利率體系的新特征

程強

中國的利率體系主要包括存貸款利率體系和金融市場利率體系。存貸款利率體系以銀行為中介方，以居民、企業和政府部門為參與方，銀行通過吸收存款的方式籌措資金以滿足貸款需求，存貸款業務對應產生各類存款利率和貸款利率。金融市場利率自上由央行為起點通過公開市場操作進行資金投放與回籠，自下由政府、企業、金融機構等發行債券、股票吸收資金并通過債券償還、股票分紅和回購等形式返還資金，金融市場通過各類資產及衍生品交易產生金融市場利率。而連接這兩大利率體系的核心是銀行，銀行通過FTP定價機制將存貸款利率與貸款利率相連接，也在存貸款利率與金融市場利率之間建立比價關系。

存貸款利率市場化改革進程

央行曾經實施細致的存貸款利率管理，對不同類型、不同期限的存貸款都設定基準利率，不定期調整存貸款基準利率，并基于基準利率設定利率上下浮動范圍。2003年，黨的十六屆三中全會明確“穩步推進利率市場化，建立健全由市場供求決定的利率形成機制，中央銀行通過運用貨幣政策工具引導市場利率”，自此開啟了存貸款利率市場化改革，主要經歷了三個階段。

階段一：貸款利率管下限，存款利率管上限。2004年10月，央行公告決定放開金融機構貸款利率上限（城鄉信用社除外）和存款利率下限，標志著存貸款基準利率進入到“貸款利率管下限，存款利率管上限”的階段。

階段二：自律管理接替行政管制。2013年7月，央行決定“取消金融機構貸款利率0.7倍的下限，由金融機構根據商業原則自主確定貸款利率水平”，標志著“貸款利率管下限”的約束被取消；2015年10月，央行最后一次更新存貸款基準利率。自此，除個人住房按揭貸款和部分農村金融機構仍有約束外，主要金融機構存貸款利率的行政管制全面取消。央行取消對存貸款利率上下限的行政約束并不意味著各銀行可以隨意定價本行存貸款利率，央行在2013年指導建立了市場利率自律定價機制，機制成員在存款利率自律上限內自主確定存款利率水平。

階段三：LPR改革與存款利率市場化調整機制。貸款利率方面，2019年8月央行對LPR進行改革，主要措施包括：增加5年期以上品種，1年期和5年期以上品種分別對標短期貸款和個人住房按揭貸款等中長期貸款，5年期以上品種成為長期浮動利率貸款合同定價基準；公布頻率由每日一次改為每月一次；擴大報價行范圍；要求新發放貸款中主要參考LPR定價；報價計算方式由加權平均改為算術平均，調整最低步長設置為0.05個百分點。自此，LPR成為銀行自主報價的貸款“基準”利率。

存款利率方面，2021年6月利率自律機制將存款利率自律約定上限，由存款基準利率上浮一定比例改為加點確定。2022年4月，人民銀行指導利率自律機制建立了存款利率市場化調整機制，2022年第一季度貨幣政策執行報告表示“自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平”，存款利率參照系由基準利率切換為市場化的債券市場利率和貸款市場利率。

存貸款利率現狀

存款基準利率雖然不再更新，但其仍保持基準利率的屬性。2021年第9期《金融研究》刊載了人民銀行前行長易綱題為《中國的利率體系與利率市場化改革》的文章，其中指出，“央行公布的存款基準利率作為指導性利率”，而從六大國有行一年定存利率實踐來看，2015年10月基準利率停止更新時基本在1.75%的水平，隨后直到2022年基本沒有出現調整，與基準利率共同保持了相當長時間的穩定。2022年，由于疫情擾動等因素，居民預防性儲蓄意愿高漲，消費承壓，商業銀行開始下調存款利率，自2022年下半年至2023年年末，商業銀行進行了多輪存款利率下調，六大國有行在2023年末將一年定存利率下調至1.45%-1.48%，首度降至一年期存款基準利率以下。

圖 中國現行利率傳導機制

數據來源：資料來源：《中國的利率體系與利率市場化改革》（ 易綱，《金融研究》2021年第9期），德邦研究所

《中國的利率體系與利率市場化改革》表示，“當前我國1年期存款基準利率為1.5%，以此為基礎既可以上浮也可以下浮”。存款利率目前分別存在一個基準和一個參照系，基準仍是存款基準利率，當前雖然存款利率并沒有大幅偏離基準，但基準持續存在可能對未來存款利率的調整形成一定制約，這一問題的解決方法或是央行調整存款基準利率，或是減弱基準利率的“基準”意義。由于央行已近十年沒有調整過存款基準利率，且又建立了存款利率市場化調整機制，確定了存款利率新的參照系，我們認為后一種解決方法的可能性更大些，基準利率可能在實踐中不再具有意義；新確立的參照系可能是未來存款利率變化的依據，存款利率參照這些利率的方式或并不是建立起公式構建相關關系，更可能是參照邊際上的變化，即國債到期收益率的上升或下降與LPR的上升或下降有望帶動存款利率上下調，邊際驅動的基礎在于維持相對穩定的貸款/債券收益率-存款利率的差值，即銀行凈息差維持合理與相對穩定。

貸款利率現狀：LPR改革以來持續下調。2019年LPR改革是利率市場化改革重要的一步，LPR作為銀行貸款定價基準的地位得到確認，報價也更加全面反映不同類別銀行不同期限貸款的實際需要。在貸款基礎利率集中報價和發布機制建立初期，1年期LPR有過上調的歷史，2015年后基本保持不變持續至2019年8月LPR改革，LPR改革后1年期LPR和5年期以上LPR變化明顯加快，二者均持續下調，LPR改革至今1年期LPR下調9次，累計下調80bp，最新一次下調發生在2023年8月，當前水平為3.45%；5年期以上LPR下調8次，累計下調90bp，最新一次下調發生在2024年2月，當前水平為3.95%，二者利差為50bp。

與之對應地，央行貨幣政策執行報告中公布的金融機構人民幣貸款加權平均利率也自2019年開始走低，作為貸款“基準”利率的LPR下調帶動實際貸款利率下降，有效降低社會綜合融資成本。

LPR利率并非必然綁定MLF利率。根據人民銀行2019年8月17日公告，LPR各報價行的報價方式由參考貸款基準利率改為按照公開市場操作利率加點形成，公告明確指出“公開市場操作利率主要指中期借貸便利利率，中期借貸便利期限以1年期為主”，因此各報價行需要在當期MLF利率基礎上加點，加點幅度“主要取決于各行自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素”。

按這一說法，LPR利率與MLF利率密切相關，但又不代表LPR利率必定完全跟隨MLF利率而動。例如，若當期MLF利率未發生變化，而受預期波動、存貸款供求變化等因素影響，報價行近期資金成本下降了10bp，則報價行可能在報價時將加點下調10bp，最終導致在MLF不變的情況下LPR單獨下調，這種下調是LPR定價機制中的結構性變化所導致的。

金融市場利率體系

金融市場利率是一個較為寬泛的概念，可以進一步劃分為資金市場利率、債券市場利率、衍生品利率等，為簡明顯示與存貸款利率的區分，我們將金融市場交易形成的市場性利率和對市場性利率有重要影響的央行公開市場操作政策性利率合并在金融市場利率體系中觀察。

央行公開市場操作是金融市場資金自上而下流動的起點，公開市場利率是金融市場交易定價的政策錨。目前央行開展的具有政策利率屬性的公開市場業務主要包括逆回購和中期借貸便利（MLF）兩種，逆回購利率和MLF利率由央行決定，狹義上的央行加降息即逆回購和MLF加降息，與商業銀行主動報價調降形成的LPR加降息相比，逆回購和MLF加降息是更加純粹的貨幣政策行為。

逆回購利率是資金交易的政策錨。在相當長的時間里逆回購是作為臨時性、階段性貨幣政策工具使用，主要用以應對春節等關鍵時點銀行資金需求增加導致資金市場波動的情況。2020年6月，央行提高逆回購操作頻率，2020年11月17日開始央行在每個交易日開展逆回購操作，自此逆回購利率成為短期資金利率的政策錨。以往央行開展過多個期限品種的逆回購操作，包括7天、14天、21天、28天和63天品種，2019年7月開始央行未再開展21天、28天和63天逆回購操作，僅保留7天和14天兩個品種，現在常規情況下央行每個工作日開展7天逆回購操作，當遇到春節、長假、跨月、跨季等特殊時點往往階段性開展14天逆回購操作以平抑資金面擾動。

MLF利率是金融資產定價的政策錨。2014年9月央行創設MLF，央行在2014年第三季度貨幣政策執行報告上表示MLF為“提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具”，在央行官網MLF概述中表示MLF利率“發揮中期政策利率的作用，通過調節向金融機構中期融資的成本來對金融機構的資產負債表和市場預期產生影響”。

創設之初MLF期限有3個月、6個月和1年期三種，2017年6月起不再進行3個月期限和6個月期限MLF操作，后全部進行1年期MLF操作，2019年4月起MLF頻率固定為每月操作。1年期的MLF與1年期貸款和債券等金融資產期限基本匹配，便于和貸款利率和金融資產收益率建立聯系，是金融資產定價的政策錨。

資金拆借、回購交易等是金融市場內部機構間的流動性通道，這些交易形成的短期利率稱為資金利率或貨幣市場利率。市場主要關注銀行間市場質押式回購利率（R）和銀行間市場存款類機構質押式回購利率（DR）。央行在2016年第三季度貨幣政策執行報告中提到“DR007可降低交易對手信用風險和抵押品質量對利率定價的擾動，能夠更好地反映銀行體系流動性松緊狀況，對于培育市場基準利率有積極作用”，指向央行將DR視為基準性的資金利率，DR開始成為市場更重視的資金利率。但即便DR被視為基準，R依然有著不可或缺的意義，在銀行間市場質押式回購交易中，大行主要充當資金融出方的角色，中小行和非銀機構往往需要從大行融入資金，通過R與DR的橫向對比可以觀察銀行間市場不同類型的機構之間資金緊張度分層現象。

質押式回購利率多數時期圍繞逆回購利率上下波動。自2020年11月央行形成每個交易日開展逆回購操作的規律以來，多數時期DR007圍繞同期限的7天逆回購利率上下波動，僅2022年上半年DR007一度持續向下偏離7天逆回購利率，資金面階段性較為寬松。從R與DR的利差水平來看，R與DR整體走勢基本同向，銀行間市場資金由大行向中小行和非銀機構流動的路徑整體上較為暢通，但資金分層現象多次階段性強化指向資金流動路徑也時常遭遇擾動。

上海銀行間同業拆放利率（SHIBOR）是另一種比較重要的資金利率。SHIBOR是由信用等級較高的銀行組成報價團自主報出的人民幣同業拆出利率計算確定的算術平均利率。目前，SHIBOR品種包括隔夜、1周、2周、1個月、3個月、6個月、9個月及1年。

同業存單利率是拉長期限的“資金利率”。資金拆借、質押式回購是金融機構解決短期限資金需求和依靠空閑資金獲取短期限利息收入的交易方式，而將這類交易的期限拉長，就形成了同業類金融資產。同業存單是存款類金融機構發行的記賬式定期存款憑證，具備可轉讓的特征，發行后可在二級市場進行交易，由此形成同業存單發行利率和到期收益率，即資金利率的期限拉長版。2017年，央行發布12號文，規定同業存單期限為一年以下，自此同業存單主要期限品種包括1個月、3個月、6個月、9個月和1年，確定了同業存單作為中短期限流動性調整工具的地位。從利率水平來看，無論是發行利率還是到期收益率，基本都圍繞1年期MLF利率變化。

國債到期收益率不僅是債券市場利率定價基準，也是連接利率傳導體系的核心一環。企業、金融機構等通過發行債券募集日常經營、投資擴張或償還債務所需的資金，政府也通過發行債券募集政府投資項目等工作所需資金，債券的發行行為和流通交易形成債券發行利率與到期收益率。債券發行利率由發債主體在發債時點信用風險、經營發展預期等因素決定，而債券到期收益率則是在債券存續期內市場不斷在交易中更新上述因素的結果。國債是基本的無風險資產，國債到期收益率是債券市場的定價錨。

國內最受關注的國債到期收益率主要是1年期國債到期收益率和10年期國債到期收益率，2024年以來，由于基本面較平、貨幣政策寬松、權益市場波動導致市場風險偏好下降以及高收益資產較少導致機構對長期限國債配置需求高等原因，30年期國債到期收益率大幅下降，成為10年期國債到期收益率之外另一項市場重點關注的長期利率。

從利率傳導路徑來看，國債到期收益率是利率傳導形成閉環的節點，由于機構投資者購買國債資產通常通過杠桿策略增厚收益，國債到期收益率向上受到短期資金利率、中短期同業存單利率影響；又由于銀行內部的FTP定價機制，國債到期收益率被拿來與貸款利率相比較；再加上存款利率市場化調整機制要求存款利率參照10年期國債到期收益率與1年期LPR利率，國債到期收益率又會對存款利率產生影響，利率傳導體系中的每一環幾乎都與國債到期收益率相連接。

利率傳導的新特征

目前央行狹義上的降息是指MLF和逆回購降息，這是完全由央行決定的純粹貨幣政策行為。而在更廣義層面上看，由于經典理論認為實際利率下降有助于刺激總產出增加，市場更關注的降息是作為貸款利率基準的LPR降息。2019年8月LPR改革后，MLF發生過7次降息，MLF降息所在的月份1年期LPR均出現了調降，這也是認為MLF降息必將帶動LPR降息的觀點的論據之一。

然而，這一觀點反過來卻不能有效解釋為何LPR改革以來多次發生LPR降息但MLF未降息的情況，2019年8-9月1年期LPR降息，2021年12月1年期LPR降息、2022年5月5年期LPR降息和2024年2月5年期LPR降息均無法從MLF中得到解釋。LPR屢次獨立于MLF降息是否意味著從MLF向LPR傳導的利率機制發生了變化，對這一點市場是存在疑問的。

加點是理解LPR獨立調降的關鍵，負債端成本是銀行考慮加點幅度的核心要素。從LPR改革的要求來看，LPR并非綁定MLF的利率機制，LPR報價除考慮MLF利率外還需考慮報價行的加點幅度。

LPR報價行可以根據自身資金成本的變化而靈活調整加點幅度進行報價，而銀行的資金成本不僅限于MLF，MLF只是銀行負債端的其中一項，吸收存款依然是銀行負債端最主要的組成部分，存款利率的變化對銀行資金成本的影響或更大于MLF或同業存單等利率的變化。如果LPR不再緊跟MLF利率變化，那么如何前瞻判斷LPR變化？

我們認為，存款利率調降可能是比MLF降息更有效的推動LPR下調的方式。從銀行負債端成本的角度考慮，可以通過比較MLF降息與存款“降息”給銀行帶來的利息支出降幅來衡量兩種降息的效果。在假設未來一年MLF增量20%續作的基礎上，MLF降息10bps能夠為銀行未來一年節省利息支出86億元；存款勻速增長的假設下，僅定期存款利率下降10bps就可為這27家上市銀行每年節省利息支出170億元。僅27家上市銀行定期存款利率加權平均下調10個bp就比MLF降息10bps帶來的資金成本壓降效果大得多，可見存款利率調降是比MLF降息更有效的推動LPR報價下調的方式。在短期內已有存款利率調降或預期將有存款利率調降的情況下，銀行可能有動力在MLF利率不變的基礎上降低加點，推動LPR實現降息。

凈息差壓力上升導致銀行更期待對壓降負債端成本效果更大的存款利率“降息”。存款利率市場化調整機制建立以來，商業銀行開展了多輪存款利率調降，新發生定期存款利率較此前明顯下降。目前披露的最近的新發生定期存款加權平均利率為2023年6月的2.22%，較存款利率市場化調整機制建立時點的2022年4月下降了22個bp。

2022年以來存款利率市場化進一步推進，其中一個重要的原因在于商業銀行凈息差不斷下降，息差壓力導致商業銀行需要更大的存款利率下調空間以更加有效地降低負債端成本。商業銀行凈息差在2020-2021年已經有所收窄，但加速下降開始于2022年，LPR的多次下調推動新發生貸款和存量貸款重定價下調利率，銀行資產端收益率不斷下降，2023年的存量房貸利率調整又給商業銀行帶來了額外的資產端收益率下降壓力；而在存款利率市場化調整機制建立并連續多次推動存款利率下調之前，存款利率這一最主要的負債端成本保持相對剛性。

存款利率下調可能給銀行更大的動力下調LPR報價，但并不意味著MLF降息不能帶動LPR調降。中國仍處于貨幣政策寬松周期，降息依然是提振國內需求、支持實體經濟的必要手段，央行通過降低MLF利率引導商業銀行降低LPR報價依然是必要性很高的選項，尤其是若MLF降息步長能夠得到提升，則將帶來更明顯的負債端成本壓降效果，依然能夠支撐銀行下調LPR報價。

（作者為德邦證券研究所所長、首席經濟學家）