ESG表現提高了企業的商業信用融資嗎

齊魯光 丁西林

【摘 要】 ESG是企業提高競爭能力以及與利益相關者建立互信關系的重要工具，而商業信用建立在交易雙方相互信任基礎之上。因此，良好的ESG表現能否幫助企業提高商業信用融資是一個值得探討的問題。文章以2011—2020年A股上市企業為樣本，實證檢驗了ESG表現對企業商業信用融資的影響。研究結果表明，良好的ESG表現顯著提升了企業的商業信用融資規模。作用機制結果顯示，良好的ESG表現通過提高信息透明度、降低經營風險和降低供應商集中度進而增加企業商業信用融資。基于外部環境異質性檢驗發現，企業所處地區市場化程度越高，經濟政策不確定性越強，ESG表現對商業信用融資的促進作用越顯著。研究結果為良好的ESG表現能夠產生正向經濟后果提供了證據支持，同時也豐富了商業信用影響因素的相關研究。

【關鍵詞】 商業信用融資； ESG表現； 信息透明度； 經營風險； 供應商集中度

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2024）08-0017-07

一、引言

黨的二十大報告強調“推動經濟綠色發展，促進人與自然和諧共生”，明確提出“高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務”。在企業中備受歡迎的ESG理念高度契合我國當前的經濟發展趨勢，將環境、社會責任和公司治理統籌注入企業經營管理流程，推動企業從單一追求自身利益最大化轉變為追求社會價值最大化，兼顧經濟和社會雙重效應。與之前盛行的企業社會責任（CSR）理念不同，ESG是對它的進一步延伸和拓展。CSR僅間接考慮了與環境和社會有關的治理，而ESG則明確考慮了治理；ESG還將CSR中的問題提升到投資者關注的領域，改變了傳統的定性分析方式，通過細分定量指標來衡量企業對環境、社會和公司治理三個方面的貢獻，這均有利于實現企業的可持續發展。然而，企業的可持續發展也需要穩定的資金流作為基礎，商業信用作為一種在世界范圍內被廣泛應用的短期融資方式，能有效緩解企業融資難、融資貴的發展難題。供應商為企業提供商業信用融資即允許企業在收到商品后延期支付貨款，這能夠減小企業的短期資金流壓力，緩解企業因融資約束而引發的投資不足問題。此外，供應商為企業提供商業信用實際是為企業提供存貨等有形資產，這也能夠在一定程度上避免企業內部存在大量資金而引發的過度投資問題[1]。由此可見，供應商提供的商業信用融資對實現企業高質量發展具有重要作用，但商業信用的供給也意味著供應商可能會面臨貨款難以收回、良好投資機會喪失等風險，那么，良好的ESG表現能否成為促進供應商為企業提供商業信用融資的影響因素則是一個值得探討的問題，本文就此展開研究。

相對而言，學術界已經對企業商業信用的發生動機和影響因素進行了較為廣泛的研究。融資性動機和經營性動機是商業信用產生的兩個主要原因[2]，其中，融資性動機主要從信貸配給角度進行理解，由于企業難以從銀行獲得足夠的信貸需求，進而導致企業不得不求助于供應商以緩解融資約束；而經營性動機主要認為商業信用能夠成為供應商擴大市場份額、促進產品銷售的競爭手段，有利于實現自身利潤最大化的經營目標。鑒于以上兩種動機，學者們對商業信用的影響因素展開了較為豐富的探討，現有研究考察了市場地位[3]、供應商集中度[4]以及各種宏觀經濟政策[5-6]等因素，本文旨在考察ESG表現能否幫助企業獲得更多的商業信用融資，已有研究主要從社會責任和公司治理水平兩個方面展開。具體來說，張正勇等[7]的實證結果證明，不管貨幣政策如何變化，社會責任表現與企業商業信用融資規模均顯著正相關。鄭軍等[8]從內部治理能力角度研究發現，即使在貨幣政策緊縮時期，內部控制質量較好的企業仍然能比內部控制質量差的企業獲得更多的商業信用融資。修宗峰等[9]以A股上市公司數據為研究樣本，實證結果表明被查處存在財務舞弊的企業的商業信用融資規模下降的可能性更大，側面反映了治理效率在其中的重要性。從已有研究可以看出，現有文獻大多探究ESG單一維度對商業信用融資的影響，尤其是公司治理對商業信用產生的影響，而ESG作為集環境、社會責任和公司治理于一體的綜合指標，關于其對商業信用融資的影響研究相對較少。因此，本文從ESG整體表現出發，研究其對企業商業信用融資的影響及其中的作用路徑，分析了外部環境對兩者關系的影響，并進一步探究了其對下游供應商的影響，這對推動企業可持續發展具有重要作用。

本文的邊際貢獻在于以下三個方面：（1）前期文獻主要關注ESG單一維度對商業信用融資產生的影響，并不能很好地反映ESG整體表現對其產生的作用。從ESG整體考察其對企業重要短期融資方式——商業信用融資的影響，豐富了ESG表現經濟后果的有關研究。（2）商業信用產生于企業雙方具體交易行為，是緩解企業融資約束的重要方式。本文從商業信用“需求側”視角出發，研究發現ESG表現是影響企業獲取商業信用融資的重要指標，拓展了商業信用融資影響因素的研究視角。（3）基于作用機制的研究揭示了ESG表現影響企業獲取商業信用融資的“黑箱”，為企業有效實施ESG建設和提升商業信用融資決策提供了更加精準的建議。

二、理論分析與研究假設

商業信用產生于供應鏈交易，是企業的一種短期信貸融資，與銀行信貸融資相比，其具有融資成本低、限制條件少等優點，是許多企業進行外部融資的重要渠道。但并不是所有企業都可以獲得商業信用融資，供應商在制定商業信用政策時，其會對企業的“硬信息”和“軟信息”進行綜合考慮[10]，依據5C信用評價體系即從品質、能力、資本、抵押和條件五個方面對企業進行評估，最終根據評價結果的不同對企業采取不同的商業信用政策。而ESG作為集環境、社會責任與公司治理于一體的綜合性指標，能夠使供應商在做商業信用決定時統籌考慮企業的財務績效和非財務績效，加強供應商對企業生產經營各方面的信任程度，進而幫助企業獲得更多的商業信用融資。本文主要從以下三方面進行分析。

第一，良好的ESG表現能夠提高企業信息透明度，降低交易雙方的信息不對稱，進而幫助企業獲得更多的商業信用融資。ESG反映企業的非財務信息，這些特質信息能夠幫助供應商更加了解企業的實際經營狀況和可持續發展水平，逆向選擇和道德風險問題減少，供應商對企業的未來發展前景充滿信心，這有利于更好地維護交易雙方的長期合作關系，促使供應商為企業提供更多商業信用融資。此外，良好的ESG表現需要企業投入大量的資源并付出高昂的成本，一般來講，只有盈利能力較強，資產規模較大的企業才有意愿和能力進行ESG實踐。為了提高自身ESG表現的可信度、樹立良好的社會聲譽，擁有良好ESG表現的企業愿意對ESG信息進行更多的披露，愿意接受更多的外部監督，這有助于加深企業與利益相關者的聯結，減少企業內部的稅收轉移、盈余管理等代理問題，推動企業實現高質量發展，進而促使企業獲得更多的商業信用融資。

第二，良好的ESG表現能夠減少企業未來經營的不確定性，降低企業經營風險，進而幫助企業獲得更多的商業信用融資。一方面，良好的ESG表現能夠幫助企業積累社會聲譽，這種聲譽資本對企業可持續發展具有“保險”作用[11]。當企業發生負面事件時，良好的聲譽可以提高利益相關者對企業不當行為的包容度，他們更愿意相信這些事件的發生是偶然的、更多源于企業失誤而不是蓄意，這能夠降低負面事件對企業未來生產經營活動的影響，為供應商提供穩定的心理預期，進而促使供應商愿意為企業提供更多的商業信用。另一方面，ESG表現好的企業對環境治理、產品質量以及員工權益等方面的管理更加全面規范，面臨的行政處罰、經濟賠償或訴訟危機較少[12]，企業債務違約的可能性降低，破產的風險減小，供應鏈中“信用風險傳染”效應減弱，根據供應商趨利避害的經營策略，其更愿意向ESG表現好的低風險企業提供商業信用融資。

第三，良好的ESG表現能夠增強企業在供應鏈中的話語權，提高企業競爭力，進而幫助企業獲得更多的商業信用融資。商業信用中的市場競爭假說認為，企業市場地位的高低會影響供應商供給商業信用融資的意愿，處于優勢地位的供應商有動機和能力憑借強勢市場地位，迫使企業接受減少賒銷和增加現銷方面的交易條件，從而減少對下游企業的商業信用融資供給。而ESG表現作為企業的一種獨特競爭優勢[13]，有利于幫助企業獲取更多來自上下游企業的信任以及在供應鏈中的話語權，企業被大供應商掣肘的不利局面容易被打破，企業能夠掌握是否延長上游付款期限和占用下游預收賬款的話語權。此外，在市場經濟環境下，信任是所有交易的前提和基礎，企業良好的ESG履責行為能夠搭建起企業和市場潛在供應商之間有效溝通和良性互動的橋梁，有利于加深潛在供應商對企業的了解，由此，企業的供應商選擇便多，供應商群體更加多元化。隨著新供應商源源不斷涌入，大供應商在供應鏈中的話語權被逐漸“稀釋”，ESG表現越好的企業或將成為談判過程中強勢的一方，掌握的話語權和議價談判能力有所回轉，其有能力要求供應商提供更多的商業信用融資。因此，基于以上分析，提出假設1。

H1：在其他影響因素不變的情況下，良好的ESG表現對企業商業信用融資具有促進作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文以2011—2020年滬深A股上市公司為研究樣本，研究企業ESG表現對商業信用融資的影響。本文對初始樣本進行以下處理：（1）剔除金融、保險行業上市公司樣本；（2）剔除行業中只有一家企業的樣本；（3）剔除ST、*ST公司樣本；（4）剔除當年上市的公司樣本；（5）剔除數據缺失的公司樣本。最后得到有效觀測值共6 059個。本文所需ESG表現數據來源于彭博數據庫、其他數據來自國泰安數據庫（CSMAR）。對連續變量進行上下1%的Winsorize處理以緩解離群值的影響。

（二）變量定義

1.被解釋變量

商業信用融資（TC）。本文參照石曉軍等[5]的研究，用應付賬款占總資產的比值表示企業獲得的商業信用融資，該值越大，表明企業獲得的商業信用融資越多；反之，則說明獲得的融資越少。

2.解釋變量

ESG表現（ESG）。彭博（Bloomberg）數據庫的ESG表現得分主要包含環境、社會和公司治理三個維度，該評分體系對這三個維度分別賦予相同的權重進行評分加總，最終得到ESG整體表現得分，滿分100分。本文將ESG整體表現得分除以100予以標準化，得分越高，說明企業ESG表現越好；反之，則說明企業ESG表現越差。

（三）模型設計

為了檢驗ESG表現與企業商業信用融資之間的關系，構建模型1：

其中，企業規模（Size）、企業年齡（Age）、現金股利支付率（Div）、抵押能力（Capital）、成長能力（Growth）、銀行信貸規模（Bank）、獨董占比（Indep）、盈利能力（ROE）、年度虛擬變量（Year）以及行業虛擬變量（Industry）是本文的控制變量。具體變量定義見表1。

四、實證分析

（一）描述性統計

變量的描述性統計結果如表2所示。由表可知，企業商業信用融資（TC）的最小值和最大值分別為0.005和0.357，均值為0.099，中位數為0.079，均值大于中位數，整體呈現右偏分布，這說明不同樣本企業獲得來自供應商提供的商業信用存在一定的差距。ESG表現得分的均值為0.222，最大值和最小值分別為0.446和0.116，可以看出樣本企業整體ESG表現得分并不高，企業的ESG表現仍然處于低水平，對ESG的重視程度還有待提升。

（二）回歸分析

表3報告了ESG表現與商業信用關系的實證檢驗結果。從表3列（1）可以看出，在只控制行業和年度而不加其他控制變量的情況下，ESG的系數為0.054，在1%水平顯著為正；列（2）為加入全部控制變量的回歸結果，可以看出ESG系數為0.038，在1%水平顯著正相關，H1通過檢驗，即良好的ESG表現對企業的商業信用融資具有促進效應。

（三）穩健性檢驗

1.工具變量法

參考Benlemlih et al.[14]的做法，選取同一省份內企業ESG表現得分年度均值作為工具變量（ESG_IV），相同年份同一地區的企業所處的社會環境、政治環境等都較為接近，企業ESG表現會受到相同地區其他企業的影響。因此，本文采用工具變量法解決可能存在的遺漏變量、樣本自選擇偏誤和雙向因果方面的內生性問題。回歸結果第一階段顯示，選取的工具變量ESG_IV與內生變量ESG顯著正相關，并且Cragg-Donald Wald F值為421.685（遠超過經驗值10），通過了弱工具變量檢驗；第二階段中ESG的系數為0.106，在5%水平上顯著，說明控制了內生性之后，良好ESG表現對商業信用融資具有促進作用的回歸結果仍然是可信的。

2.其他穩健性檢驗

（1）替換被解釋變量的代理指標。將商業信用融資的代理指標替換為TC2，即（t+1年末應付賬款-t年末應付賬款）/總資產。（2）替換解釋變量的代理指標。用商道融綠的ESG評級（ESG_SD）代替彭博數據庫的ESG表現數據，將其評級結果從高到低依次賦值為從9到1。（3）剔除疫情期間樣本[15]，為保證結論的可靠性，剔除2020年樣本數據。經過上述穩健性檢驗，本文結論未變，良好的ESG表現與企業商業信用融資顯著正相關。限于篇幅，未報告穩健性檢驗結果。

五、進一步分析

（一）作用機制分析

前文的研究結論表明，良好的ESG表現有助于企業獲得更多的商業信用融資，但關于兩者關系的內在影響機制尚不明晰，基于上文理論分析，本文借鑒溫忠麟等[16]提出的中介效應檢驗方法，從以下三個方面對ESG表現影響企業商業信用融資的作用機制進行研究：

1.信息透明度（Tran）

本文借鑒彭愛武等[17]的研究，參考修正瓊斯模型，采用應計盈余管理的絕對值來衡量企業信息透明度（Tran），該值越小，說明企業信息質量越好，信息透明度越高。表4列（1）中ESG系數為-0.031，在1%的水平上顯著，說明企業ESG表現越好，應計盈余管理水平越低，信息透明度越好；列（2）中信息透明度（Tran）系數顯著為負，ESG系數在5%水平上顯著為正，Sobel檢驗Z統計值為1.739，在10%水平顯著（P值為0.082），說明中介效應成立，即良好的ESG表現通過提高企業信息透明度進而幫助企業獲得更多的商業信用融資。

2.經營風險（Risk）

Acharya et al.[18]認為企業的經營風險與盈余波動性有關，盈余波動性越高，說明企業面臨的經營風險越大。因此本文采用盈余的波動程度來衡量企業面臨的經營風險，利用滾動計算法計算企業第t-4年至t-1年息稅折舊攤銷前利潤率的標準差，由于按該方法計算的經營風險不服從正態分布，所以本文用息稅折舊攤銷前利潤率標準差的累計分布概率作為經營風險的衡量指標，該值越大，說明企業面臨的經營風險越高。經營風險的具體計算公式如下：

表4列（3）ESG系數在1%水平上顯著為-0.021，說明ESG表現越好，企業面臨的經營風險就越小；列（4）中ESG系數顯著為正，Risk的系數顯著為負，Sobel Z統計值為3.772，且在1%水平上顯著（P值為0.000），證實了經營風險的中介效應，即良好的ESG表現通過降低企業經營風險進而幫助其獲得更多商業信用融資。

3.供應商集中度（SC）

供應商集中度用前五大供應商采購額占年度總采購額的比率進行衡量。供應商集中度越高，說明在供應關系中企業與供應商的議價能力越低，在與供應商談判過程中處于劣勢。表4列（5）ESG系數在1%的水平上顯著為-0.012，說明企業ESG表現越好，供應商集中度越低；列（6）ESG系數顯著為正，SC的系數顯著為負，Sobel Z值為2.854，在1%水平上顯著（P值為0.004），說明供應商集中度起到中介作用，即良好的ESG表現通過降低企業供應商集中度進而幫助其獲得更多的商業信用融資。

（二）ESG表現對供應鏈下游企業的影響

從進行ESG實踐的企業角度來看，ESG符合當今經濟高質量發展要求，能有效提高企業信息透明度，降低企業經營風險和供應商集中度等，進而使得企業在供應鏈中的相對地位升高，使其能掌握是否為下游企業提供商業信用的話語權。此外，擴大產品銷量是企業為下游企業提供商業信用的重要原因之一。企業的ESG表現良好說明企業產品符合綠色發展要求，更符合消費者的消費偏好，因此，企業為下游企業提供商業信用的動力不足。從供應鏈下游企業的角度來看，面對ESG表現良好的上游供應商，其在供應鏈中的相對地位較低，這不利于自身獲得商業信用融資。因此，本文借鑒楊立和等[19]的方法，用應收賬款占營業收入的比例（CC）衡量企業為下游企業提供商業信用的規模。回歸結果顯示，ESG表現與商業信用供給顯著負相關，表明良好的ESG表現有助于企業減少商業信用供給。

限于篇幅，未報告ESG與商業信用供給回歸結果。

（三）基于外部環境的異質性分析

1.市場化程度的影響

不同地區經濟發展條件不同，不同地區間的市場化程度不一致也在所難免。在市場化程度高的地區，市場上披露的各種信息更加具有可信度，企業ESG表現所反映的非財務信息使供應商對企業情況更加了解，供應商對企業更加信任，有利于促使企業獲得更多的商業信用融資。而在市場化程度低的地區，良好ESG表現所承擔的社會形象擔保作用會受到限制，并且企業可供選擇的供應商數量有限，選擇潛在替代供應商的交易成本也較高，這不利于企業商業信用融資的獲得。基于以上分析，將樣本企業所在地的市場化進程指數（Market）按照中位數進行分組，分成市場化程度高（Market_high）和市場化程度低（Market_low）兩組以檢驗其對ESG表現與商業信用融資關系的影響。市場化數據來自樊綱等編制的《中國分省份市場化指數報告（2018）》，2019和2020的市場化指數采取上年指數加上前3年指數增加值的平均數的方法確定[20]，市場化進程指數越高，說明企業所在地的市場化程度越好。回歸結果顯示，Market_high的一組ESG系數在1%水平上顯著為0.049，而Market_low的一組未通過顯著性檢驗，說明在市場化程度高的地區，良好的ESG表現對企業商業信用的促進作用更加明顯。

2.經濟政策不確定性的影響

經濟政策不確定性增加了企業未來經營尤其是企業現金流的不確定性，因此，企業與上游供應商對商業信用的態度可能由于立場不同而有所差異。從客戶角度來看，經濟政策不確定性使企業外部融資難度加大，融資成本上升，此時企業持有現金的動機增強，企業可以憑借良好ESG表現所起的擔保作用更多地采用商業信用融資來緩解自身資金壓力。從供應商角度來看，面對經濟整體萎縮的局面，企業對商業信用的需求量增加，供應商可以通過提供商業信用來吸引客戶以擴大產品銷量，進而緩解經濟政策不確定帶來的負面影響。因此，借鑒Baker et al.[21]的方法，按照經濟政策不確定性（EPU）的中位數分為經濟政策不確定性高（EPU_high）和經濟政策不確定性低（EPU_low）兩組。回歸結果表明，在EPU_high時，ESG系數在1%水平上顯著為0.067；在EPU_low時，ESG系數為正但不顯著，即經濟政策不確定性較高時，良好ESG表現對商業信用的促進作用會更顯著。

限于篇幅，本文基于外部環境的異質性分析結果未在此呈現。

六、結論與啟示

隨著近年“黑天鵝”事件頻發，兼顧經濟和社會雙重效益的ESG理念成為社會公眾關注的焦點，越來越多的上市公司在日常經營管理中更加注重ESG實踐。在此背景下，本文選擇2011—2020年滬深A股上市公司為樣本，實證考察了ESG表現對企業商業信用融資的影響以及作用路徑。研究結果表明：（1）ESG表現越好，企業獲得的商業信用越多。（2）信息透明度、經營風險和供應商集中度在ESG表現與商業信用融資的正向關系中起到中介作用。（3）基于外部環境的異質性檢驗發現，企業所處地區市場化程度越高，經濟政策不確定性越強，ESG表現對商業信用融資的促進作用越明顯。

依據上述研究結論，得到如下研究啟示：第一，企業應加強ESG實踐，完善自身ESG表現。良好的ESG表現能夠提高企業的商業信用融資規模，改善企業融資狀況。因此，企業管理者應將ESG理念滲入到企業文化之中，落實到企業經營的方方面面，并主動披露企業的ESG信息，提高自身ESG表現的可信度，使ESG發揮最大的融資效應。第二，政府相關部門應積極發揮治理作用，為企業ESG表現創造良好的發展環境。市場化程度和經濟政策不確定性等市場環境會影響企業ESG融資效應的發揮，因此政府要加強與企業的溝通交流，穩定政策預期，并且及時對政策的執行情況進行落實反饋，降低企業未來經營的不確定性，提高企業進行ESG實踐的積極性。第三，分析師等外部參與者應積極發揮外部監督和信息傳遞作用，引導資金真正流向ESG表現好的企業。受不同機構對ESG評級沒有統一標準等因素影響，分析師和媒體等的跟蹤評價成為利益相關者判斷企業ESG表現是否可靠的重要依據。因此，分析師等外部監督者應密切關注企業ESG表現，及時、客觀地對企業ESG實踐進行分析報道，增強利益相關者對企業的了解程度，以便為ESG表現好的企業提供更多的融資渠道。

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