益資本的加權平均資本，最后用調整后的稅后經營凈利潤減去投入資本的差得到EVA值。EVA數值為正代表企業實現價值創造，為負代表企業造成價值損失，有助于管理層進行日常決策。以下將從資金余缺和價值創造兩方面對公司當前狀態進行衡量分析[3]。

表1 海瀾之家2012—2022年普通股現金分紅情況

股利分配政策是公司戰略范疇中的一環，在公司成長和發展過程中也同樣扮演著不可低估的重要角色[4]。作為財務戰略的分支，財務戰略對股利分配政策起到一定的指導作用。財務戰略矩陣通過可視化可衡量指標清晰地展現了公司所處財務狀況，有助于公司制定與執行更加切合自身情況的財務戰略[5]。因此，在研究公司股利分配政策時，基于財務戰略矩陣研究得出的結論較為合理，并根據公司所處象限分析其應該采取什么樣的股利分配政策。

如圖1所示，第一象限為增值型現金短缺，當公司處于此象限時，其銷售增長率高于可持續增長率，表明當前現金流不足以滿足公司實際增長所需要的現金而造成現金短缺。同時EVA值為正，能夠為股東創造價值。此時公司通常處于生長期，但增長速度受制于現金短缺狀態，故而股利分配政策表現為選擇混合股利政策或發行股票、降低股利支付率從而減少現金支出，將資金留存公司創造更多的價值。

圖1 財務戰略矩陣狀態及其對應股利分配政策

第二象限為增值型現金剩余，公司當前的經營效率和財務政策能夠滿足其發展所需現金，并且能夠為股東和公司創造價值，是較為理想的狀態。從現金股利政策角度看，可以將剩余資金用于分配現金股利，此時能夠傳遞出公司經營良好、現金流充沛的信息，還可以將現金回報股東，促進資金合理分配。

第三象限為減損型現金剩余，在滿足公司當前發展所需外仍有現金剩余；同時，EVA值為負說明公司當前不能為股東創造價值，故而建議此時應以分配剩余資金為主。

第四象限為減損型現金短缺，此時公司通常處于衰退期，生產經營已經無法創造價值，同時面臨著嚴重的現金短缺危機，是比較糟糕的狀態。此時，公司應停止發放股利，將僅有的資金投資用于新的發展項目。

3 構建海瀾之家財務戰略矩陣

從可持續增長能力與價值創造能力兩個維度對海瀾之家2012—2022年資金狀態與價值狀況進行分析，以對應數據作為橫縱坐標建立財務戰略矩陣模型。通過計算得出海瀾之家每年在財務戰略矩陣所對應的象限，而不同象限對利潤分配有著不同的指導意見，進而對海瀾之家財務戰略矩陣狀態下應該實行的股利政策與其實際股利分配進行匹配性分析。

3.1 x軸-資金余缺情況

在了解了財務戰略矩陣構建方法及過程后，首先計算海瀾之家2012-2022年銷售增長率與可持續增長率的差值，作為財務戰略矩陣橫軸指標，具體計算過程見表2。

表2 海瀾之家2012—2022年資金余缺情況

營業收入增長率=本年營業收入/上年營業收入-1

可持續增長率=銷售凈利率×留存收益率×權益乘數×總資產周轉率

3.2 Y軸-價值增減情況

在得出海瀾之家歷年資金余缺情況后，從價值創造能力維度分析計算經濟增加值作為財務戰略矩陣的縱軸指標，具體數值見表3。

表3 海瀾之家2012—2022年價值狀況

經濟增加值（EVA）=投資資本回報率（ROIC）-加權平均資本成本率（WACC）

ROIC＝稅后凈營業利潤（NOPAT）/投資成本

NOPAT=凈利潤+（利息支出+研究開發費用調整項+營業外收入）×（1-企業所得稅）

WACC=（Ke×We）＋[Kd×（1-t）×Wd]

其中，Ke：權益資本成本；We：股權占比；Kd：債券資本成本；t：所得稅率；Wd：債務占比。

3.3 海瀾之家財務戰略矩陣狀態與實際股利政策對比

根據資金余缺、價值增減相關數據構建的海瀾之家財務戰略矩陣，如圖2所示。從財務戰略角度對海瀾之家財務戰略矩陣狀態下適用的股利分配政策和其實際實施的股利分配政策進行對比，具體如表4所示。基于對海瀾之家財務戰略矩陣的構建與分析，發現海瀾之家股利分配存在著以下問題。

圖2 海瀾之家2012—2022年財務戰略矩陣狀態分布圖

表4 海瀾之家實際股利政策和財務戰略矩陣狀態股利政策對比

3.3.1 股利分配與財務戰略矩陣不匹配

通過對比分析后可以看出，僅2016年和2019年，海瀾之家的股利政策制定與財務戰略矩陣相吻合，而其余年份均處于相悖的狀態，例如，在2013年，海瀾之家處于財務戰略矩陣的第四象限，此時公司處于資金短缺且價值減損的狀態，應該采取停止發放現金股利的股利政策，將更多的資金留在公司以滿足其發展需求、扭轉發展局面；而海瀾之家并沒有停止發放股利，仍按每10股發放1.9元，致使公司缺少資金影響正常運營。在2014年和2021年，海瀾之家處于資金短缺狀態，應該停發或者降低股利支付，采用股票股利、混合股利政策，將現有利潤留存在公司內部；但海瀾之家不僅提高了股利支付率，在2021年股利支付率更是達到了91.75%。這不僅會加重公司目前所處的不利局面，還會影響公司的日常運營，消耗有限的財務資源。

3.3.2 股利支付形式單一，與資金余缺狀況不匹配

海瀾之家在2000—2022年間持續發放現金股利，期間共進行了一次送股、三次轉增分配，但結合公司歷年所處財務戰略象限來看，海瀾之家在2014年、2015年、2019年、2021年均處在資金短缺狀態，基于自身能夠創造價值的前提下，海瀾之家可以選擇股票股利等分配方式，且其所應用的輕資產模式為了保證內源性融資需求，日常經營對現金流的需求較大，通常較少進行高比例現金股利分配以確保公司資金儲備。而此時仍保持高派現的分配政策與自身經營情況不符。現金股利雖然能夠滿足投資者的現金收益預期，但也會降低上市公司的現金流。股票股利雖然不能夠給公司帶來直接的現金收入，但從傳遞的信號上看，發放股票股利可向外界透露公司會有進一步發展的信號，有利于股票價格穩定甚至上升。因此，海瀾之家可以靈活采用適當的股利支付方式，以更好地兼顧資金需求和市場反應。

3.3.3 股利支付率與x軸指標可持續增長率呈反方向變動

根據數據可知，大多數年份海瀾之家股利支付率和可持續增長率恰好呈現相反趨勢，可持續增長率較高代表此時公司可以拿出更多的資金用來發放現金股利，并且基于財務戰略理論與可持續增長理論，可持續增長率處于高水平時，公司的股利支付率相應也應該處于相對等的水平上，兩者應保持平衡的變化趨勢[6]。但海瀾之家的實際股利支付情況恰好相反。在2018年、2019年海瀾之家可持續增長率快速增長到14.59%，而股利支付率從2017年的64.79%降低到38.35%；在2021年可持續增長率降低到了1.39%時，股利支付率又達到了峰值91.75%。在可持續增長率降低時，應當把資金留存公司用于發展，以免影響下一年的資金狀況。

4 股利分配優化建議

4.1 制定股利分配政策時參考財務戰略矩陣

公司如果想在資本市場上長足發展必須要充分考慮制定出符合其實際的股利分配政策，通過財務戰略矩陣對海瀾之家的財務狀況進行分析，結合資金余缺維度以及價值增減值狀況、可持續增長率等指標變動作為判斷參考依據來制定不同的財務戰略以適應公司發展，并對股利發放數額、發放形式進行調整。例如，海瀾之家近年來大多處于財務戰略矩陣第二象限，資金充足且能夠滿足公司的發展需求，是比較理想的狀態。在這個階段海瀾之家可以適當增加現金股利，利用剩余資金回購股東股份。

4.2 采用多種股利支付方式，改善資金壓力

通過前文可知海瀾之家在上市后均通過現金股利的形式發放股利，而對于處于成熟期且可持續創造價值的海瀾之家而言，可以考慮在股利分配時適當結合股票股利或混合發放的形式。選擇多元化的股利支付方式可以很大程度上規避單一股利發放形式所帶來的不確定性風險，同時發放股票股利能夠更好地向投資者表明其具有較好的發展前景，也可以降低公司發放現金股利后，投資資金不足進而給公司帶來再次籌資費用風險的增加。因此，當海瀾之家處于資金短缺的狀態時，可以選擇暫停現金股利分配，適當結合股票股利形式進行分紅。既可以降低財務風險，又能夠滿足股東需求，從而獲取更多資金來支持公司的發展。

4.3 結合自身盈余情況制定股利分配政策

公司在股利分配政策制定時要綜合考慮不同利益相關者的利益訴求，平衡股東對投資回報的需求與公司發展需要之間的矛盾，進而為其創造良好的戰略環境。較高數額的現金股利雖然可以傳遞公司勢頭較好的信號，然而海瀾之家前五大股東占股已經達到74.65%，該類利益群體往往更注重長期利益，增加內部積累以實現公司價值增值。為了公司可持續發展，穩定經營，海瀾之家可以考慮采用低正常股利加額外股利的分配政策。在公司盈利出現較大增長后，視實際情況分配部分額外股利給股東，這樣的彈性分配政策可以更好地兼顧公司與股東的共同利益。

4.4 持續提升運營能力保證公司穩健發展

公司的財務活動不是相互孤立的，相互之間具有關聯性。通過查閱財務報告數據可知海瀾之家在最近幾年各種營運能力指標增長率都呈現出下降的趨勢，且間歇性地出現資金短缺問題。因此，要想優化股利分配政策、保持股利支付穩定需要公司增強運營能力來提供保障。可以通過優化存貨管理、提高庫存周轉率以解決庫存積壓問題，同時公司還必須留出足夠的盈余以應對日常經營活動的大量資金需求，包括公司自身發展所需資金的投入、項目收購等。

5 結語

本文基于財務戰略矩陣視角對海瀾之家2012—2022年股利分配政策進行了分析，發現其存在與財務戰略矩陣不契合的問題，如在資金短缺年份中股利支付率水平較高且分發形式單一。海瀾之家應對其股利分配政策進行優化與完善，可以在制定股利分配政策時參考財務戰略矩陣狀態，在資金短缺年份應適當降低股利支付率，保持股利支付率穩定；同時，考慮實行低正常股加額外股利分配制度，有助于公司更好地運營發展。根據財務戰略矩陣對股利分配政策的指導作用，將其應用于公司股利分配政策的制定具有研究意義。