周期與韌性

李迅雷

國家有周期，即改朝換代，企業也有周期，或許外物皆有周期。本文提出的觀點是，要承認周期的存在，不要去回避或者臆想能超越周期；同時要不斷優化經濟結構，讓周期波動更加平緩，從而減少對經濟的沖擊，這就是韌性。

逃不脫的人口老齡化和房地產周期

人類的預期壽命從過去的歷史看，基本上每10年延長3歲，但并不能讓生命周期無限延長。此外，從人口總量結構看，平均預期壽命的延長和出生率的下降會導致老齡化率加快。我國從2021年開始就步入了深度老齡化階段（65歲及以上人口占總人口的比重超過14%），同時出生人口數量不斷下降，意味著從長期看我國的人口撫養比會持續上升，從而導致經濟的潛在增速下降。

對中國而言，房地產周期下行與人口老齡化加速幾乎一致，都發生在2021年。日本房地產周期下行要比人口步入深度老齡化的時間更早些。原因可能在于，我國的土地供給是管控的，這使得房地產周期的上行階段被拉得更長。

我國房地產市場在經歷了20多年的牛市之后，2021年下半年開始出現調整下行走勢。但從房價租金比的角度看，估值水平依然較高。當前中國核心城市地產租金收益率基本低于2%，遠低于全球平均4.2%的水平。自2021年下半年以來，住宅平均租金下行趨勢不改，地產出租吸引力降低，而且掛牌量同時增長，地產銷售供需兩端承壓。反觀全球住宅平均房價租金率4.2%的水平，我國房價下調的理論空間似乎不小，也就是說50倍以上“市盈率”的樓盤不在少數。（見圖）從人口周期到經濟周期，彼此都有相關性。而且，人口周期屬于長周期，房地產周期屬于中長周期。

在周期理論中，與此相對應的是康波周期和庫茨涅茲周期，但似乎不能完全照搬。不管怎樣，周期是逃不脫的，關鍵是如何應對。

韌性就是對周期的干預

二戰之后，人類的生命周期不斷被延長，例如我國從1949年的平均預期壽命35歲，提高至如今的78歲，本身就是干預的結果。例如，隨著醫保覆蓋面的不斷提高，體檢的覆蓋面越來越廣，有利于疾病的早發現和早治療。

人類通過改善醫療條件拉長了生命周期，同樣，通過對經濟的干預，也拉長了經濟周期，或者讓經濟周期變得更加平緩。雖然古典經濟學派和奧地利學派主張不干預經濟，讓市場自發調節，但事實上全球最發達的三大經濟體都在干預經濟。

最典型的如美國，在2020-2021兩年疫情期間，美國財政部共給企業、社會機構和居民部門投放了4萬多億美元，包括給居民直接發現金、給企業失業人員發放救濟金等，并通過降息等寬松貨幣政策刺激經濟，最終不僅讓經濟復蘇，而且失業率也大幅下降。2023年美國經濟并沒有出現硬著陸，也沒有出現金融機構的大量破產。

從美國的案例中，不難發現它是從需求側發力去刺激經濟，通過收入增加帶來消費的旺盛來拉動就業。盡管由此導致了通脹和持續加息，但卻沒有導致資本市場和房地產泡沫的破滅。2024年隨著美國通脹的回落，美聯儲或許會選擇降息，且頗有自主性。

不過，當人類和國家的壽命都在延長的時候，企業的生命周期卻在縮短。在上世紀的20年代，《財富》500強公司的平均壽命是67年；而根據《財富》雜志的最近報告，到了2020年，世界500強企業平均壽命為40-42年。美國大約62％的企業壽命不超過5年，中國企業的平均壽命約3.5年。

企業生命周期變短，與全球供給不斷增加有關，但需求卻因為貧富差距的擴大而變得疲弱。從二戰結束至今，接近80年的和平期使得全球的產業鏈、供應鏈越來越強大，供給體量也同步增加，但需求的增長卻慢于供給的增長。這就導致企業之間的競爭日趨激烈，加快了企業的優勝劣汰步伐，導致企業生命周期變短。

從需求側入手提高中國經濟的韌性

時至今日，有效需求不足問題要引起足夠重視。即今后要延長企業的生命周期，需要底層邏輯，即從改善終端需求入手，而不只是給企業減稅降費，因為訂單才是企業活下去的理由。

擴大居民部門的終端需求應該是我國今后政策的必然選擇。擴大終端需求不同于我們經常提及的“擴內需”，因為內需除了包括消費，還包括各種投資，而這些投資最終還會帶來供給的擴大，從而使得供過于求的結構性問題長期得不到改善。

居民部門的終端需求包括居民部門的各類消費和各類投資需求，而要增加這些需求，一方面需要財政發力，補貼給居民，增加居民收入。另一方面應該大幅降低利率水平，把居民的儲蓄轉為投資，目前我國居民存款高達130多萬億，其中70%以上的定期存款。

從發達國家的案例看，應對房地產周期下行或突發危機（包括突發疫情），所采取的政策無一例外都是財政支出的大幅增加和大幅降息。筆者曾提了不少建議，如發放消費券、設立資本市場平準基金、大幅降息等。事實上，筆者認為這些建議都具有合理性和可行性。例如，目前我國中央財政的杠桿率水平只有20%多，遠低于主要經濟體的平均水平，完全具備大幅擴大支出能力。

圖：我國住宅的“市盈率”水平依然較高

來源：Wind，中泰證券研究所

我國目前的實際利率幾乎是2000年以來最高的，在房地產周期的下行階段，一般都容易發生“踩踏事件”，即經濟收縮帶來的乘數效應。1991年日本房地產泡沫破滅后，經歷了5年時間才把基準貼現率從6%降至0.5%；反觀2007年美國次貸危機爆發后，美聯儲在15個月的時間里將基準利率迅速從5.25%大幅降至零附近。降息措施配合美聯儲的量化寬松等其他數量型工具，在雷曼事件后逐步幫助美國金融市場企穩回升。因此越早降息就越有利于控制系統性風險，把各種負面影響盡量減少。

筆者認為，中國的優勢在于大政府模式下所擁有的資源和管控效率都是西方國家無法比擬的；中國作為中高收入國家，正在向現代化國家邁進，潛在需求非常大，關鍵是如何通過收入分配體制改革，把潛在需求轉化為有效需求；加上我們具有工作時長領先全球的勤勞天性，只要今后政策著力于應對有效需求不足問題，相信中國經濟的韌性會更強，企業的生命周期也因此得到延長。