人類不確定性原理（四）

郭荊璞

索羅斯原本預期全球性的信貸擴張會在1982年進入反身性的崩潰過程，信貸擴張會隨著債務國償還意愿減弱和銀行危機結束，然而他低估了美國作為最后貸款人的意愿和能力。

3.里根大循環

1980年上臺的里根政府面臨著雙重矛盾：一方面是小政府的減稅意愿與維持軍備競賽的財政壓力之間的矛盾，另一方面則是供給學派的財政政策和貨幣主義的貨幣政策之間的矛盾。

供給學派的財政政策是全異命題，要么全對，要么全錯，這是因為供給學派政策的反身性特征，減稅刺激產出，產出增長刺激稅收總額增長，這樣通貨膨脹也會得到抑制，實際稅收增加又使預算恢復平衡，這一過程的實現建立在企業家和消費者對減稅刺激的信念上。

1979年10月美聯儲調整了政策手段，從控制短期利率轉向控制貨幣供應量，讓聯邦基金利率自由浮動，利率的飆升隨之而來。利率上升帶來的儲蓄增長無法平衡減稅和國防開支導致的赤字，發債又繼續加重政府支出壓力。然而最終的結果并不像亨利·考夫曼（Henry Kaufman，80年代最著名的末日博士）在《信貸評論》當中警告的那樣，政府提供的高利率擠出國內私營部門的貸款者，而是擠出了其他外國政府，從而引發了國際債務危機。

而美國則是從1982年放開預算赤字開始，一切都突然走上了正反饋的道路，“復蘇和衰退一樣強勁”，國防開支和政府支出增加，個人實際收入也在增長，公司的財務報表受益于加速折舊和稅收抵扣，最重要的是銀行變得急于放貸，也開始爭奪存款，金融投資者看到了比政府債券更加有利可圖的銀行利率。

自我強化還出現在美元上，強勢美元和高企的利率吸引了進口和投機資本，實際上起到了平抑物價的作用。強勁的經濟增長、強勢貨幣、不斷增長的赤字和貿易逆差，這就是“里根大循環”。里根大循環與里根的施政理念不謀而合，是里根抓住了閃現的反身性的機會，而且能夠堅決抵制使預算重回平衡的誘惑。

里根大循環事實上是從出口初級商品的債務國身上吸血，因為其高實際利率和苛刻的貿易條件，使出口同質化商品的債務國別無選擇；歐洲的工業化國家則面臨另一種壓力，向美國出口固然有吸引力，但是擴大再生產的吸引力遠遠不如持有美國的金融資產。此時（1982-1985年）的日本是最大的受益國，巨大的出口盈余、強勁的國內儲蓄被資本輸出抵消，形成了美國的鏡像。

另一個反身性過程是預算赤字會從生產性部門掠奪資金，這個過程同樣會潛伏在投機資本流入的過程中。

里根大循環的根本是循環和反身性的過程持續刺激貨幣強勢。索羅斯指出了最終破壞大循環的關鍵因素，是債務成本（原文是“償債負擔”）的持續增長，會導致匯率的下跌。匯率逆轉投機資本流向是大循環崩潰的核心原因。

4.銀行與公司并購潮

在國際債務危機發展過程當中，銀行持續提供增量資金至關重要，但是銀行需要在報表上維持未受損失的表象。美聯儲行使最后貸款人的職責，而歐洲國家的中央銀行鼓勵商業銀行建立儲備并沖銷壞賬，然而更多秘密儲備也隨之出現。英國介于二者之間。

美聯儲的縱容導致美國的商業銀行作為銀團的核心成員，不得不在為真實收到現金時維持賬面的高利差，增發貸款以維持資產負債表，要么發展表外業務，要么發展中間業務，當杠桿并購出現時，完美契合了美國商業銀行粉飾報表的需求。

銀行面臨的最大的問題是股票市場上的折價，導致其無法通過股票市場融資，缺乏股本金導致合并求生。實體企業通過少量資金控制了受監管和存款保險保護的金融機構，利用其貸款業務支撐股東的經營活動。

美洲金融公司（Financial Corporation of America，于1988年破產）在收購第一租賃（First Charter Financial）之后，利用其受存款保險保護（由FSLIC，即聯邦儲蓄與貸款保險公司承保）的地位，以經紀人和銷售團隊擴張舉債，收購不動產貸款和MBS等業務，在開發貸當中拆東墻補西墻。

FCOA存款規模在兩年中擴大400%，財務狀況在利率沖擊當中惡化之后又得到救助。

在銀行危機的反身性過程當中，監管作為參與者的角色起到了關鍵作用。監管滯后于事件，管理層出手制止過熱時，危機已經發生，其作為會加速事件反方向的發展和惡化。抵押品價格的崩潰總是發生在監管作為之后。

管制的最后一招是鼓勵并購，鼓勵那些最大的銀行去收購瀕臨破產的小銀行。索羅斯擔心這樣的結局是最終拖垮大銀行而無人收購，但是他錯了，there is always a bigger fish。

企業集團化并購則是另一種反身性過程。技術上講，企業的集團化并購就是以“浮夸的價格”出售自己的股票，同時以較低的價格收購其他公司的股票。“兼并熱在根本上可以說是一種以膨脹的證券為支付手段的高估現象”。

高估的股票收購策略顯然是反身性過程，而低估的現金收購策略則比較復雜，涉及政治、經濟和稅務三重原因。因為利息支出可以抵扣稅款，所以基于稅務原因的杠桿并購同樣是一種反身性過程。

索羅斯把公司并購潮稱為“公司大精簡”，政府放松了反托拉斯審查，導致合并案大量出現。管理優化的理念也讓位于對自由現金流和利潤的追求（真有趣，那時候并不以數字作為衡量績效的唯一標準）。1974-1979年小公司的溢價，也從解釋為管理優化的可能轉向了被并購標的的溢價。

“自我加強的相互作用首先來自消極偏見的消除。”

1984年的大選抑制了銀行對杠桿并購的熱情，大選后支持并購的主力轉變為垃圾債券。但反面是，信貸資源被非生產性活動占用，并購成功之后出售抵押資產還債，這兩種行為都導致了事實上的通貨緊縮。

并購導致的是追求短期回報，這一點與近10年發生在美國資本市場的上市公司大規模回購似乎很像。里根大循環期間，公司名義的盈利能力在不斷增強，資產重新分配，并購潮應運而生，延續著最初由海外競爭力上升帶來的盈利和估值上升的預期。

偉大的實驗：1985年8月到1986年11月的實時記錄

1969年1月-1985年8月，量子基金在16年里實現了大約100倍的回報，年化約32.6%。

從1985年8月14日（星期三）開始，索羅斯開始了人類金融史上最偉大的實驗。此時市場觀點是貨幣供應量上升會推升經濟和周期類股票，利率敏感型股票和防御性股票下跌。索羅斯主要的股票倉位在重組股和財險公司上。

1. 里根大循環：反身性維持了美國的地位

索羅斯開始檢驗他對于“里根大循環”的理論。

索羅斯在實驗開始之后，將倉位放在美國、歐洲和日本股票、石油和黃金、以及美國和日本的政府債券上。1985年之前的日本可以看作是里根大循環中美國的對偶，高儲蓄率、持續出超，資金投向全世界，生產水平遠超消費，而且國內企業需要抵抗高匯率，因此優勝劣汰；美國則是成功地以匯率的持續上升和資本流入形成了正反饋，支持高利率但疲弱經濟下的財政和貨幣平衡。

索羅斯判斷里根大循環仍然是權宜之計，并不能解決深層次的問題。

他推斷里根大循環掩蓋的問題會在循環減弱之后集中暴露出來。美國政府在大循環當中扮演了最終借款人的角色，大循環擴張了信用。當外國資本不再流入，大循環就會結束，信貸緊縮和匯價下跌將更劇烈。

索羅斯設想了延續繁榮的政策組合，疲軟的美元，低水平的預算和貿易赤字，低利率，經濟穩健低調，這幾乎是克林頓時代的預演。然而并不是這樣相互協調的經濟政策終結了大循環，終結從匯率管制開始，繼而是協調的財政和貨幣政策。

索羅斯在1985年底并沒有看到這些具體的政策出臺，他跟蹤的是必然性。維護金融和貿易體系的穩定，要求防止信貸崩潰和遏制貿易保護主義，政策旨在防止自我加強的臨界點到來。

評估里根大循環的前景，也就是反身性過程的延續條件：當前市場興旺所體現的“論點”能否自我實現；信貸擴張與緊縮的理論框架是否適用。

1985年的美國經濟沒有衰退，被視為不可思議。戰后的衰退總是以FED緊縮開始，然后收益率曲線會掉頭，但是1985年收益率曲線則沒有掉頭。信貸增長會增加債務人償債能力，形成反身性過程，而償債在新貸款當中比例的增長，貸款不可能無限增加，會最終影響抵押品的價值。信貸擴張階段的衰退以干預導致的通縮開始，而信貸緊縮（非政府干預）一旦開始，經濟會自然減速。

索羅斯認為戰后的信貸擴張在1985年前后結束，1982年是第三世界國家，1984年是美國的金融機構，1986年是美國政府赤字結束擴張。

與此同時，索羅斯還指出杠桿并購擴張信貸但是抑制經濟，過多的并購會導致衰退而不是繁榮，因為杠桿并購導致的債務增加并沒有刺激經濟，實體產生的現金流也用來償還債務，財產出讓使抵押品貶值，垃圾債券規模擴大使收益率曲線更加陡峭。不過并購使公司更注重效率，重新配置資本，壓縮開支避免成為并購目標。當股票價格上升到并購空間消失，有形資產將重新具備吸引力。

“股市繁榮的本質就是要吸納日益增長的信貸資金。”

在當時，消費支出并不是推動經濟和股市的正面因素，因為消費增加會抑制儲蓄，減少信貸和投入股市的規模。消費低迷最終會轉化為股票價格的上升，并通過抑制并購成為支撐實體經濟的因素，而消費者過度負債的現象也將因為貸款條件嚴苛而得到修正。

索羅斯還在原油中發現了反身性過程，即下跌的油價會導致產油國增產，以平衡財政預算。美國可能會使用關稅武器保護自身的石油生產商，保護甚至可能延伸到墨西哥和加拿大，但是北海油田由于歐洲共同市場的軟弱而可能遭受巨大損失。

索羅斯認為政府推動的美元貶值要好過自發貶值。但是里根大循環的主要因素，在1985年開始進入調整期：銀行變得謹慎，預算赤字縮減，利率開始下調。

過熱要素的調整階段是最為危險的。

8月份索羅斯判斷衰退開始之前政策已經在放松，通貨膨脹的可能性＞衰退。

2. 第一階段：85/8/14-85/12/8

反身性理論的意義在于“躲開一邊倒的輿論，并且注意到其中的消極方面”。8月份消費者已經對進一步的刺激失去了反應。

8月14日（星期三）索羅斯建倉德國馬克，因為德國央行降息時馬克寸步不讓，市場體現出自己的意志。星期四美聯儲擴張M1，而M3增長溫和。星期五美國經濟指標房屋建筑開工率和牌照許可指標下降，預示著貨幣擴張遭遇了信貸緊縮，市場拒絕刺激，經濟疲軟會出現自我加強。

索羅斯預計美元走軟將導致衰退和長期利率的上升，因此他拋空債券（而不是因為衰退預期做多），同時考慮建立股票空頭。他在等待美元下挫之后的反彈來拋空股票。

同時索羅斯預期石油價格會形成下跌的自我加強，沙特軟弱的態度導致其市場份額不斷丟失，最終價格戰來臨的時候，油價掉頭向下會導致產油國增加生產來維持財政平衡。

9月28日的廣場協議開啟了馬克和日元的上升。

11月，削減赤字的壓力在國會引起爭議，把削減的功勞留在1985年，還是到1986年大選之后留給新總統，經濟讓位給政治考量。與蘇聯的限制軍備競賽的預期同樣成為削減赤字議題之下的討論。

自由市場體制具有內生的不穩定性，索羅斯認為協調一致的經濟政策更有利于資本市場。索羅斯曾把大循環看作權宜之計，現在他看到了新的繁榮的開始，盡管還有可能經歷資本市場的泡沫和崩潰。

第一階段（85/8/19-85/12/8）主要的利潤來自于外匯（100/240）、美國股票（80/240）、外國股票（45/240），債券貢獻了30/240的收益，虧損來自于原油（-15/240）。多數時間索羅斯保持了美國股票市場頭寸的穩定，在11月中下旬開始增加美國股指期貨頭寸，在10月底大幅增加了歐洲大陸股票頭寸（至第一階段結束增加約1億美元）。

第一階段凈值上升37%，同期標普500指數漲幅為9.7%，歐洲市場上漲15%，日本市場上漲20-25%之間（外國股票市場指數均換算為美元計價），日元和德國馬克分別上漲16%和9%左右。

第一階段油價上升最多15%，在最后一個月漲幅下降到零左右，給量子基金帶來主要的損失。

雖然債券貢獻收益不多，但是索羅斯在10月下旬大幅增配，最高峰達到14.3億美元，相當于凈值的170%。債券均按照30年期政府公債為標準進行折算，例如4億美元1年期國庫券，相當于2.85億美元的30年期政府公債（即考慮了收益的給定變動對價格的影響）。

3. 對照實驗階段之一：85/12/9-86/3/26

對照實驗階段的重點之一是石油，1985年11月22日，石油達到高點30.91美元/桶，到1986年1月20日下跌到21.27美元/桶。

索羅斯發現油價下跌的同時，股票和債券都在下跌（主要是12/9-1/10），可以解釋為市場預期寬松沒有實現（非農數據強勁使降息預期落空），然而在1月20日股票債券回補跌幅，油價卻沒有，他判斷能源價格暴跌開始了。

1986年1月五國集團會議，索羅斯認為最合理的政策調整是多邊利率協同下調，抑制美元上揚同時保護資本市場熱情，然而沒有實現。索羅斯將其歸于美聯儲不愿屈服于政府協議而放棄獨立性。

股市的繁榮總是經歷一系列的懷疑和回調，當一切考驗都不能引起市場的質疑，參與者都認為繁榮堅不可摧的時候，繁榮的反身性循環就到了盡頭。

索羅斯在1986年1月堅持判斷，認為經濟基本面已經失去了動能，加息是不可能的。美聯儲和財政部之間的緊張關系導致市場進一步脆弱，無法得到貨幣政策的有力支撐，沃爾克的態度過于謹慎了。

能源價格的下跌會導致銀行體系危機，以及在能源貸款和能源出口國之間的反身性。美國能源企業需要美國政府出臺石油進口稅來保護，這種保護會擴展到墨西哥和加拿大。加稅的阻礙在于里根政府對稅收的態度，因此不會一蹴而就，索羅斯決定保持石油空頭而不追加杠桿。

至2月21日，油價跌至13.53美元/桶。效應是雙重的，一方面價格降低刺激經濟，另一方面則是潛在的金融危機。危機正在從銀行體系轉向金融市場，1月份已經出現兩小時內下跌5%的現象。

石油價格的下跌也導致了美元的下跌，4個月左右的時間里（85/11/22-86/3/26），德國馬克和日元升值了10.1%和16.9%，英鎊微跌0.8%，黃金上漲5.4%。石油交易需要的美元減少被視作非經常性的原因，吸引投機者開倉。

索羅斯決定削減杠桿，即使市場在驗證他的判斷。

此時經濟基本面的強勢因素有：低利率、利潤邊際改善引發的樂觀情緒、房屋建筑、再儲蓄、新業務的形成、服務業就業。相應地，基本面弱勢因素有：石油工業走差，資本開支削減；預算赤字削減；儲蓄率回升。

投資者被低利率驅動進入股票和長期債券市場。索羅斯保持對經濟基本面的看空，因此繼續持有美元空頭，并且為了平衡美元空頭重建債券多頭。

索羅斯認為此時的股票市場剛剛觸及杠桿并購的成本線，實際利率過高，繁榮仍可維持。美元和利率都應繼續下降，壓力更多在利率一側。金融市場的主要危機來自于外界，特別是石油價格崩盤必須由軍事或者金融手段來修正。

（未完待續）

讀書介紹：

從1985年8月14日（星期三）開始，索羅斯開始了人類金融史上最偉大的實驗。此時市場觀點是貨幣供應量上升會推升經濟和周期類股票，利率敏感型股票和防御性股票下跌。索羅斯主要的股票倉位在重組股和財險公司上。

索羅斯推斷里根大循環掩蓋的問題會在循環減弱之后集中暴露出來。美國政府在大循環當中扮演了最終借款人的角色，大循環擴張了信用。當外國資本不再流入，大循環就會結束，信貸緊縮和匯價下跌將更劇烈。