合理估值既看當下更重未來

張會一

本刊編輯部：一家主營鋁合金車輪的公司即將上市，與同行業上市公司相比，這家公司的制造工藝有別于其他公司，能否獲高估值？

邱諍：這家公司是國內較早開始應用鍛造工藝生產汽車鋁合金車輪的企業，目前世界上鋁合金車輪的裝車率已達60%以上，其中乘用車絕大部分選擇了鋁合金車輪。汽車鋁合金車輪主流的成型工藝分為鑄造工藝和鍛造工藝兩種，雖然與鑄造工藝產品相比，鍛造鋁合金車輪具有輕量化、強度高、節能減排、行駛平順性好、舒適性高等特性，但由于鍛造工藝材料成本較高、設備投入大、制造周期長，導致產品成本較高，目前主要在國內外的大客車、中重型卡車、售后市場等應用較多。

目前國內汽車鋁合金車輪生產工藝仍以鑄造為主，如萬豐奧威、躍嶺股份、今飛凱達等公司主要制造工藝均為鑄造，立中集團主要制造工藝以鑄造為主，鍛造為輔。從營業收入來看，2021年至2023年，這家公司分別實現營業收入9.47億元、9.56億元和9.65億元，增幅并不明顯，且與鑄造類鋁合金車輪企業相比也無明顯優勢，因此公司雖然制造工藝為鍛造，但目前估值時還是應參考鑄造工藝的上市公司。

2022年，這家公司的產能為75.30萬件，產量63.27萬件，產能利用率84.02%。同期萬豐奧威、躍嶺股份、今飛凱達和立中集團的鋁合金車輪產量分別為1898.43萬件、239.21萬件、1452.90萬件和1816萬件。相較于萬豐奧威和立中集團，該公司即使此次IPO項目“年產100萬件高端鍛造汽車鋁合金車輪智造工廠子項目”建成后（建設期為4年），公司產能也僅為萬豐奧威和立中集團2022年產量的10%左右。

2023年該公司的營業收入和凈利潤分別為9.65億元和7451.08萬元，雖然公司凈利潤與今飛凱達接近，但營業收入和產能遠遠低于今飛凱達，因此公司合理估值應明顯低于今飛凱達。

本刊編輯部：即將上市的燦芯股份2023年實現營業收入13.41億元，凈利潤1.72億元，而與公司主業類似的芯原股份2023年實現營業收入23.38億元，凈利潤虧損2.96億元。相比之下，芯原股份營業收入更高，而燦芯股份的凈利潤更高，該如何估值？

邱諍：燦芯股份主營業務聚焦于為客戶提供一站式芯片定制服務，并在為客戶完成芯片定制及驗證后，根據客戶需求提供對應產品的芯片量產服務。2023年上半年燦芯股份的芯片設計業務毛利率約為25.66%，芯片量產業務毛利率約為28.65%，而2023年芯原股份的芯片設計業務毛利率約為14.36%，明顯低于燦芯股份，公司芯片量產業務毛利率約為27.43%，與燦芯股份基本持平。但芯原股份獨有的知識產權授權使用費收入毛利率高達87.42%，因此2023年芯原股份綜合毛利率達到了44.75%，而同期燦芯股份的綜合毛利率為26.17%。

在毛利率明顯高于燦芯股份的情況下，芯原股份凈利潤遠不如燦芯股份主要原因是研發費用較高，2023年燦芯股份的研發費用為10822.87萬元，約為公司營業收入的8.07%，而同期芯原股份的研發費用為94722.31萬元，約為公司營業收入的40.51%。截至2023年6月，燦芯股份擁有研發人員96人，同期芯原股份的研發人員為1207人，這也是芯原股份研發費用較高的主因。

集成電路設計產業是典型的技術密集型行業，是集成電路產業各環節中對科研水平、研發實力要求較高的部分，芯原股份雖然因研發費用較高影響了公司的業績，但更具前景。從制程工藝方面來看，2023年上半年，燦芯股份芯片定制項目主要集中在65nm及以下工藝節點，約占公司營業收入的74.98%，其中28nm及以下工藝制程占公司營業收入的23.75%。而2023年芯原股份芯片設計業務28nm及以下工藝節點收入占比86.66%，14nm及以下工藝節點收入占比56.36%。集成電路設計行業下游需求不斷變化，產品及技術升級迭代速度較快，芯片制程不斷向28nm、14nm、7nm、5nm等先進制程演變，相比之下燦芯股份在制程工藝方面與芯原股份相比尚處于追趕態勢。相比之下，雖然燦芯股份的凈利潤遠高于芯原股份，但其上市后總市值還是低于芯原股份較為合理。

（文中所提個股僅為舉例，不作為買入推薦。）