上市公司股價(jià)響應(yīng)機(jī)制
——基于財(cái)務(wù)績效的因子分析視角

陳未昂

(上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 上海 201620)

1 引言

1.1 研究背景

2005年股權(quán)分置改革以來，我國股票市場的發(fā)展進(jìn)入全新階段。隨著我國資本市場的高速發(fā)展，股票市場的發(fā)展日漸成熟，股票也逐漸成為當(dāng)代人的主要投資渠道。在企業(yè)信息披露日益加強(qiáng)、監(jiān)管體系日益完善的今天，針對上市公司股價(jià)響應(yīng)機(jī)制的研究對投資者做出科學(xué)且理性的決策具有重要意義。

在我國的股票市場中，上市公司股價(jià)主要受三點(diǎn)影響：一是宏觀環(huán)境因素，如國際地緣政治、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策、政府宏觀調(diào)控等；二是行業(yè)市場因素，如行業(yè)技術(shù)壁壘、市場份額變動、業(yè)內(nèi)競爭水平等；三是自身經(jīng)營因素，如合規(guī)經(jīng)營水平、日常管理決策、歷史沿革問題等。然而在實(shí)際應(yīng)用中，上市公司股價(jià)對宏觀環(huán)境與行業(yè)市場變化的響應(yīng)難以可靠計(jì)量，相關(guān)數(shù)據(jù)的可獲取性與可解釋性較低，而投資者往往參考上市公司披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來評估其實(shí)際經(jīng)營情況，并由此展開投資決策。基于此，本文擬對上市公司股價(jià)對財(cái)務(wù)績效的響應(yīng)機(jī)制開展實(shí)證研究。

1.2 研究意義

我國股票市場中以中小投資者居多，因?yàn)榫哂型稒C(jī)性較大的特點(diǎn)，其中上市公司股價(jià)的波動進(jìn)一步加大了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)(丁月，2018)。基于此，本文旨在探究上市公司財(cái)務(wù)績效與其股價(jià)的相關(guān)性，為投資者進(jìn)行理性投資提供理論依據(jù)，推動上市公司加強(qiáng)信息披露的針對性與目的性，同時(shí)對政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)范股票市場、制定監(jiān)管政策、預(yù)防不法行為具一定的參考性意義。

1.3 上市公司選取

本文選取40家上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，橫跨生物醫(yī)藥、能源化工、食品飲料與科技芯片行業(yè)，均為行業(yè)代表性公司，行業(yè)針對性強(qiáng)、市場覆蓋率較高，符合理性投資者的投資心理。

1.4 財(cái)務(wù)績效指標(biāo)選取

本文將上市公司財(cái)務(wù)績效指標(biāo)劃分為五個(gè)方面，以衡量企業(yè)自身經(jīng)營狀況：(1)通過流動比率、速動比率衡量企業(yè)償債能力；(2)通過總資產(chǎn)回報(bào)率、凈資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)盈利能力；(3)通過應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率衡量企業(yè)營運(yùn)能力；(4)通過總資產(chǎn)增長率、每股凈資產(chǎn)增長率衡量企業(yè)成長能力；(5)通過每股收益、每股凈資產(chǎn)衡量企業(yè)股東權(quán)益。相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)(見表1)。

表1 財(cái)務(wù)績效指標(biāo)分析

1.5 股價(jià)選取

由于本文以2022年為例，研究上市公司財(cái)務(wù)績效與股價(jià)的關(guān)系，而企業(yè)通常于次年的1月1日—4月30日披露財(cái)報(bào)，考慮到市場反應(yīng)的滯后性，本文設(shè)定滯后期3個(gè)月，以保證數(shù)據(jù)的時(shí)效性與相關(guān)性。

本文選取2023年7月最后一個(gè)交易日的收盤價(jià)作為股價(jià)數(shù)據(jù)，將其與2023年4月收盤價(jià)進(jìn)行對比，并計(jì)算出期間股價(jià)波動率，將該比率命名為“股價(jià)響應(yīng)指數(shù)”，以反映上市公司股價(jià)響應(yīng)機(jī)制，計(jì)算公式如下：

1.6 研究方法

本文采用多個(gè)財(cái)務(wù)績效指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究，在通過Bartlett球形度檢驗(yàn)與KMO檢驗(yàn)后，采用因子分析法將指標(biāo)降維處理提取公因子，從財(cái)務(wù)績效指標(biāo)中提取主要共同特征，在更好地揭露上市公司財(cái)務(wù)狀況的同時(shí)，避免各指標(biāo)之間產(chǎn)生的多重共線性影響后續(xù)公因子(解釋變量)與其股價(jià)(被解釋變量)之間回歸分析結(jié)果的準(zhǔn)確性與可靠性。

2 國內(nèi)外研究綜述

對于上市公司股價(jià)與財(cái)務(wù)績效間的關(guān)聯(lián)性研究最早始于西方，Brown和Ball(1968)選取在紐約證券交易所上市的216家公司作為研究樣本，采集1946—1965年的上市公司財(cái)務(wù)績效與股價(jià)，并借助符號檢驗(yàn)法研究會計(jì)信息發(fā)布前12個(gè)月至發(fā)布后6個(gè)月期間的股價(jià)與非正常收益率之間的聯(lián)系。最終研究結(jié)果表明，會計(jì)信息的變化方向與股票的非正常收益率之間存在非常顯著的相關(guān)性。

課堂教學(xué)分層是分層教學(xué)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，也是落實(shí)數(shù)學(xué)教學(xué)的重要環(huán)節(jié)。在對不同層次學(xué)生進(jìn)行教學(xué)時(shí)，采用的教學(xué)方法，評價(jià)方式等，將有所區(qū)別。

Bernard和Stober(1989)探討了股價(jià)與會計(jì)盈余信息及經(jīng)營現(xiàn)金流量之間的關(guān)聯(lián)度。研究結(jié)果揭示，短期內(nèi)會計(jì)盈余與股價(jià)之間的相關(guān)性高于經(jīng)營現(xiàn)金流量對股價(jià)的影響。然而隨著時(shí)間的推移，兩者與股價(jià)的相關(guān)性趨同。此外，研究還表明，對于擁有較長經(jīng)營周期的企業(yè)，會計(jì)盈余對股價(jià)具有更加顯著的影響；而對于擁有較短經(jīng)營周期的企業(yè)，兩者與股價(jià)的相關(guān)性相似。

我國學(xué)者也在該領(lǐng)域做出了一系列深入研究。趙培騫和王德華(2007)基于2005年我國全面鋪開股權(quán)分置改革的時(shí)代背景，通過對50家在深交所上市的中小企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與股價(jià)波動展開研究，并通過建立回歸模型，最終得出結(jié)論：企業(yè)成長性指標(biāo)和股東權(quán)益兩項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)與其自身股價(jià)的波動情況顯著相關(guān)。

喻平和張應(yīng)華(2011)通過灰色關(guān)聯(lián)分析法，選取中信證券、長江電力、中國聯(lián)通與寶鋼股份四家A股市場中的代表性公司展開研究，以2003—2010年的披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和股票價(jià)格為樣本，并結(jié)合中國銀河證券交易軟件給出的股價(jià)指數(shù)展開實(shí)證研究。結(jié)果表明，多數(shù)時(shí)期股價(jià)波動與公司財(cái)務(wù)業(yè)績顯著正相關(guān)，但宏觀政策與市場環(huán)境往往會起決定性作用。同時(shí)，股價(jià)反映了上市公司的風(fēng)險(xiǎn)程度，而資產(chǎn)負(fù)債率與其波動的關(guān)聯(lián)度最大，并基于此給出了投資者應(yīng)首先考慮資產(chǎn)安全的投資建議。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

為確保用于分析的各項(xiàng)財(cái)務(wù)績效指標(biāo)的可行性,本文先針對所選數(shù)據(jù)開展描述性分析，分析結(jié)果如表2所示。

表2 所選上市公司各財(cái)務(wù)績效指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)值

由表2可以看出，總資產(chǎn)凈利率、總資產(chǎn)增長率、每股凈資產(chǎn)增長率、每股收益等解釋變量標(biāo)準(zhǔn)差較小，且靠近平均值，說明此類指標(biāo)數(shù)據(jù)分布較為均勻，距平均值散布較小、穩(wěn)定性較強(qiáng)。相比之下，其他解釋變量相比標(biāo)準(zhǔn)差較大，或標(biāo)準(zhǔn)差與均值的差較大。其中，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、每股凈資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差極大、極差極大，說明此類指標(biāo)穩(wěn)定性極差。

股價(jià)響應(yīng)指數(shù)作為被解釋變量，平均值、標(biāo)準(zhǔn)差、極差均為負(fù)數(shù)，反映出當(dāng)下我國A股市場整體下行，并時(shí)常伴隨波動震蕩的特征。

3.2 因子分析

為檢驗(yàn)所選取財(cái)務(wù)績效指標(biāo)是否符合因子分析的前提條件，本文使用SPSS軟件對其進(jìn)行KMO檢驗(yàn)與Bartlett球形度檢驗(yàn)，以驗(yàn)證各指標(biāo)間是否具有較強(qiáng)的相關(guān)性(見表3)。

表3 KMO檢驗(yàn)與Bartlett球形度檢驗(yàn)

由表3結(jié)果可知，KMO值為0.563，高于0.5；Bartlett球形度檢驗(yàn)顯著性水平小于0.001，低于0.05。該結(jié)果表明，各財(cái)務(wù)績效指標(biāo)之間具有相關(guān)性，符合開展因子分析的前提條件，可以開展因子分析。

如表4所示，通過主成分分析法將數(shù)據(jù)降維后，共提取出4個(gè)因子(以下分別簡稱F1、F2、F3、F4)，而這4個(gè)因子共同解釋了所選上市公司財(cái)務(wù)績效指標(biāo)總方差的80.04%，丟失信息較少，因子分析效果較為理想。

表4 總方差解釋

為了進(jìn)一步明確所提取出4個(gè)因子的經(jīng)濟(jì)含義，本文采用凱撒正態(tài)化最大方差法將該組數(shù)據(jù)的成分矩陣進(jìn)行旋轉(zhuǎn)(見表5)。

表5 旋轉(zhuǎn)后的成分矩陣

由表5可知，凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)增長率、每股收益、每股凈資產(chǎn)在因子F1上有較高載荷，反映上市公司股東權(quán)益，可認(rèn)定為權(quán)益因子。流動比率、速動比率、總資產(chǎn)凈利潤率、總資產(chǎn)增長率在因子F2上有較高載荷，其中流動比率、速動比率反映上市公司償債能力，總資產(chǎn)凈利潤率、總資產(chǎn)增長率分別反映上市公司盈利能力、成長能力；綜合考慮，反映上市公司發(fā)展經(jīng)營水平，可認(rèn)定為發(fā)展因子。存貨周轉(zhuǎn)率在因子F3上有較高載荷，同樣表示營運(yùn)能力的存貨周轉(zhuǎn)率載荷較低，反映上市公司銷售渠道穩(wěn)定性，可認(rèn)定為渠道因子，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在因子F4上有較高載荷，而存貨周轉(zhuǎn)率載荷較低，反映上市公司風(fēng)險(xiǎn)控制能力，可認(rèn)定為風(fēng)控因子。具體各因子含義如表6所示。

表6 各因子含義

由表7可知，F(xiàn)1(權(quán)益因子)、F2(發(fā)展因子)、F3(渠道因子)、F4(風(fēng)控因子)得分具體情況。

表7 成分得分系數(shù)矩陣

基于表4中各因子的方差貢獻(xiàn)率，得到企業(yè)財(cái)務(wù)績效綜合因子的線性表達(dá)式為：

3.3 回歸分析

基于因子分析結(jié)果，本文建立以下多元回歸方程。其中，因變量為股價(jià)響應(yīng)指數(shù)(Y)；自變量為F1(權(quán)益因子)、F2(發(fā)展因子)、F3(渠道因子)、F4(風(fēng)控因子)。本文建立回歸方程如下：

通過SPSS進(jìn)行回歸分析，得出可決系數(shù)為0.419，代表權(quán)益因子、發(fā)展因子、渠道因子、風(fēng)控因子共同解釋了企業(yè)股價(jià)響應(yīng)機(jī)制的41.9%。在實(shí)際應(yīng)用中，上市公司股價(jià)受多方面的影響，而企業(yè)財(cái)務(wù)績效只是其中之一。換言之，通過本文得出，上市公司財(cái)務(wù)績效的披露僅影響其股價(jià)的41.9%，而其他本文未提及原因，諸如國際政治等宏觀因素與市場份額變動等行業(yè)因素，共同解釋了上市公司股價(jià)的58.1%。由此，得出回歸方程如下：

4 分析結(jié)論

4.1 回歸分析結(jié)論

從方程中可得出，在其他條件均不變的情況下，上市公司股東權(quán)益、發(fā)展經(jīng)營水平、銷售渠道穩(wěn)定性、風(fēng)險(xiǎn)控制能力分別每增加1%，其股價(jià)響應(yīng)分別對應(yīng)0.03%、0.38%、0.18%的漲幅和0.15%的跌幅。

由此不難看出，上市公司股價(jià)對企業(yè)發(fā)展經(jīng)營水平響應(yīng)最顯著，銷售渠道穩(wěn)定性與風(fēng)險(xiǎn)控制能力次之，而股東權(quán)益對股價(jià)作用最低。同時(shí)，除了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制能力外，其他企業(yè)經(jīng)營發(fā)展能力均與其股價(jià)響應(yīng)正相關(guān)。

基于前文所得模型，本文建議上市公司更加注重自身發(fā)展經(jīng)營水平，即自身償債能力、盈利能力、成長能力，重點(diǎn)關(guān)注流動比率、速動比率、總資產(chǎn)凈利潤率、總資產(chǎn)增長率等財(cái)務(wù)績效指標(biāo)。同時(shí)，上市公司還應(yīng)注重自身銷售渠道的穩(wěn)定性，關(guān)注自身存貨周轉(zhuǎn)情況。雖然上市公司風(fēng)險(xiǎn)控制能力與股價(jià)響應(yīng)負(fù)相關(guān)，但為確保企業(yè)的穩(wěn)定經(jīng)營，本文依然建議上市公司提升自身風(fēng)險(xiǎn)控制水平，以防經(jīng)營虧損對股價(jià)帶來的不良影響。

4.2 實(shí)證分析結(jié)論

在實(shí)證分析過程中，模型不高的擬合優(yōu)度在一定程度上反映了解釋變量與被解釋變量間的復(fù)雜關(guān)聯(lián)性。本文所選樣本與財(cái)務(wù)績效指標(biāo)客觀層面上一定程度解釋了上市公司股價(jià)對財(cái)務(wù)績效指標(biāo)的影響機(jī)制，同時(shí)反映了金融市場的動態(tài)性本質(zhì)與非線性特征。

上市公司股價(jià)與財(cái)務(wù)績效間的內(nèi)在聯(lián)系呈現(xiàn)出一種深層次的復(fù)雜關(guān)系。上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表雖時(shí)常被稱為其內(nèi)在價(jià)值的晴雨表，但往往難以完全揭示股票價(jià)格波動背后的完整響應(yīng)機(jī)制。

金融市場千變?nèi)f化，諸如宏觀經(jīng)濟(jì)的輕微波動、各個(gè)行業(yè)的迭代變遷、投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，均作為難以量化的因素影響著股價(jià)。與此同時(shí)，此類流動性要素與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的滯后性相交織，又進(jìn)一步限制了基于財(cái)務(wù)績效預(yù)測股價(jià)響應(yīng)的準(zhǔn)確性。