春季策略：三大信號待驗證　杠鈴策略仍占優(yōu)

裘翔等

經(jīng)濟數(shù)據(jù)、政策應對以及海外流動性三大右側信號將在二季度陸續(xù)得到檢驗，預計市場生態(tài)的三大變化推動A股呈現(xiàn)整體上移、杠鈴占優(yōu)和小票修復三大特征，紅利加新質生產力主題構成的杠鈴結構仍將貫穿整輪春季行情。在配置上，建議繼續(xù)堅持杠鈴策略：紅利資產做底倉，未來需更聚焦盈利和現(xiàn)金流穩(wěn)定；新質生產力主題做進攻，在活躍資金倉位系統(tǒng)性抬升前仍可積極參與。

三大右側信號將在二季度陸續(xù)得到檢驗

1）1-2 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)喜憂參半，一季度的經(jīng)濟成色有待4月中旬全面驗證。中信證券研究部宏觀組認為，3 月社融增速或回落至8.8% 左右，不過二季度在專項債和特別國債發(fā)行使用后開始回升；CPI 在階段性修正后，有望在二季度逐步抬升，到今年年底預計能回升至1.7% 附近。

2）需求不足、供給過剩的環(huán)境還有待政策端做出更多針對性的應對。目前為止的政策主要還是集中于供給端，增發(fā)的特別國債聚焦于重大戰(zhàn)略和安全領域，新質生產力政策聚焦于科技創(chuàng)新和發(fā)展模式轉型，地產政策聚焦于給開發(fā)商提供合理流動性支持以扛過下行周期，地方債政策聚焦于化解存量嚴控增量，消費品以舊換新行動方案屬于少數(shù)的消費端刺激政策，但具體的規(guī)模、范圍和補貼形式等仍有待明確。隨著一季度經(jīng)濟恢復的成色逐漸清晰，未來的增量政策可能會在擴大內需以及供給側去產能上有更多突破，4 月末的政治局會議是下一個重要觀測時點。

3）美國經(jīng)濟虛火仍旺，美聯(lián)儲首次降息預計至少要等到6 月。美聯(lián)儲主席鮑威爾3 月7 日在美國參議院銀行委員會表露出了一定鴿派姿態(tài)，不過美聯(lián)儲本輪降息存在“邊走邊看”的可能，或將采取漸進式降息的方式。根據(jù)CME 聯(lián)邦基金利率期貨顯示，市場對降息節(jié)奏的預期有所下調，當前6 月降息的概率為58.5%。中信證券研究部海外組認為，美聯(lián)儲或在6 月首次降息，后續(xù)的降息節(jié)奏需持續(xù)關注經(jīng)濟與通脹數(shù)據(jù)，縮表或在3 月之后開始減速，年中至三季度結束縮表。

市場生態(tài)的三大變化推動A 股呈現(xiàn)整體上移、杠鈴占優(yōu)和小票修復三大特征

1）匯金托底和融資放緩改變資金面格局，市場階段性從減量市轉變?yōu)樵隽渴小Ｔ谫Y金的供給端，根據(jù)中信證券研究部量化配置組的測算，今年以來匯金累計凈買入ETF約3799 億元，其中春節(jié)前流入3106 億元，春節(jié)后流入節(jié)奏明顯放緩。在資金的需求端，今年以來A 股市場IPO 和再融資金額分別為204 億元和665 億元，僅為去年同期的45% 和30%。此外，上市公司年內的實際回購金額達到456 億，相比去年同期增加263%，減持公告規(guī)模僅有216 億元，相當于去年同期的23%。匯金的流入對沖了其他市場參與者降倉的影響，同時融資端的明顯放緩、回購的增加和減持的受控有效減少了場內資金分流，使得當下的市場實際上已經(jīng)從去年的減量市轉變?yōu)樵隽渴校尸F(xiàn)出“紅利品種不弱、機構重倉修復、主題表現(xiàn)亮眼”的普漲局面。截至目前，根據(jù)對中信證券渠道調研數(shù)據(jù)，中小型活躍私募倉位仍處低位，我們認為在私募系統(tǒng)性抬升A 股持倉前，市場資金面格局仍呈現(xiàn)增量態(tài)勢。

2）上市公司加強分紅回報，新質生產力政策持續(xù)催化，共同加強杠鈴結構。2024 年以來監(jiān)管著重強調提升上市公司投資價值。在分紅端，3 月15 日證監(jiān)會集中發(fā)布四項政策文件，再度強調加強分紅監(jiān)管。近期A 股陸續(xù)開始披露2023 年年報，其中不乏優(yōu)質上市公司大幅提升分紅率水平。如果這種變化在今年年報季更為普遍，在中性假設下測算，滬深300 和中證500 指數(shù)的股息率有望由2.4%、1.8% 提升至2.7% 和2.1%；在積極假設下，股息率有望進一步提升至3.2%、2.3%。在成長端，兩會前后針對新質生產力的政策催化不斷增加。相較于去年，今年政府在支出端做出了更多安排，政府工作報告明確了未來幾年連續(xù)發(fā)行超長期特別國債用于重大戰(zhàn)略實施和重點安全領域建設，同時強化財政向創(chuàng)新和安全領域的傾斜，增強了算力基礎設施、人形機器人、自動駕駛、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)和低空經(jīng)濟為代表的新質生產力板塊業(yè)績兌現(xiàn)的概率。

3）激烈競爭下主觀多頭料將繼續(xù)市值下沉尋找景氣，量化重新回流中小市值股票。在一季度市場經(jīng)歷劇烈波動的情況下，一季度末機構明顯超配TMT 和醫(yī)藥等成長板塊的進取型持倉結構可能依然不會發(fā)生很大調整，4 月下旬公布的基金一季報是重要驗證時點。不過，隨著主動型股票基金的凈值反彈，贖回率在節(jié)后又有所放大，根據(jù)對中信證券渠道調研數(shù)據(jù)，樣本范圍內的主動股基過去3 周的凈申贖率分別為-0.9%、-0.7% 和-1.3%。在激烈的資管行業(yè)競爭下，這可能會迫使交易相對靈活的產品再次尋求遠離機構重倉股。今年上市公司的盈利增長可能依舊相對乏力，我們綜合宏觀環(huán)境和Wind 一致預期盈利預測數(shù)據(jù)，預計滬深300、創(chuàng)業(yè)板指、科創(chuàng)板在今年的盈利增速分別為8%、5% 和2%，全市場維度景氣復蘇兌現(xiàn)難度較大，將倒逼主觀多頭繼續(xù)市值下沉，從更加細分的小行業(yè)當中尋找景氣。此外，以指數(shù)增強型產品為代表的量化私募在節(jié)前基本完成了回歸寬基成分股的調倉，因此節(jié)后市場反彈過程中超額收益明顯缺乏彈性。在激烈的競爭下，一旦流動性和交易層面風險解除，而主觀多頭開始市值下沉，量化大概率會回流中小票尋求超額收益。

紅利和新質生產力主題的杠鈴結構仍將貫穿整輪春季行情

1）紅利資產繼續(xù)做底倉配置，未來需更聚焦盈利和現(xiàn)金流的穩(wěn)定。節(jié)前的市場波動中因為大量被動防御型資金的介入，紅利資產出現(xiàn)了無差異的斜率更陡峭的上漲，其中一定程度上有短期情緒面的因素，后續(xù)在春季行情當中不可避免會出現(xiàn)修正和分化。但是紅利類資產底層邏輯仍然是在增長匱乏和預期回報率不斷降低的大背景下，以國內高凈值人群和保險為代表的長線資金尋求跨越周期的選擇。因此，后續(xù)配置紅利資產還是建議聚焦穩(wěn)定現(xiàn)金回報特征，避免過多受經(jīng)營波動影響，在此基礎上關注投資者回報意識的改善（央國企分紅率的提升以及治理改善）。在行業(yè)層面，建議關注自由現(xiàn)金回報率穩(wěn)定的水電，全球定價的資源品（銅、油），保費穩(wěn)定增長的財險，股息率預期依舊可觀且受益于化債緩釋風險的銀行，受益以舊換新的家電。

2）新質生產力主題做進攻，活躍資金倉位系統(tǒng)性抬升前仍可積極參與。當前活躍私募依舊保持較低倉位，主題板塊系統(tǒng)性回調的空間有限，一旦出現(xiàn)新的催化，活躍資金可能會快速涌入。只要活躍資金持倉沒有明顯增加或出現(xiàn)意外擾動事件，主題性輪動行情可能會持續(xù)。主題進攻的焦點依然是新質生產力，重點可關注新型要素建設（國產算力）與配套（材料、基礎軟件、基礎裝備等），以及從導入期進入成長期的大模型應用、人形機器人、自動駕駛、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、低空經(jīng)濟和生物技術等。