分行業信息披露能提高業績預告質量嗎？
——基于準自然實驗的證據

張家慧 宋順林 趙玲 王彥超

(1.貴州財經大學會計學院，貴州 貴陽 550025；2.中央財經大學會計學院，北京 100098；3.西華大學經濟學院，四川 成都 610039)

一、引言

信息披露制度是注冊制改革的重點內容，完善的信息披露監管體系是證券市場健康穩定發展的重要保障。為了督促公司及時把經營信息傳遞給投資者，中國證監會建立了半強制的業績預告披露制度，以幫助投資者清晰地了解公司經營狀態的變化。業績預告作為上市公司信息披露的重要方式，旨在提供公司未來預期盈余的信息，降低信息不對稱程度。然而，從我國上市公司業績預告制度執行效果來看，其并未在防范內幕交易、降低股價波動風險、警示投資者等方面發揮有效作用(何威風等，2021)，上市公司頻繁修正業績預告引發了新的監管風險(李曉溪等，2019)。2020年10月，國務院發布《關于進一步提高上市公司質量的意見》明確指出，要努力完善資本市場信息披露制度建設，提高財務信息透明度，助推上市公司高質量發展。在這一背景下，如何進一步提高業績預告披露質量成為當前亟待解決的重要問題。

關于管理層策略性披露業績預告的動機，國內外學者分別基于微觀企業和宏觀市場兩個層面展開研究，從激勵或約束的角度考察了企業內在特質或外部環境變化對公司業績預告質量的影響，但未充分結合我國半強制業績預告的制度背景，關于上市公司強制性信息披露義務是否對管理層策略性信息披露行為存在溢出效應的討論空間尚且較大。管理層通常通過自愿性信息披露和強制性信息報告來降低其與外部投資者之間的信息不對稱(張然和張鵬，2011；魯桂華等，2017)，強制性的行業信息披露向投資者傳遞了公司的經營情況和潛在風險，可能會影響管理層策略性信息披露決策的成本收益函數，進而導致管理層業績預告的披露行為發生改變。

證券交易所為穩步推進分行業信息披露監管而陸續發布的行業信息披露指引，有助于投資者了解公司經營的全貌和評估公司的真正價值(趙玲和黃昊，2022a)。行業信息披露指引作為分行業信息披露監管的基本規則載體，主要強調了與上市公司業務相關的行業信息和經營性信息的披露，從行業視角審視公司的經營成果。行業公司依據指引在年度報告中披露主要業務的經營情況、經營財務數據、外部環境及行業態勢、風險因素等信息，一方面可以提高公司的信息透明度，有利于上市公司掌握同行公司的盈利潛力和行業整體發展趨勢，降低公司對未來預期盈余的不確定性；另一方面可以幫助其他信息使用者對行業公司財務信息、經營業務、商業模式等進行橫向比較，降低信息收集成本，發揮外部治理作用，約束管理層在會計信息生產過程中的機會主義行為(趙玲和黃昊，2022b)。基于此，本文利用滬深交易所分批次頒布行業信息披露指引這一準自然場景，構建雙重差分模型，分析分行業信息披露是否會影響公司業績預告披露質量。

本文可能的邊際貢獻在于：第一，從新的視角探究了管理層策略性披露業績預告的影響因素，分析了以行業為維度的信息披露對業績預告質量的影響。研究發現，行業信息披露能夠改善信息環境和提高上市公司的監管風險，促使管理層戰略性地調整業績預告披露質量。

第二，基于滬深交易所分批次頒布行業信息披露指引這一準自然實驗場景，考慮行業動態信息披露對市場信息環境的整體影響，更好地認識和解析在行業監管制度下，公司強制性信息披露義務增加如何改變管理層業績預告披露決策，是對現有文獻的重要補充。

第三，為分行業信息披露監管的有效性提供了直接證據和更深入的思考，對進一步基于行業層面推進財務信息與非財務信息相結合的監管工作具有一定的參考價值。

二、制度背景

為提高我國財務信息透明度，中國證監會長期以來規范上市公司信息披露內容，要求公司披露更多能揭示行業共性和市場潛在風險的信息，并對這些信息進行有效監管。為此，滬深交易所自2013年起頒布行業信息披露指引，并據此對上市公司的信息披露內容進行差異化監管(李曉等，2022)。行業信息披露指引的行業選取標準主要是關注社會發展熱點行業和重點監管行業，旨在規范上市公司在特定行業中的信息披露行為，包括披露業務模式、主要產品或服務、競爭格局等信息，財務指標和會計政策披露要求，以及特定行業面臨的風險因素等。如《深圳證券交易所創業板行業信息披露指引第2號——上市公司從事藥品、生物制品業務》明確生物醫藥類公司在定期報告中披露關于藥品研發和注冊的相關信息，這有助于投資者更好地了解公司的核心業務和運營情況；《深圳證券交易所行業信息披露指引第15號——上市公司從事電力相關業務》要求上市公司區分電源種類和經營區域，對經營情況、財務指標進行披露，這有助于投資者評估公司在特定行業中的財務狀況和績效。

此外，行業信息披露指引還被看作是分行業信息披露監管的基本規則載體，是落實“以信息披露為中心”監管理念的重要監管依據。自我國資本市場實行分行業信息披露監管以來，交易所根據《上市公司行業信息披露指引》等對上市公司披露的財務報告進行審核，并通過發放問詢函的方式對虛假信息或不完整、不合規的信息披露問題實施監管(陳運森等，2019)。因此，在分行業信息披露監管模式下，行業信息披露指引的頒布實施一方面強化了上市公司的強制性披露義務，增加上市公司定期報告中行業經營性信息的含量，降低投資者與上市公司之間的信息不對稱，另一方面幫助監管人員發現業務本質，強化“刨根問底”式問詢(陳蔚恒和李杲，2018)，提高上市公司所面臨的監管風險。

近年來，我國努力完善信息披露監管機制，健全分行業信息披露體系，旨在提高資本市場信息披露質量。2020年10月，國務院《關于進一步提高上市公司質量的意見》明確提出，上市公司應當以投資者需求為導向，完善分行業信息披露標準，優化披露內容，增強信息披露針對性和有效性。隨著部分行業和公司發展階段和價值呈現維度逐漸多樣化，交易所及時對行業信息披露指引做出了適當的更新，在確保信息披露簡明清晰的同時，促使上市公司披露更多的關鍵行業經營性信息，實現更全面、準確和透明的信息披露。

三、理論分析和研究假設

在分行業信息披露監管下，滬深交易所基于行業間經營模式和業務的差異性，頒布行業信息披露指引，制定了行業關鍵指標和差異化披露標準，強化公司財務數據與行業信息的關聯程度，從行業視角反映公司的經營成果。從理論上看，分行業信息披露可能從以下方面對管理層的業績預告披露決策產生影響：

第一，行業信息披露提高了上市公司對外披露的行業經營性信息含量，影響企業管理層的機會主義成本，改變其機會主義披露策略。管理層作為公司的內部人，掌握著外部市場參與者不甚了解的有關公司未來經營情況的私有信息(李馨子和肖土盛，2015)，他們會利用該信息優勢，策略性地發布業績預告以攫取私人利益(Cheng et al.，2013)。然而，分行業信息披露政策能夠提高投資者與管理層之間的信息透明度。分行業監管實施后，監管人員在統一監管標準的前提下對來自同一行業或從事同類經營業務的上市公司進行監管，對上市公司組織架構、經營模式、工藝流程和財務情況等的把握更加全面，并促使上市公司依據行業信息披露指引要求對外披露真實的經營性信息，降低上市公司違法違規行為發生的可能性。此外，分行業信息披露制度要求企業披露與特定行業相關的重要信息，涵蓋了更廣泛的內容和指標，提高了投資者所獲取信息的完整性和準確性，幫助投資者更為充分地理解和掌握公司的經營情況(趙玲和黃昊，2022a)，更好地識別和判斷公司的未來盈利能力，降低信息不對稱程度。例如，要求汽車制造行業的公司披露報告期內新增門店數量、已簽訂但未履行完畢的主要訂單情況，以及整車和零部件產銷量、收入和成本等關鍵技術指標，投資者將這些指標和趨勢與公司毛利率水平相結合，能夠判斷公司毛利率水平的合理性，感知公司的潛在經營風險，識破其機會主義披露行為。在此情況下，若公司仍堅持披露與實際情況相差較大的業績預告，就會引起投資者的討論和監管部門的注意，加劇自身監管壓力和訴訟風險。因此，分行業信息披露政策能夠通過增加管理層隱瞞壞消息的成本，抑制管理層的機會主義行為，迫使其披露高質量的業績預告。

第二，行業信息披露增加了行業信息溢出，通過強化同行企業間的同儕效應，借助外部監督的治理機制迫使企業改善業績預告質量。同儕效應在財務研究中是指企業做出的決策會受到同行企業類似活動的影響(Roychowdhury et al.，2019)，導致具有相似特征的企業在決策上呈現某種交互影響的現象，其產生的基本前提和關鍵因素是便利的信息交互方式以及標準化的信息傳遞流程(焦媛媛和李智慧，2020)。由于同一行業中的公司是相互依存的，單一公司的披露決策會受同行業其他公司決策的影響(Seo，2021)。在分行業信息披露監管下，行業信息披露指引的頒布有助于降低市場中介機構收集和分析公司經營信息的成本，進一步加速同行之間的信息溢出效應。此時，外部監督機制發揮的作用更為充分(趙玲和黃昊，2021)。分析師作為資本市場重要的信息中介，能夠促進信息傳播和解讀，被視為公司管理層的外部監督者，他們通常會利用自身的專業知識收集和整理所關注的上市公司信息，向資本市場的投資者發布研究報告，幫助投資者更加了解上市公司，洞悉上市公司的真實業績(楊棉之和劉洋，2016)。分行業信息披露監管政策的實施幫助分析師以更低的成本獲得行業內公司經營性關鍵信息，加快了同行業企業間的信息流動，強化了同行業企業群組的同儕效應，迫使管理層根據行業內其他企業的經營情況對未來盈余做出合理估計。同時，由于“點名效應”的存在(Schmidt and Tyler Jr，1975)，若同類企業的行業關鍵指標相當時，有偏見的業績預告可能會被公司的外部監督機構看作異常值，為公司帶來監管風險和聲譽損失(Skinner，1994；Skinner，1997)。因此，在外部監督機制發揮作用的情況下，管理層傾向于披露高質量的業績預告。此外，外部監督力度的提高，還能降低委托代理成本(Jensen and Meckling，1976)，減少大股東或管理層的機會主義行為，管理層會為了避免法律訴訟和融資成本的提高，傾向于披露更多、更精確的信息(袁振超等，2014)。

第三，行業信息披露增加了企業間信息可比性，降低了未來盈利對管理層和投資者的不確定性。當公司與行業內其他公司的信息具有較強的可比性時，這些比較信息能夠對公司管理層的業績預告產生較大的參考價值(陳翔宇等，2015)。管理層通過將企業與同行業中其他企業的財務和非財務信息進行比較分析，更好地判斷公司未來發展趨勢。企業間較高的信息可比性可以幫助管理層以較低的成本獲取較多對預測未來業績有用的信息，進而提供更高質量的業績預告。此外，外部投資者也可以通過對比同行信息提高對公司價值和未來經營風險的感知程度，更好地理解和評價公司業績(De Franco et al.，2011)。在行業總體增長穩定的情況下，公司披露的關于經營情況等方面的信息能夠降低投資者的信息處理成本，進而影響其對行業內其他公司未來盈余能力的判斷(李青原和王露萌，2020)。當投資者能夠較準確地估計管理層披露信息的精度時，他們就會對偏離預期精度水平的業績預測持懷疑態度(Rogers and Stocken，2005)，并使用經審計的財務報告評估預測是否可信(Cheng et al.，2013)，此時管理層很難通過操縱業績預告精確程度獲得超額回報，即分行業信息披露監管政策能夠通過提高行業內公司的信息可比性，使管理層提高業績預告披露質量。

綜上所述，本文認為，在行業監管下，公司披露行業經營性信息一方面能夠提高公司的信息透明度，使管理層難以隱藏壞消息；另一方面該政策會加速同行之間的信息溢出和比較，不僅可以降低管理層對未來盈余的不確定性，還會對公司形成同儕壓力，提高潛在的訴訟風險，使其在外部監督機制下減少策略性的機會主義行為，即在該政策的影響下，公司會傾向于提高業績預告質量。由此，本文提出研究假設：

H1：分行業信息披露會促使公司提高業績預告質量。

四、樣本選擇和模型設計

(一)樣本選擇

本文以2010—2020年滬深A股非金融上市公司為研究對象，探究分行業信息披露政策對公司信息披露策略的影響。上市公司業績預告數據來自Wind數據庫。公司遵守行業信息披露指引的情況，主要以滬深交易所頒布的行業信息披露指引為基礎，根據文件具體內容，結合上市公司所處行業、主營業務范圍和年報披露的是否遵守特殊行業信息披露指引等信息進行判斷。其他財務數據均來自CSMAR數據庫和Wind數據庫。

為保證研究的可靠性，本文還對基本樣本進行了篩選與處理，過程如下：(1)剔除在樣本期內行業經營性數據信息的披露義務發生改變的公司樣本；(2)剔除當年被標記為ST、*ST的公司樣本；(3)剔除上市年限小于1年的公司樣本；(4)剔除資不抵債的公司樣本；(5)剔除財務數據缺失的公司樣本。

此外，本文在驗證假設時，剔除開區間估計和定性估計的業績預告樣本，且在計算業績預告偏差時，僅保留年度業績預告樣本，最終獲得2993家上市公司共15224個有效觀測值。同時，為避免異常值對回歸結果產生潛在影響，本文還對連續變量進行了縮尾處理。具體遵守行業信息披露指引的行業分布情況如表1所示。

表1 遵守行業信息披露指引的行業分布情況

(二)模型設計

本文基于滬深交易所分批次頒布行業信息披露指引這一準自然實驗事件，建立多期雙重差分模型，并控制年份固定效應和個體固定效應。此外，本文所有回歸模型均采用公司層面聚類的穩健標準誤估計。具體模型如下所示：

1.被解釋變量

本文選取業績預告偏差(Width)作為業績預告質量的代理變量。參考王玉濤和王彥超(2012)，業績預告偏差(Width)用業績預告寬度表示。寬度越小，業績預告質量越高。具體定義如下：

其中，upper為閉區間上限，low為閉區間下限。

2.解釋變量

針對處理組的期前前后檢驗模型，變量POST取1表示政策沖擊年，為執行行業信息披露指引后的年度，取0表示執行之前。針對所有上市公司的漸近差分檢驗模型，變量Treat取1表示為處理組，取0表示為對照組，即兩者的交乘項Treat×POST表示公司當年是否執行分行業信息披露政策。

3.控制變量

本文借鑒Ajinkya et al.(2005)、袁振超等(2014)、孟焰和王英允(2019)的研究，選擇如下控制變量：公司規模Size、公司資產負債率Lev、賬面市值比BM、資產收益率ROA、第一大股東持股比例Top、機構投資者持股比例Instit、公司年齡Age、預告期間長短Days、股權性質SOE、審計事務所是否“四大”Big4、公司是否虧損Loss。同時，本文控制年度固定效應(Year)和公司固定效應(Firm)。具體變量定義見表2。

表2 變量定義

(三)描述性統計

表3列示了有關變量的描述性統計結果。在樣本期間，17%左右的A股上市公司受到分行業信息披露監管的影響，按要求披露行業經營性信息。此外，樣本公司的業績預告偏差Width均值(中位數)在0.25(0.18)左右，與王玉濤和王彥超(2012)的研究相似。其他變量均值與過去文獻基本一致。

表3 變量的描述性統計結果

五、實證結果與分析

(一)回歸分析

對模型(1)的回歸結果如表4所示。針對管理層業績預告偏差(Width)，核心解釋變量Treat×POST在5%水平上顯著為負，系數為-0.019，表明相比未遵守行業信息披露指引的公司，遵守行業信息披露指引的公司在受到分行業信息披露監管后，降低了2%左右的業績預告寬度，提高了業績預告質量。也就是說，表4的結果支持了假設H1，說明分行業信息披露政策對提高管理層業績預告質量具有積極的溢出作用。一方面，分行業信息披露政策會加速同行之間的信息溢出和比較，降低管理層對未來盈余的不確定性；另一方面，行業信息披露指引的頒布旨在幫助投資者了解公司真實的價值和潛在的風險，而公司按照指引要求在年報中披露相關行業經營性信息后，管理層很難通過操縱業績預告精確度隱瞞有關公司風險或經營情況的信息而獲得收益，并且管理層在較大的同儕壓力下若披露偏差較大的業績預告，可能導致自身訴訟風險的提高。因此，分行業信息披露政策實施后，管理層提高了業績預告質量，表現為業績預告偏差下降。

表4 分行業信息披露監管與業績預告質量

(二)機制檢驗

Basu(1997)認為，會計穩健性是指公司在財務報告中確認壞消息比確認好消息更及時。也就是說，較高的會計穩健性意味著較少的管理者機會主義動機和較高的公司信息透明度。根據前文所述，分行業信息披露政策能夠緩解管理層與股東之間的委托代理問題，通過增加上市公司的監管壓力，促使其披露高質量的信息，提高企業的會計穩健性水平(林鐘高和李文燦，2021)。結合郭慧婷和趙小雪(2022)的研究發現，即會計穩健性與管理層業績預告樂觀偏差呈顯著的負相關關系，本文預測，分行業信息披露監管政策提高有關行業公司的會計穩健性是其改變管理層策略性披露業績預告行為的潛在渠道。借鑒Basu(1997)、Khan and Watts(2009)、林鐘高和李文燦(2021)的研究，本文使用C-score指數作為衡量上市公司會計穩健性的代理變量，C-score值越大，表示會計穩健性越高。將該值作為被解釋變量代入模型(1)中，回歸結果如表5列(1)所示。核心解釋變量Treat×POST的系數為0.017，在1%水平上顯著，表明分行業信息披露監管政策能夠提高上市公司的會計穩健性水平，意味著會計穩健性的增強是分行業信息披露監管提高管理層業績預告披露質量的重要途經。

表5 分行業信息披露監管對業績預告披露質量的影響渠道

分行業信息披露指引要求公司公布能夠揭示行業共性的個性化關鍵經營性指標，通過強化同行企業間的信息對比，加劇同儕壓力，倒逼管理層披露高質量的業績預告；同時會計信息可比性的提高通過降低外部信息使用者的信息獲取、處理和分析成本，提高他們對公司潛在風險和真正價值的感知能力，幫助投資者更好地理解和評價公司業績，迫使管理層提高其業績預告質量。因此，本文將進一步考察分行業信息披露指引的實施對企業會計信息可比性的影響。參考周冬華和楊小康(2018)的研究，本文使用同行業兩個公司的總應計利潤差異的絕對值(Diff_TA)來衡量兩個公司的會計信息可比性，其中，公司的總應計=(營業利潤 經營活動現金凈流量)/期初總資產。為了更好地理解，本文對該值乘以-1，調整后的數值越大，意味著公司的會計信息可比性越高。將該值作為被解釋變量代入模型(1)中，回歸結果如表5列(2)所示。核心解釋變量Treat×POST的系數為0.037，在1%水平上顯著，表明分行業信息披露監管政策能夠提高上市公司的會計信息可比性。結合現有研究，會計信息可比性越高，管理層業績預告披露質量越高。這意味著會計信息可比性的提高是分行業信息披露監管提高管理層業績預告披露質量的另一重要途經。

(三)調節效應

1.信息環境的調節效應

分行業信息披露政策的實施幫助外部投資者獲得公司的行業經營性信息，降低了與管理層的信息不對稱程度，進而抑制管理層隱瞞壞消息的動機，使其披露高質量的業績預告。公司信息環境會對兩者的關系產生影響。本文基于Dechow and Sloan(1995)提出的修正Jones模型計算操縱性應計盈余質量，用其絕對值來度量企業內部信息環境，該值越大，說明信息不對稱程度越高。具體地，根據期初應計盈余質量的絕對值將樣本分為高低兩組，若該指數高于年度均值，則DA為1，否則為0。根據表6列(1)的結果，DA×Treat×POST的回歸系數顯著為負，說明公司的信息不對稱程度越高，分行業信息披露監管政策對管理層業績預告偏差的負向影響越大，表明分行業信息披露政策通過規范上市公司對外披露的行業經營性信息，降低外界與管理層的信息不對稱程度，使管理層很難通過夸大經營業績來隱藏壞消息，即信息環境在分行業信息披露政策對業績預告質量的積極影響中發揮了重要的調節作用。

表6 調節效應檢驗

2.外部監督的調節效應

證券分析師在資本市場中扮演著重要的角色，通過運用專業知識搜集、整理、分析上市公司相關信息，發揮外部監督作用。分行業信息披露加快了同行企業間的信息流動，降低了分析師獲取信息的成本，分析師關注度提高，促使上市公司披露更高質量的業績預告。而對于行業信息披露指引實施之前已有較高分析師關注度的上市公司，分行業信息披露政策對業績預告質量產生的影響程度相對較小。本文根據對公司進行過跟蹤分析的分析師(團隊)數量和分析師發布的公司盈余預測跟蹤報告數量將樣本分為高低兩組，若分析師(團隊)數量或跟蹤報告數量低于年度中位數，則Analyst或Report為1，否則為0。根據表6列(2)(3)的結果，Analyst×Treat×POST和Report×Treat×POST的回歸系數均顯著為負，表明上市公司分析師關注度越低，行業信息披露政策對業績預告質量的積極影響越顯著，外部監督機制成立。

3.企業風險的調節效應

首先，公司法律訴訟風險的差異會導致公司信息披露治理的差異，為緩解監管風險，管理層會采取措施改善業績預告質量。本文進一步檢驗公司監管風險對分行業信息披露監管與公司業績預告質量的調節作用。當公司面臨較高的訴訟風險時，管理層會提高信息披露水平，尤其是壞消息的披露(張然和張鵬，2011)。當公司經營業績較差時，管理層可以通過操縱業績預告而向市場傳遞公司具有高業績水平的信號(McNichols，1999)；但在實際業績宣告后，投資者發現管理層未真正扭轉業績時，可能會給公司帶來訴訟，甚至造成聲譽損失，導致更高的企業資本成本(董南雁等，2017)。因此，在分行業信息披露監管下，公司面對壞消息時，管理層會發布更準確的業績預告降低潛在的法律風險。參考孟焰和王英允(2019)的研究，本文將發布為“預減”“預虧”“首虧”“續虧”的業績預告劃歸為壞消息預告，Bad為1，否則為0?；貧w結果如表6列(4)所示。交乘項Bad×Treat×POST系數在1%水平上顯著為負，說明在分行業信息披露監管下，壞消息潛在的法律風險和操縱性收益的減少會加大行業信息披露對業績預告偏差的負面影響，更好地改善業績預告質量。

其次，公司所處的法律制度環境將影響管理層的業績預告行為決策。在法治水平高的地區，上市公司面臨的外部監管更嚴格(鄭建明和孫詩璐，2021)，分行業信息披露監管帶來的增量效應并不明顯；而在法治水平較低的地區，更容易產生違規風險，受到外界關注。因此，在法律制度環境較差的地區，公司受到的監管壓力更大，隱瞞真實信息而引起的訴訟風險也更大。本文根據《中國分省份市場化指數報告》(王小魯等，2021)中的“中介組織發育和法律得分”，將各地區按年份分為法律制度環境高與低兩組，若上市公司辦公所屬省份在法制環境較低的地區，則Mkt為1，否則為0?；貧w結果如表6列(5)所示，Mkt×Treat×POST的回歸系數在5%水平上顯著為負，說明相比處于高法制環境的公司，處于低法制環境的公司更可能感知分行業信息披露監管所帶來的法律風險，進而做出降低業績預告偏差的決策。

再次，分行業信息披露政策要求上市公司披露行業經營性信息，這能使投資者了解公司潛在的經營風險和未來盈利情況，降低管理層進行策略性信息披露可獲得的超額回報，迫使其披露高質量的業績預告。在此情況下，若分行業信息披露政策反映公司真實的經營風險是導致管理層改善業績預告質量的原因之一，則應該能觀察到：在公司經營風險更大時，分行業信息披露監管政策頒布后其管理層會更傾向于提高業績預告質量。因此，參考已有文獻，本文使用盈余波動性作為公司經營風險的代理變量，即若公司前3年凈資產收益率ROA的標準差高于樣本中位值，則認為公司存在較大的經營風險，Risk為1，否則為0。根據表6列(6)的結果，Risk×Treat×POST的回歸系數顯著為負，說明公司的經營風險越高，分行業信息披露監管政策對管理層業績預告偏差的負向影響越大，公司的經營風險在分行業信息披露政策對業績預告質量的積極影響中發揮了重要的調節作用。

(四)穩健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

本文主要采取多期雙重差分模型對假設進行檢驗，因此，需要進一步研究樣本是否滿足平行趨勢假設。本文定義了5個年份虛擬變量， 即Before2、Before1、Current、After1和After2，分別代表遵守行業信息披露指引前2年(以上)、前1年、政策當年、政策后1年和政策后2年(以上)。然后將模型(1)的Treat×POST替換成上述5個時間虛擬變量，回歸結果如表7所示，平行趨勢如圖1所示。

圖1 平行趨勢(Width)

表7 行業信息披露監管的動態影響分析

由表7和圖1可以看出，在行業信息披露指引頒布前，處理組和控制組的變化趨勢不存在顯著差異，模型基本滿足平行趨勢假設。此外，After1和After2的系數顯著為負，進一步說明分行業信息披露監管對公司管理層業績預告質量存在顯著的積極影響，但存在滯后。

2.基于PSM-DID的檢驗

此外，考慮到控制組和實驗組之間可能存在潛在的系統性差異，本文采取傾向性得分匹配法(propensity score matching，PSM)來緩解對這方面問題的擔憂。具體是基于模型(1)中所選取的控制變量，采用最近鄰半徑匹配無放回的方法重新構造控制組樣本，并基于PSM配對樣本構建了雙重差分模型，直接比較上市公司受到行業信息披露政策影響前后業績預告質量的變化。平衡性檢驗結果如表8所示，表明匹配后實驗組和控制組的變量間不存在顯著差異。

表8 平衡性檢驗結果

本文進一步對基于PSM的配對樣本進行回歸，結果如表9列(1)所示，分行業信息披露監管顯著降低了管理層業績預告偏差，改善了業績預告質量，表明本文結果穩健。

表9 穩健性檢驗

3.控制自愿性業績預告樣本

考慮到本文結果可能是由管理層自愿性業績預告披露動機所驅動的，本文將管理層自愿披露業績預告啞變量Voluntary作為控制變量加入模型(1)重新回歸。其中，若公司當年進行自愿業績披露，Voluntary為1，若公司當年強制披露或沒有披露，Voluntary則為0。1回歸結果如表9列(2)所示，核心解釋變量Treat×POST的系數依然顯著為負，說明本文結果穩健。

4.遺漏變量的影響

袁振超等(2014)的研究表明，公司的代理成本是影響業績預告披露質量的重要因素，公司的代理成本越低，管理層對外披露的業績預告精確度會越高，即兩者之間存在顯著的負相關關系。因此，在分行業信息披露監管下，可能存在其他遺漏變量引起公司的代理成本發生改變，進而使管理層披露高質量的業績預告。此外，業績預告策略性披露決策還受到公司股權結構的影響。股權集中度越高的公司，管理層的權力越有限，可能存在大股東為了私利利用自身的控股地位對管理層的業績預告披露決策進行干預的情況。為了避免上述兩方面潛在因素對研究結果的影響，本文進一步控制公司的代理成本和股權結構。具體地，參考宋云玲等(2022)的研究，在模型(1)中加入第一類代理成本AC1、第二類代理成本AC2和股權制衡度Herf5作為控制變量，回歸結果如表9列(3)所示。在控制潛在遺漏變量后，系數Treat×POST仍顯著為負，說明本文研究結論未受到潛在遺漏變量的影響。

5.排他性解釋

首先，公司治理可能是影響業績預告質量的重要因素之一。前文認為，分行業信息披露制度能夠提高同行信息可比性和同儕壓力，促使上市公司管理層披露高質量的業績預告以避免監管風險和應對外部投資者對公司高質量信息的需求。除此之外，是否還有其他的影響路徑？現有文獻表明，公司治理結構對管理層的業績預告披露行為具有約束作用。Karamanou and Vafeas(2005)研究發現，在具有更有效的董事會和審計委員會結構的公司中，管理層更有可能發布準確的盈余公告；高敬忠和周曉蘇(2009)研究表明，公司的獨立董事比例與管理層業績預告的精確程度呈正相關關系。因此，為避免研究結果是來自公司治理驅動的擔憂，本文在基本模型中加入董事會規模Board和獨立董事人數Indpt作為控制變量，重新對模型進行回歸，結果如表9列(4)所示，關鍵解釋變量Treat×POST的系數依然保持顯著，說明公司的治理結構不能解釋本文的研究結論。

其次，宏觀經濟不確定性也可能是影響業績預告質量的重要因素之一(Kitagawa，2021)。已有文獻主要考察經濟政策不確定性如何影響管理層的業績預告披露決策，如Baginski and Rakow Jr.(2012)提出，當經濟政策不確定性較高時，管理層會為了降低融資成本而發布業績預告向外界傳遞關于公司未來收益的信息；周楷唐等(2017)從政策不確定的角度，發現管理層為了緩解信息不對稱和提高流動性，傾向于披露精確度較高的業績預告。因此，本文在基本模型中加入經濟政策不確定性程度作為控制變量，以排除由宏觀經濟不確定性帶來的干擾。參考李增福等(2022)的研究，本文使用Baker et al.(2016)創建的經濟政策不確定指數(economic policy uncertainty index，EPU)來衡量我國經濟政策不確定程度。2由于EPU是時間序列變量，所以本文在基準回歸模型中沒有控制年份的時間固定效應，而是借鑒李增福等(2022)的做法，在控制變量中加入GDP增長率、M2增速、物價指數等宏觀變量。3回歸結果如表9列(5)所示，表明本文的研究結論未受到宏觀因素的影響。

最后，由于我國上市公司是被允許對前期發布的業績預告進行修正的，因此本文樣本中還存在上市公司對業績預告進行修正的情況。這意味著業績預告質量的提高可能并不是由于公司受到了分行業信息披露政策的影響，而是存在潛在的關鍵因素改變了管理層業績預告的策略性信息披露行為，即上市公司的業績預告修正行為可能會影響本文的研究結果。因此，為提高研究結論的可靠性，參考何威風等(2021)的研究，本文剔除了業績預告修正的公司樣本后重新對模型(1)進行回歸，結果如表9列(6)所示，分行業信息披露監管政策對業績預告質量的正向影響依然成立，表明前述研究成果依然穩健。

6.上交所廢止部分行業信息披露指引

上交所于2021年1月廢止了石油和天然氣開采、環保服務、航空運輸、醫療器械、集成電路、廣播電視傳輸服務、農林牧漁、影視、黃金珠寶飾品、水的生產與供應、航空/船舶/鐵路運輸設備制造這11項行業信息披露指引。因此，參考張家慧和趙玲(2024)的研究，本文在穩健性檢驗中加入對上述上交所行業信息披露監管政策變化的實證檢驗，具體是保留上交所政策廢止前后兩年(2019—2022年)的公司樣本，此時，若年份在2021年及以后，則Post0為1，否則為0。同時，將在該樣本期間一直受到行業信息披露監管政策影響的上交所上市公司作為對照組，Treat0為0；而實驗組則是因廢止以上11項指引導致其行業信息披露義務發生變化的上交所上市公司，Treat0為1?；貧w結果如表9列(7)所示，Treat0×Post0的系數不顯著，說明行業信息披露指引政策的廢止對管理層業績預告披露質量的影響不大。

7.業績預告質量的替代變量

參考Ajinkya et al.(2005)、李曉溪等(2019)的研究，本文還以業績預告樂觀程度Bias作為業績預告質量的代理變量，具體是管理層盈余預告值與實際值偏差的絕對值與期初市值的比值來衡量，該值越小，表示業績預告質量越高。回歸結果如表9列(8)所示，與主檢驗一致，表明業績預告質量的變量度量不影響本文研究結論。

8.安慰劑檢驗

本文使用安慰劑檢驗考察研究結果是否是由偶然因素引起。具體是采用隨機抽樣重新確定構成處理組的樣本公司和受到政策影響的時間并進行回歸分析，重復1000次上述過程形成待檢驗的安慰劑處理組，觀察回歸系數的分布情況。結果如圖2所示，估計系數以0為中心呈正態分布，符合安慰劑檢驗的預期。且實際估計系數為小概率事件，說明本文主回歸結果的估計系數是受到真實分組因素的影響，并不是由偶然因素引起的，即可排除其他隨機因素對結果的干擾。

圖2 安慰劑檢驗的估計系數分布

六、結論與建議

本文以我國分批次頒布行業信息披露指引為背景，并結合半強制業績預告制度的特點，從交易所差異化監管的角度，運用雙重差分模型研究了分行業信息披露政策對管理層業績預告披露行為的影響。研究發現，在分行業信息披露制度引起信息不對稱程度降低和監管壓力提高的情況下，管理層會降低業績預告偏差以規避風險和滿足外界投資者對于高質量信息的需求；且該結果受到公司信息環境、外部監督和法律訴訟風險的影響，即當公司的信息不對稱程度越大、面臨的外部監督水平越弱或法律訴訟風險越大時，分行業信息披露制度對業績預告質量的正向影響越顯著。此外，作用機制檢驗結果顯示，分行業監管政策通過提高上市公司的會計穩健性和會計信息可比性，對管理層的業績預告披露質量產生影響。

依據上述研究結論，本文提出如下建議：首先，監管部門一方面應繼續推進分行業信息披露制度的完善工作，結合行業特征和屬性，鼓勵或強制上市公司披露更多能夠揭示企業真實價值和潛在風險的非財務信息，并加強對公司信息披露的監管；另一方面應對分行業監管輔以有效的制度安排，激勵上市公司披露更多的業績信息，構建更為持續和透明的信息環境。其次，在分行業信息披露監管下，上市公司可以利用同行業其他公司披露的行業經營性信息進行對比，掌握行業未來整體的發展趨勢和盈利方向，對公司自身的經營情況有更好的理解，發布高質量的業績預告以避免分行業信息監管帶來的訴訟風險和滿足外部的信息需求，通過改善信息環境而提升競爭優勢。最后，在分行業信息披露監管下，投資者應當充分利用同行間和供應鏈上的行業經營性信息，了解公司的未來盈利情況，結合公司披露的業績預告等信息，做出有效的投資決策。 ■

注釋

1.參考李曉溪等(2019)的研究，本文將“預警類型”為“略增”“略減”“續盈”“不確定”的業績預告確認為自愿業績預告，而“預警類型”為“預增”“預減”“首虧”“續虧”“扭虧”的業績預告確認為強制業績預告。此外，由于原中小板公司已于2006年全部適用強制業績預告政策，直至2019年才轉為符合條件的強制披露，且深交所于2012年要求全體創業板公司披露業績預告，因此這些公司的Voluntary都為0。

2.由于本文使用年度數據，因此對當年12個月的指數取算術平均數并除以100，得到中國經濟政策不確定指數的年度數據。

3.由于可獲得的固定資產投資價格指數只到2019年，因此與主回歸相比，此處的回歸樣本減少。