錫業(yè)股份：行業(yè)供需格局趨緊　龍頭有望充分受益

賀天瑞

材料作為人類文明的基石，人類文明的每一次深刻變革都離不開對(duì)材料的創(chuàng)新，也會(huì)帶來新的周期。隨著中國新質(zhì)生產(chǎn)力的蓬勃發(fā)展，高端制造升級(jí)的過程中也將伴隨著材料體系的升級(jí)，這也勢(shì)必將帶動(dòng)部分金屬元素迎來新的需求周期。若再結(jié)合資源的“自主可控，安全可靠”等戰(zhàn)略屬性、資源的供給瓶頸，相關(guān)商品的價(jià)格中樞及資本市場(chǎng)權(quán)益標(biāo)的的估值中樞有望共振上移。

錫業(yè)股份（000960）是歷史悠久的全球錫行業(yè)龍頭，集探、采、選、冶、深加工及供應(yīng)鏈為一體，精煉錫產(chǎn)量近年穩(wěn)居世界第一，錫資源儲(chǔ)備全球第一，2022年公司資源儲(chǔ)量占據(jù)全球錫資源儲(chǔ)量14.5%。2022年公司錫金屬國內(nèi)市場(chǎng)占有率為47.78%，全球市場(chǎng)占有率為22.54%。隨著錫行業(yè)進(jìn)入上行周期，公司有望充分受益。

全球錫業(yè)龍頭，多品類一體化布局

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錫業(yè)股份是擁有百年傳承歷史的全球錫行業(yè)龍頭。公司改制成立于1998年11月，前身可追溯至清光緒年間創(chuàng)辦的個(gè)舊廠務(wù)招商局，于2000年在深交所掛牌上市。經(jīng)過140年的積淀和上市20余年的高速發(fā)展，公司目前已形成錫、銅、鋅、銦等金屬礦的勘探、開采、選礦、冶煉及錫材、錫化工有色金屬深加工的產(chǎn)業(yè)格局，擁有錫行業(yè)內(nèi)豐富的資源、最完整的產(chǎn)業(yè)鏈及齊全的產(chǎn)品門類，是國內(nèi)最大的錫生產(chǎn)加工基地。根據(jù)國際錫業(yè)協(xié)會(huì)（ITA）統(tǒng)計(jì)，公司位列2022年全球十大精錫生產(chǎn)商中第一位。

公司礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量豐富，自有礦山包括大屯錫礦、老廠分公司、卡房分公司和華聯(lián)鋅銦。公司所在地個(gè)舊地區(qū)素有世界“錫都”美譽(yù)，2022年公司擁有錫金屬保有資源量為66.7萬金屬噸，位居世界第一，奠定了公司在錫行業(yè)的龍頭地位。產(chǎn)能方面，自2005年以來公司錫產(chǎn)銷量位居全球第一，2022年公司生產(chǎn)精錫約7.7萬噸，原料自給率約31%，公司錫金屬國內(nèi)市場(chǎng)占有率為47.8%，全球市場(chǎng)占有率為22.5%。銦產(chǎn)品方面，公司銦資源生產(chǎn)基地都龍礦區(qū)擁有豐富的銦資源儲(chǔ)量，銦資源儲(chǔ)量全球第一，是全國最大的原生銦生產(chǎn)基地，2022年公司精銦產(chǎn)量全球市占率達(dá)到3.63%，國內(nèi)市占率達(dá)到10.94%，其中原生銦全球市占率約8.14%，國內(nèi)市占率約16.52%。

盈利周期性波動(dòng)明顯

業(yè)績方面，2016～2021年錫業(yè)股份營收穩(wěn)定增長，凈利潤受商品價(jià)格周期性波動(dòng)較為明顯。2023年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營收336.58億元，同比下降20.18%，系主要產(chǎn)品金屬價(jià)格同比下滑及供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)持續(xù)收縮影響所致（見圖一）；盈利端，受益于錫價(jià)上漲，公司2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤同比增長308.3%，2022 年以來受主要產(chǎn)品金屬價(jià)格波動(dòng)影響，公司歸母凈利潤出現(xiàn)下滑（見圖二）。中長期看，錫價(jià)中樞在錫行業(yè)供應(yīng)彈性偏低及需求向好的共振之下或?qū)⑦M(jìn)一步上移，公司盈利能力有望伴隨未來錫價(jià)上行趨勢(shì)迎來快速修復(fù)，看好后續(xù)業(yè)績表現(xiàn)。

研發(fā)投入方面，錫業(yè)股份研發(fā)費(fèi)用占營收比重自2020年起穩(wěn)步上升，2023年前三季度研發(fā)費(fèi)用率為0.45%，同比提升0.1個(gè)百分點(diǎn)。三項(xiàng)費(fèi)用（財(cái)務(wù)、銷售、管理）方面，2019-2022年占營收比重由4.89% 下降至3.44%，2023 年前三季度為3.44%，較2022年同期下降0.11個(gè)百分點(diǎn)。公司經(jīng)營管理效率不斷提升、降本增效成果顯著，有助于進(jìn)一步釋放利潤。

截止2023年三季度末，錫業(yè)股份預(yù)收款及合同負(fù)債3.33億元，較期初增長95.11%。公司在手訂單充足，業(yè)績有望隨產(chǎn)品交付實(shí)現(xiàn)快速增長。同時(shí)，公司資產(chǎn)負(fù)債率由2019年的60.84%下降至2023年前三季度的50.48%，反映出公司償債能力有所增強(qiáng)，進(jìn)一步提升后續(xù)經(jīng)營管理的穩(wěn)定性。

供需格局趨緊，有望充分受益

方正證券研報(bào)觀點(diǎn)指出，全球錫礦儲(chǔ)量集中分布于印度尼西亞、中國、緬甸等國家，2000年以來呈現(xiàn)整體收縮態(tài)勢(shì)。由于常年過度開采，全球主要錫礦山品位下降，資源枯竭的問題突出，供給緊張只是時(shí)間問題。近年來各國紛紛將錫列為戰(zhàn)略儲(chǔ)備，錫資源的戰(zhàn)略屬性正在逐步凸顯。

供給端，緬甸佤邦地區(qū)自2023年8月1日起全面停產(chǎn)（緬甸占全球錫礦產(chǎn)量約14%，佤邦占緬甸錫礦產(chǎn)量約90%），且近期仍無復(fù)產(chǎn)跡象，隨著時(shí)間推移，佤邦長時(shí)間停產(chǎn)帶來的減量影響將逐漸顯現(xiàn)。而受錫礦資源勘查投入相對(duì)不足的影響，全球新增錫礦項(xiàng)目較少，疊加行業(yè)資本投入長期不足，目前在投產(chǎn)的新項(xiàng)目短期內(nèi)達(dá)產(chǎn)可能性較低，短中期內(nèi)礦端較難出現(xiàn)放量增長。預(yù)計(jì)未來三年全球精煉錫始終處于供需緊平衡，價(jià)格易漲難跌。

需求端，錫消費(fèi)結(jié)構(gòu)較為集中，錫焊料不僅在現(xiàn)有錫消費(fèi)中占比最高，同時(shí)也是未來需求增速最快的領(lǐng)域之一。據(jù)ITA，2022年錫消費(fèi)主要為焊料、化工及馬口鐵，占比分別為50%、16%及12%。錫焊料下游應(yīng)用場(chǎng)景主要在光伏，汽車電子，智能裝備，家電等，考慮光伏裝機(jī)量、新能源車、人工智能等領(lǐng)域需求的快速增長，錫需求預(yù)期有望邊際改善。

總體來看，在錫供給端彈性偏低、需求端有望迎來復(fù)蘇，供需缺口不斷擴(kuò)大的背景下，錫價(jià)中樞有望進(jìn)一步上移，公司作為錫行業(yè)龍頭，有望充分受益于錫金屬價(jià)格的上漲，業(yè)績或?qū)⒂瓉硇乱惠喅砷L期。

圖一：錫業(yè)股份營收變動(dòng)情況

圖二：錫業(yè)股份歸母凈利潤變動(dòng)情況

數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券

圖三：錫業(yè)股份股價(jià)走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富choice