摘取A股皇冠上的明珠

王雁飛

巴菲特曾說，人生就像滾雪球，最重要的是發現長長的坡和厚厚的雪。投資的精要就是聚焦于能夠長期增長和回報率高的行業。在好的行業里找到好的公司，以一個好價格買入，賺錢就是水到渠成的事情了。因此，在選股過程中，好行業應該置于好公司和好價格之前。

什么是好行業？以申銀萬國證券的行業分類為例，其一級行業有31個，二級行業有133個，在眾多的行業中誰擁有更佳商業模式和更高壁壘？哪個行業為投資者創造了最高的回報，并有能力繼續創造高回報？這是投資者必須要回答的問題。

好行業就是能為投資者帶來豐厚回報的行業。什么行業能為投資者帶來豐厚回報？只有具有某種特別優勢的行業，才可以把涌入的競爭者趕走，從而保持某種形式的壟斷并創造更多利潤。

這種特別的優勢通常被稱作競爭優勢，巴菲特把它稱作特許經營權或護城河——“如果你有一座經濟城堡，人們會來占領它并把你趕走，這時候你需要護城河”。有些護城河來自于需求側的客戶鎖定，如消費者習慣（品牌）、轉換成本、搜尋成本，有些護城河來自于供給側的成本優勢，如規模經濟效應、專利技術、獨享的原材料渠道、行政管制等。

關鍵的問題是，如何量化護城河？從外在表現上來看，有護城河的行業往往呈現如下特征：高毛利和凈利率、充沛現金流和低資本開支、高資本回報率（ROE/ROIC），最好還要有一定的成長能力。

有了這樣的認識，下面我們就用以上四方面的評價指標并利用過去10年（2013年至2022年）的數據，來識別出具有寬廣護城河的行業。

四項指標識別具備護城河的行業

從毛利率和凈利率角度看，在申萬31個一級行業中，過去10年平均毛利率排名前三名的行業是食品飲料、社會服務、美容護理，平均毛利率分別是45.46%、35.45%、33.59%；平均凈利率排名前三名的行業是食品飲料、環保、公用事業（銀行和非銀金融不適用），平均凈利率分別是16.25%、11.81%、10.07%。

從現金流和資本開支角度看，我們使用“經營活動產生的現金流量凈額/構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”衡量企業的現金流產出效率，即企業能否以更少的資本開支產生更多的現金流。在申萬31個一級行業中，過去10年平均比率排名前三名的行業是食品飲料、家用電器、煤炭（銀行和非銀金融不適用），比率分別是3.30倍、2.48倍、2.27倍。

從資本回報率的角度看，在申萬31個一級行業中，過去10年平均R0E排名前三名的行業是食品飲料、家用電器、銀行，平均ROE分別是18.89%、17.38%、13.88%；平均R0IC排名前三名的行業是食品飲料、家用電器、醫藥生物，平均ROIC分別是16.60%、12.06%、8.27%。

從成長能力的角度看，由于各個行業不同年度的凈利潤增速波動性較大、異常值較多，我們使用“10年凈利潤增速的標準差”來衡量成長能力的穩定性。在申萬31個一級行業中，過去10年凈利潤增速標準差最小的三個行業是銀行、建筑裝飾、食品飲料，標準差分別為4.23、10.09、12.06。

表1 申萬31個一級行業護城河數據統計表（2013-2022）

表2 申萬133個二級行業護城河數據統計表（2013-2022）

（數據來源：作者統計整理）

在上述四個方面的6項指標中，食品飲料在5項中排名第一，在最后一項成長能力項中排名第三，可以說食品飲料行業在31個一級行業的護城河評估中處于遙遙領先的地位。此外，醫藥生物在6項排名中均進入前10名，家用電器、煤炭在5項排名中進入前10名。

然后，我們同樣使用上述的評價體系，對申萬133個二級行業進行評價排序，哪個子行業會脫穎而出呢？

從毛利率和凈利率角度看，在申萬133個二級行業中，過去10年平均毛利率排名前三名的行業是白酒、酒店餐飲、生物制品，平均毛利率分別是74.75%、58.87%、54.15%；平均凈利率排名前三名的行業是白酒、生物制品、非金屬材料（銀行和非銀金融不適用），平均凈利率分別是33.57%、19.44%、17.81%。

從現金流和資本開支角度看，在申萬133個二級行業中，過去10年“經營活動產生的現金流量凈額/構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金”平均比率排名前三名的行業是白酒、白色家電、廣告營銷（銀行和非銀金融不適用），比率分別是7.62倍、3.89倍、3.35倍。

從資本回報率的角度看，在申萬133個二級行業中，過去10年平均ROE排名前三名的行業是白酒、白色家電、非金屬材料，平均ROE分別是24.39%、20.47%、17.39%；平均ROIC排名前三名的行業是白酒、白色家電、廚衛電器，平均ROIC分別是22.65%、15.59%、15.47%。

從成長能力的角度看，在申萬133個二級行業中，過去10年“凈利潤增速的標準差”最小的行業除銀行和非銀子行業、建筑裝飾子行業之外，排名先前的是醫藥商業、白色家電、食品加工，標準差分別為13.41、14.15、16.34，白酒排名第五位，標準差為18.16。

在所有6項指標中，白酒行業在5項指標中排名第一，且各項指標均大幅領先第二名，在最后一項成長能力項中排名第五，可以說白酒行業在133個二級行業的護城河比拼中以絕對實力勝出。此外，多次進入前十榜單的還有醫療器械、白色家電、廚衛電器、調味發酵品等。

好行業是否帶來高回報

下一個問題就是，好的行業一定能給投資者帶來好的回報嗎？

假設一個投資者在2010年初（排除2013年消費行業極端估值干擾）買入10000元的某個行業指數（根據指數權重構建組合或購買指數基金）并持有至2023年末，他/她手中的指數基金還值多少錢？

從后視鏡視角看，如果投資者買的是31個一級行業中的收益中位數行業，持有14年后的市值僅有11586元，年化收益率只有1.00%；如果買的是133個二級行業中的收益中位數行業，持有14年的市值僅為12133元，年化收益率只有1.39%。如果投資者買入的是滬深300指數，很遺憾持有14年后的收益幾乎為零（未考慮分紅）。更令人意想不到的是，如果投資者當時隨機買入一個一級行業指數持有14年，有高達35.48%的概率是虧損的，隨機買入一個二級行業指數持有14年，有33.87%的概率是虧損的。

但如果投資者當時買入的是食品飲料或白酒行業指數呢？食品飲料指數持有14年后的總市值有41419元，年化收益率10.68%；白酒指數持有14年后的總市值高達67122元，年化收益率達到14.57%。

食品飲料行業和白酒行業的各項表現之所以在眾多行業中脫穎而出，背后的邏輯是簡單而清晰的——它們擁有獨特的護城河，其商業模式決定了它們是好行業。

回到文章開篇講到的長期投資的基本原理。食品飲料行業和白酒行業的各項表現之所以在眾多行業中脫穎而出，背后的邏輯是簡單而清晰的——它們擁有獨特的護城河，其商業模式決定了它們是好行業。

食品飲料行業和白酒子行業同屬于大消費板塊，它們長盛不衰的秘密是相同的。在品牌、轉換成本、搜尋成本、規模經濟、專利技術、原材料渠道、行政管制等所有種類的護城河中，品牌護城河是最深和最難被侵蝕的。羅馬不是一天建成的，消費品牌也不是一朝一夕形成的，食品飲料行業中的白酒、啤酒、調味品、乳制品、休閑食品、食品加工子賽道中都有許多歷史悠久的品牌，特別是白酒文化在中國以“禮”為核心的文化中占有重要的地位，多數的白酒品牌經歷了近百年傳承和傳播后，它們的品牌優勢更加難以被復制。

品牌一旦形成，就會牢牢占據投資者的心智。在消費者的消費選擇過程中，“是不是真的好”已經不再重要，重要的是“大家都認為它好”。強大的從眾心理會迫使絕大多數人按照社會定義的好酒的標準來做出自己的判斷。當然，還有白酒的特殊性，庫存不跌價、酒窖不減值等更是幫助眾多白酒企業構建了一條無比寬廣的品牌護城河。

經過以上的邏輯分析和數據驗證，我們可以確信：在A股市場中，食品飲料行業無疑是璀璨的皇冠，而白酒板塊則是這頂皇冠上耀眼的明珠。白酒行業的盈利能力和成長潛力，使得它們成為了投資者追求長期穩定回報的理想選擇。對于所有秉持長期主義理念的投資者而言，白酒行業的魅力不言而喻，如果能夠摘取皇冠上的明珠并長期持有，投資者必將獲取豐厚的超額回報。

（作者為海南大學“一帶一路”研究院經濟研究中心副研究員）