供應鏈金融能夠提升供應鏈韌性嗎？
——基于核心信用擔保與經營現金流監測的視角

■李光榮 邵東偉 王晴

一、引言

黨的二十大報告強調，推動高質量發展，要著力提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平。可見，供應鏈韌性是關乎高質量發展的關鍵問題之一。而以供應鏈真實交易為基礎、依托核心企業信用能力的供應鏈金融（Supply Chain Finance，SCF）模式，在增進核心企業自身資金流通的同時，為紓解中小企業融資難題、暢通供應鏈資金循環進而增強供應鏈韌性提供了重要途徑。我國供應鏈金融盡管與信息技術融合發展衍生出各類新的形態，但制造企業供應鏈下的基本模式仍以核心企業信用主導的“M+1+N”結構為主，典型的包括存貨融資、預付賬款融資和應收賬款融資等。供應鏈金融模式下，核心企業將自身的資信能力導入整個供應鏈，并發揮關鍵信息共享與風險協同管控作用，譬如核心企業為上下游中小企業提供融資信用擔保等[1]。從業務邏輯來看，供應鏈金融核心企業為上下游企業提供融資擔保類信用支持，有利于核心企業、金融機構及供應鏈上下游企業之間形成信息暢通、資金融通和風險管控協同的產融共生生態系統，提升供應鏈韌性[2，3]。但考慮到企業擔保行為存在提升資本效率或利益輸送（侵占）等不同經濟后果[4]，深入探究供應鏈金融模式下核心企業為上下游企業提供融資擔保是否能夠通過緩解中小企業融資約束、提升資本效率進而改善供應鏈韌性，顯得十分必要。如果供應鏈金融核心企業為上下游中小企業提供擔保能夠增強供應鏈韌性，那么是否存在一種機制可以使這一效應得以強化或使其更具可持續性？反之，如果不能夠增強供應鏈韌性，又是否存在扭轉或改善這一情形的途徑？進一步地，供應鏈金融核心企業為上下游中小企業提供融資擔保對供應鏈韌性的作用效應，在不同特征的供應鏈內外部環境下是否存在差異？現有文獻鮮有針對以上問題的研究。探討這些問題，能夠為供應鏈金融如何促進供應鏈韌性提升提供直接證據，對提升產業鏈供應鏈韌性與安全水平，推動高質量發展具有現實意義。

受到2008 年國際金融危機以來經濟逆全球化與國際貿易摩擦不斷升級，以及新冠疫情暴發等不確定因素影響，企業由于經營現金流不暢導致資金鏈斷裂進而引發經營危機的情況屢見不鮮。因而，供應鏈企業尤其是核心企業經營現金流狀況被視為監測產業鏈供應鏈韌性與安全水平的關鍵指標：一旦供應鏈核心企業經營現金流狀況不佳而陷入財務危機，其影響將擴散至整個供應鏈乃至產業鏈，使其所處產業鏈供應鏈在關鍵聯結節點上變得脆弱。進一步地，經營現金流在企業供應鏈管理中具有至關重要的作用，反映了企業庫存、生產與銷售計劃執行的結果[5]，尤其是供應鏈核心企業經營現金流更加綜合體現了由收到供應鏈下游伙伴現金以補充存量并支付給上游成員以獲得物資或服務供應的完整過程。因而，以核心企業經營現金流監測供應鏈韌性，是一種可行的選擇[5]。這為本文展開供應鏈韌性研究提供了一種極具實踐意義的視角。

本文基于2008—2019 年滬深制造業上市公司開展供應鏈金融的核心企業數據，采用結合傾向性得分匹配（PSM）的多期雙重差分模型（DID），圍繞“供應鏈金融核心企業為上下游中小企業提供融資擔保如何影響供應鏈韌性”的問題展開實證研究。本文主要邊際貢獻包括：（1）從核心企業經營現金流的視角監測供應鏈韌性，探究供應鏈金融模式下核心企業經濟行為的影響效應，對供應鏈金融及供應鏈韌性理論進行了必要的拓展。（2）研究供應鏈金融核心企業擔保行為如何影響供應鏈韌性，對企業擔保理論進行了的必要補充，并為投資者、管理層及監管層等進行相關決策提供了經驗證據。（3）研究供應鏈金融核心企業擔保行為影響供應鏈韌性過程中內部控制的作用機制，并進一步考察不同供應鏈內外部環境下的影響差異，研究結果對加強供應鏈金融風險管控、提升產業鏈供應鏈韌性具有實踐意義。

二、理論分析與研究假說

（一）供應鏈金融、核心企業擔保與供應鏈韌性

盡管近年來借助云計算、人工智能、區塊鏈和大數據等信息技術，制造企業供應鏈金融在形態上有了進化，但制造企業供應鏈金融應用場景反映出其建立在核心企業與上下游企業的真實交易關系之上的信用、信息共享及風險管控的協同特征并未改變，并形成了最為常見的三種基本融資模式，即預付賬款融資、應收賬款融資和存貨融資：（1）預付賬款融資，主要源自供應鏈上游核心企業要求下游中小企業采購時的預付款條件，這必然加劇中小企業的資金短缺狀況，產生融資需求。此時，金融機構、核心企業、融資企業和第三方物流企業達成基于供應鏈協同監管的融資協議[6]，尤其是核心企業需提供融資企業違約條件下對已售原材料的回購擔保[7]。（2）應收賬款融資，是因供應鏈下游核心企業向上游中小企業采購時的商業信用支付方式，導致交易對方難以及時獲得銷售回款而產生融資需求。當核心企業出具的應付單據作為中小企業向銀行申請融資的抵質押憑據時，銀行通常要求核心企業提供兌付擔保承諾，以確保貸款安全[8]。（3）存貨融資，是指供應鏈下游中小企業通過存貨質押來獲得短期融資，以緩解因存貨占用流動資金過多而出現的現金流壓力。存貨一般托付給第三方物流機構進行監管，并要求作為供應商的核心企業提供回購擔保[9，10]。

企業對外擔保是企業以自身信用或資產為第三方提供債務保障的行為。被擔保方無法償還債務時，擔保人須根據擔保契約替被擔保人償還債務或承擔相關責任，因而企業對外擔保是具有一定風險性的經濟行為。關于企業擔保行為經濟后果的研究，主要有兩種不同觀點：（1）企業擔保行為有利于緩解被擔保方的融資約束，增進整體經濟效率。基于信息論的研究認為，擔保方相對于銀行掌握了更為全面的債務人信用信息，這增大了銀行為被擔保方提供融資配給的概率，并有利于防范債務人道德風險和提升社會資本整體效率[11]。基于融資風險可控性的研究認為，擔保方的參與提供了契約履行的監督機制，從而有利于緩解債務人的道德風險，而擔保企業所提供的信息和監督方面的便利，降低了融資契約達成及履行過程中的交易成本[12]。（2）企業擔保行為形成了大股東侵占利益的“隧道效應”和“掏空效應”。對外擔保行為可能作為控股股東掏空上市公司的一種手段和利益輸送的“隧道”，造成對中小股東利益的侵害[13]。此外，法制的不健全、地方政府出于財政赤字等問題的非市場化干預以及銀企產權同質性等因素，也是導致上市公司擔保行為產生這一經濟后果的重要原因[14]。

根據供應鏈金融業務邏輯，供應鏈金融核心企業為上下游中小企業提供融資擔保，是建立在同上下游企業間可信交易關系之上的信用擔保行為。在此情境下，核心企業深度參與其中：一方面，在融資前期提供與上下游企業的真實交易信息，在融資后期提供相關監管信息甚至要與金融機構等進行風險管控協同，對緩解中小企業融資約束、促進自身經營現金加速回流大有裨益[10]，提升供應鏈韌性。另一方面，由于市場出現異常波動或其他因素導致中小企業無法履約，核心企業負有承擔債務并進行代償的責任[10，15]。如果出現大量債務代償，將會加重核心企業的財務負擔，甚至影響其正常經營活動以及經營績效[16]，擾亂供應鏈上下游的正常現金流入流出，嚴重情況下自身現金流出現斷裂，對供應鏈韌性造成重大損害。在一些特殊情況下，還可能產生“第二類代理問題”下的“利益輸送”或“掏空效應”、過度信用輸出導致的自身融資約束等問題[17，18]，不利于增強供應鏈韌性。因此，供應鏈金融核心企業為上下游企業提供擔保可能產生雙重影響：一方面，通過核心企業提供擔保，可以增強金融機構對上下游中小企業的信任，提高其獲得融資的機會和效率，從而改善其所在供應鏈的韌性。另一方面，核心企業的擔保行為可能會增大其自身信用風險或產生“掏空效應”，影響供應鏈的運營效率，進而對其供應鏈韌性產生負面影響。

基于以上分析，本文提出以下研究假說：

H1a：供應鏈金融核心企業為上下游中小企業提供融資擔保有利于供應鏈韌性提升。

H1b：供應鏈金融核心企業為上下游中小企業提供融資擔保不利于供應鏈韌性提升。

（二）供應鏈金融核心企業擔保、企業內部控制與供應鏈韌性

企業擔保行為是一把“雙刃劍”，既有利于提高融資效率，也可能形成對擔保企業的利益損害，并引發風險傳染[19]，損害供應鏈韌性。長期以來監管層對此非常關注，試圖通過指引企業完善自身內部控制體系來防范風險，改善企業擔保行為的經濟后果。如，財政部于2010年4月頒布《企業內部控制應用指引第12 號——擔保業務》，針對擔保業務風險提出了嚴格的管控要求；2020 年國務院印發《關于進一步提高上市公司質量的意見》，2022年財政部、證監會下發《關于進一步提升上市公司財務報告內部控制有效性的通知》，在內部控制方面對上市公司對外擔保等資本行為進一步加強監管。

既有研究結果也表明，內部控制對企業擔保行為及其經濟后果產生影響：基于企業風險管控視角的研究表明，高質量的內部控制有利于管理層決策效率的提升[20]，使其貸款違約損失準備、可預期盈利與現金流等更加可靠[21]。另外，企業內部控制系統在擔保項目審查評估環節越嚴格，合同審核簽訂程序越完善，對風險的監控、管理與處置能力就越強，從而可以避免由此引發的債務危機，同時有助于企業緩解特質風險（譬如擔保過程中的舞弊、欺詐等道德風險）和提升應對外部環境風險的能力[22]。因此，對于銀行等資金供給方而言，更偏好信任內部控制更加完善的核心企業所提供的擔保融資需求，這增大了上下游被擔保企業獲得融資的概率。可見，完善的內部控制體系通過一系列嚴密的制度設計與安排，有利于形成業務流程與控制過程中更為合理的責權分配、相互制約與監督機制，在公司治理、決策執行與監督控制等方面形成科學的制度體系，有效提升管理的科學性和運營效率[23]，有助于供應鏈金融核心企業在為上下游企業提供擔保的過程中，發揮其信息、信用共享與監管優勢，對提升供應鏈韌性具有促進作用。

從內部控制披露來看，利益相關者及監管部門對企業內部控制缺陷的重視程度不斷增強，公司管理層對內部控制缺陷的披露意識顯著提高，盡管披露過程中仍然存在內控缺陷隱藏與披露不充分等問題[24]，但無論披露的公司數量還是缺陷數量，均得以大幅增長[25]。根據我國《企業內部控制配套指引》（財會〔2010〕11號），不同于國外只強調對內部控制缺陷的披露，我國在披露制度設計方面不僅強調披露內部控制缺陷，還重視對缺陷整改的披露。因而，內部控制缺陷及其整改是體現企業內部控制運行效能最為直接的兩個方面。企業內部控制缺陷：一方面，會導致會計信息質量下降，使信息不對稱問題更加嚴重，而這將降低內部治理的效能，使“一股獨大”及“內部人控制”等代理問題得以放大；另一方面，將直接導致公司治理不能充分發揮其監督職能，使管理層追求自身利益成為可能[26]，也為控股股東違規套利提供了條件[27]。因而，內部控制體系缺陷較為嚴重的企業，借助核心企業擔保推動供應鏈金融實施，仍然可能成為控股股東掏空企業、實現利益輸送的通道[28]，從而增大企業風險，削弱供應鏈韌性。當然，基于內部控制缺陷整改修復的內部控制體系建設，將提升企業內部控制的有效性，促使其經營目標的實現[29]，對提升供應鏈韌性產生積極的作用。因此，面對快速變化的經營環境，當企業內部控制體系不能與內外部環境相適應時，必然暴露出內部控制存在的缺陷，只有企業具備高效整改機制，其內部控制缺陷能夠得到及時有效整改，才能有效抑制供應鏈金融核心企業在為上下游中小企業提供融資擔保過程中的機會主義行為，提升風險管控水平，增強供應鏈韌性。基于以上分析，提出以下假說：

H2a：企業內部控制缺陷抑制了供應鏈金融核心企業為上下游中小企業提供融資擔保的供應鏈韌性改善效應。

H2b：企業內部控制缺陷整改強化了供應鏈金融核心企業為上下游中小企業提供融資擔保的供應鏈韌性改善效應。

三、研究設計

（一）模型設定

由于供應鏈金融不同核心企業為其上下游中小企業提供融資擔保的時間存在先后差異，因此本文選擇以開展供應鏈金融業務的核心企業樣本中為上下游中小企業提供融資擔保的樣本作為實驗組，以沒有為上下游中小企業提供融資擔保的樣本為對照組，構建如下多期雙重差分模型：

其中，SCRit為供應鏈韌性；treatpostit表示i 企業在t 期時的處理狀態（即供應鏈金融核心企業是否為上下游中小企業提供擔保的狀態）；controlit為控制變量；φt為年份效應；ηk為行業效應；εit為隨機擾動項。

1.被解釋變量

供應鏈韌性（SCR），根據Badakhsha 等[5]關于供應鏈韌性的研究邏輯，選取核心企業經營現金流作為供應鏈韌性監測指標，即“核心企業經營活動現金流量凈額/營業收入”。

2.解釋變量

核心企業擔保（treatpost），即處理行為（treat）與發生時間（post）的交互項。反映開展供應鏈金融業務的核心企業樣本中“供應鏈金融核心企業為上下游中小企業提供融資擔保”的狀態。若當期沒有發生處理行為，則取0；若發生了處理行為，則取1。

3.控制變量

包含企業年齡（age）、產權性質（soe）、獨立董事比例（indep）、總資產收益率（roa）、資產負債率（lev）、主營業務增長率（growth）、資產規模（lnsize）。

（二）數據來源與指標說明

考慮到2020—2022 年新冠疫情的強烈外部沖擊影響，本文以2008—2019年滬深制造業上市公司為初始樣本。借鑒Pan等[30]、凌潤澤等[31]研究中的供應鏈金融核心企業樣本識辨方法，以“上市公司名稱+供應鏈金融”“產業鏈金融”“供應鏈融資”等為關鍵詞，借助百度搜索查找上市公司供應鏈金融相關資料，初步判斷公司是否參與供應鏈金融業務。而后，借助python 技術對上市公司年報進行文本分析并結合人工甄別，進一步確認上市公司是否面向供應鏈上下游開展業務并提供了供應鏈金融服務，從而確認其供應鏈金融核心企業身份，選入作為研究對象。相關財務數據來自WIND 和CSMAR 數據庫。刪除缺失嚴重的數據，剔除ST公司以及資產負債率小于0 和大于1 的樣本，最終獲得2572 個樣本數據。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計分析

表2 為全樣本描述性統計結果。供應鏈韌性（SCR）的平均值為0.058，最小值為-1.938，最大值為1.127，標準差為0.092。可見，不同核心企業對供應鏈韌性的影響差異明顯。

（二）基準回歸結果分析

表3為核心企業擔保對供應鏈韌性影響的基準回歸結果。（1）和（2）列顯示，未考慮企業特征控制變量，只考慮年份、行業效應時，核心企業擔保（treatpost）的影響顯著；（3）至（5）列顯示，加入企業特征控制變量，并逐步考慮年份、行業效應時，核心企業擔保（treatpost）的影響不顯著。假說H1a 和H1b 均未得到充分驗證與支持。這可能與基準回歸實驗組與對照組存在樣本選擇偏誤有關，需要借助傾向得分匹配法（PSM）等更為穩健的方法輔助進行檢驗。

五、傾向得分匹配法（PSM）

針對樣本選擇偏誤，通過傾向得分匹配（PSM）獲得更適合開展研究的實驗組和對照組，以提高回歸穩健性。傾向得分的具體匹配計算選用logit模型并依近鄰法進行1：1匹配。用于評分的觀測協變量包括公司資產規模（lnsize）、獨立董事比例（indep）、企業年齡（age）、產權性質（soe）、資產負債率（lev）、總資產收益率（roa）和主營業務增長率（growth）。匹配結果如圖1所示，全部協變量匹配之后，標準化偏誤明顯減小，且T 檢驗的P 值接近于0，實驗組與對照組協變量無顯著差異。經匹配獲得良好的實驗組和對照組。

圖1 平衡性檢驗圖

如圖2 所示，實驗組和對照組樣本絕大部分在共同取值范圍內，匹配時損失樣本很少，滿足共同支撐假設。

圖2 共同取值范圍圖

如圖3-1 和圖3-2 所示，匹配后的實驗組與對照組樣本的傾向得分概率密度相比匹配前差距顯著縮小。這說明樣本匹配效果較好，有利于在此基礎上進行DID計量分析。

圖3-1 PSM前核密度圖

圖3-2 PSM后核密度圖

利用傾向得分匹配（PSM）后的樣本進行多樣本多期雙重差分（DID）分析，結果見表4。其中，（2）列結果顯示，匹配后樣本總體考慮年份及行業效應，但未考慮控制變量時，交互項treatpost 的系數在1%的水平上顯著為正；（5）列結果顯示，加入相關協變量并考慮年份、行業效應后，交互項treatpost 的系數在10%的水平上顯著為正。這表明供應鏈金融核心企業為上下游中小企業提供融資擔保有利于供應鏈韌性提升，假說H1a成立。

六、穩健性檢驗

（一）平行趨勢假設檢驗

借鑒Chaisemartin 等[32]檢驗平行趨勢的假定方法。檢驗結果如圖4 所示，供應鏈金融核心企業為上下游企業提供融資擔保前1年、前2年和前3年的影響系數均接近于0 且不顯著；而供應鏈金融核心企業為上下游企業提供融資擔保后6年（包括當年）的影響系數均基本保持在0.027水平上下，除了第2年之外，當年與第1、3、4 年均在5%的水平上顯著。可見，核心企業為上下游企業提供融資擔保對供應鏈韌性的影響效應是顯著的，也表明本文DID 模型設定滿足平行趨勢的假設條件，適合構建DID 模型與分析。同時，說明在供應鏈金融核心企業為上下游中小企業提供融資擔保后，對供應鏈韌性的正向效應開始顯現，支持了前文結果的穩健性。

圖4 平行趨勢檢驗圖

（二）反事實檢驗

根據回歸分析結果，總的來看供應鏈金融核心企業為上下游中小企業提供融資擔保對供應鏈韌性有明顯改善作用。但考慮到可能存在其他環境、政策等因素的影響，因而進一步展開反事實檢驗，改變處理行為的發生時間（將企業擔保行為的發生時間分別前推1年和前推2年）進行回歸，并與實際回歸結果進行對比。主要檢驗分析核心企業在擔保行為發生前，其供應鏈韌性是否也受到顯著影響。檢驗結果如表5所示，前推1年和前推2年的影響效應均不顯著。這表明主效應回歸分析結果的可靠性得到進一步證實。

（三）工具變量法

盡管模型（1）盡可能考慮了更多的企業特征控制變量，安慰劑檢驗也對其他可能的因素影響進行了檢驗，但仍然可能存在“供應鏈金融核心企業為上下游中小企業擔保?供應鏈韌性”的雙向因果關系以及測量誤差等因素導致的估計偏誤。因此，進一步采用工具變量法進行分析。本文選擇公司短期借款額作為工具變量：一方面，短期借款作為一種重要的籌資途徑，對企業總現金流產生重要影響，核心企業對短期借款的需求影響其實施供應鏈金融以及開展融資擔保的積極性，因此滿足相關性要求；另一方面，短期借款對“籌資活動產生的現金流量”產生直接影響，而不直接影響以“經營活動產生的現金流量”為監測指標的“供應鏈韌性（SCR）”的隨機擾動，因此滿足外生性條件。

工具變量（IV）回歸結果如表6所示。（1）列為第一階段回歸結果，工具變量（IV）與核心企業擔保（treatpost）相關系數為-0.001 且在1%的水平上顯著，F檢驗值為182.33，通過弱工具變量檢驗。第二階段納入工具變量后的回歸結果顯著為正，進一步支持了PSM-DID主效應回歸結論的可靠性。

七、機制分析

在前文分析基礎上，進一步檢驗供應鏈金融核心企業內部控制對其實施供應鏈金融過程中擔保行為經濟后果的影響機制。在模型（1）的基礎上構建模型（2），探索內部控制缺陷及其整改對“供應鏈金融核心企業為上下游企業提供融資擔保對供應鏈韌性影響效應”的作用機制。

其中，IC 為核心企業內部控制變量，包括內部控制缺陷（ICD）和內部控制缺陷整改（ICR），數據均來自國泰安數據庫；DDD 為內部控制三重交互項（treat×post×IC），系數γ1反映供應鏈金融核心企業內部控制（內部控制缺陷及其整改）對其擔保行為影響供應鏈韌性的作用效應。

（一）供應鏈金融核心企業擔保、內部控制缺陷與供應鏈韌性

內部控制缺陷通過影響會計信息進而弱化內部治理機制，或直接抑制內部治理的監督效能發揮，從而增大控股股東或管理層的逆向選擇風險，對企業經營過程、經營目標乃至戰略目標的實現產生不利影響[33]。考慮到企業內部控制一般缺陷、重要缺陷和重大缺陷的風險后果不同，參考劉鳳環等[34]的做法，在企業披露內部控制缺陷數量的度量過程中分別為不同類別的缺陷進行賦值：一般缺陷賦值1，重要缺陷賦值2，重大缺陷賦值3，其數量分別記為N1、N2和N3；企業內部控制缺陷測度值為ln（1+N1×1+N2×2+N3×3）。

依據模型（2）檢驗核心企業內部控制缺陷（ICD）對“供應鏈金融核心企業為上下游企業提供融資擔保影響供應鏈韌性效應”的作用機制，結果如表7（1）和（2）列所示，控制企業特征變量前后，內部控制缺陷（ICD）三重交互項DDD 的系數均顯著為負，表明企業內部控制缺陷不利于核心企業擔保對供應鏈韌性的改善，支持了假說H2a 的成立。說明內部控制缺陷的存在，使控股股東或管理層的權利行使缺乏約束，有損供應鏈金融實施過程中的合法合規性，也降低了核心企業為上下游中小企業提供融資擔保的實際經濟效果。

（二）供應鏈金融核心企業擔保、內部控制缺陷整改與供應鏈韌性

根據前文分析，內部控制缺陷整改是企業持續改進內部控制體系建設的體現，有助于緩解公司治理中信息不對稱問題，提升公司治理水平[35]，抑制管理層及控股股東的機會主義行為，減少代理問題，同時促進企業誠信合規經營與履行社會責任。考慮到企業內部控制不同種類缺陷的整改影響程度不同，與內部控制缺陷度量的做法相同，本文在企業內部控制缺陷完成整改數量值計算過程中，根據不同種類內部控制缺陷整改分別進行賦值：一般缺陷整改賦值1，重要缺陷整改賦值2，重大缺陷整改賦值3，其數量分別記為M1、M2和M3；企業內部控制缺陷整改的測度值為ln（1+M1×1+M2×2+M3×3）。

依據模型（2）檢驗核心企業內部控制缺陷整改（ICR）對“供應鏈金融核心企業為上下游企業提供融資擔保對供應鏈韌性影響效應”的作用機制，結果如表7（3）和（4）列所示，控制企業特征變量前后，內部控制缺陷整改（ICR）三重交互項DDD的系數均在1%的水平上顯著為正，表明企業通過積極整改內部控制缺陷，有助于改善權力制衡與監督機制，加強過程風險管控，提高信息披露質量，從而提升對外擔保風險管理水平，增強供應鏈韌性。可見，供應鏈金融核心企業為上下游企業提供融資擔保，借助持續修復與整改內部控制缺陷完善其內部控制體系，增強供應鏈上信息流、資金流與產品流的共享與協同，提高鏈上企業的融資效率以及各主體之間的資金流動性，有利于強化供應鏈金融核心企業擔保行為對供應鏈韌性的積極影響效應。

八、異質性分析

（一）行業競爭異質性分析

高市場競爭強度迫使資金供需雙方信息不對稱性降低，從而使具有競爭優勢的企業獲得更低成本的資金；而對于競爭強度低的行業，信息不對稱及信貸資源扭曲可能更為嚴重。以上情形都可能使處于供應鏈弱勢地位的中小企業獲得資金的難度加大，因而供應鏈核心企業為上下游中小企業擔保以獲得銀行短期信貸資金的必要性增大。根據前文分析，供應鏈核心企業為上下游中小企業提供擔保使其獲得短期信貸資金，有利于改善供應鏈韌性。但這一作用效應在不同行業競爭強度下是否有所差異呢？為此，本文參考宋敏等[36]的研究，使用主營業務利潤率標準差作為行業競爭強度的測度指標。該指標數值越大，表明行業競爭強度越小；反之，則行業競爭強度越大。檢驗結果如表8 所示：行業競爭強度小時，核心企業為上下游企業擔保對供應鏈韌性的影響不顯著；行業競爭強度大時，控制企業特征變量后，效應系數顯著為正，表明供應鏈金融核心企業為上下游企業提供信用擔保對供應鏈韌性的改善作用顯著，且相較于全樣本下更強。這說明在競爭強度大的行業，核心企業為供應鏈金融上下游中小企業提供融資擔保有效緩解了信貸市場信息不對稱與資源配置不均衡問題，提高了上下游中小企業融資可得性，進而也使供應鏈韌性得以提升。

（二）產權性質異質性分析

根據產權制度理論觀點，企業戰略目標和行為動機受企業產權性質影響顯著，即國有、非國有企業經濟行為的動機與目的存在差異；此外，來自外部的監管也因企業產權性質而存在差異，尤其是國有企業在開展融資性貿易業務、提供融資擔保等方面，監管層對其有更為嚴格的要求。因而，基于產權異質性檢驗核心企業為上下游中小企業提供擔保對供應鏈韌性的影響效應十分必要。檢驗結果見表9。

表9（1）列顯示，在未控制企業特征變量時，國有核心企業擔保對供應鏈韌性的影響顯著為正，但（2）列中加入企業特征變量后影響效應不顯著。考慮到企業控制權與現金流權偏離程度對企業經營的影響，尤其當被控制企業存在更多資源條件時，機會主義發生的概率增大[37]。因此，進一步考察不同兩權分離程度下的情形。表9（4）列顯示，國有核心企業兩權分離度較高時（兩權分離度變量＞均值6.75%）呈顯著正向影響效應；（3）列顯示，兩權分離度較低時（兩權分離度變量＜均值6.75%）不顯著。原因可能是：國有企業因其經營目標兼具經濟與政治的雙重性，不會單一追求經濟利益最大化，加之近年來監管與反腐力度加大，作為國有性質上市公司其控制人的機會主義掏空行為必然受到制約，并有效發揮出供應鏈核心的積極作用，在為上下游企業提供信用支持的同時，促進了供應鏈韌性提升。

表9（5）列顯示，在未控制企業特征變量時，非國有核心企業擔保對供應鏈韌性的影響顯著為負，而（6）列中加入企業特征變量后影響效應不顯著。進一步區分不同兩權分離程度下的情形。表9（7）和（8）列分別為兩權分離度低和兩權分離度高時的情形，結果顯示非國有核心企業為上下游企業擔保的影響效應均不顯著。原因可能是：一方面，由于受金融機構、核心企業以及相關第三方的協同監管，非國有核心企業實際控制人想借助供應鏈金融短期融資擔保進行利益侵占未必具備便利條件；另一方面，核心企業為上下游企業融資擔保固然加速了資金回籠或提升了商業信用空間，間接緩解了自身融資約束，但卻無形中增加了直接融資的障礙，間接融資約束緩解與直接融資約束加劇此消彼長，從而導致對供應鏈韌性的影響效應并不顯著。

（三）關聯擔保影響異質性分析

我國《公司法》將企業擔保分為關聯擔保和非關聯擔保（一般擔保）。學界對此高度關注，探究為關聯企業提供擔保是否能夠帶來積極的財務效應[38]，并認為集團企業的關聯擔保能夠緩解企業的資金約束問題[39]。然而，也有研究表明，關聯擔保可能為關聯方掏空擔保企業提供了一種途徑，并導致企業過度負債，從而帶來更高的風險[40]。就供應鏈金融核心企業為上下游企業提供擔保的行為而言，通過影響自身經營現金流狀況，從而反映出其對供應鏈韌性影響的差異。關于供應鏈金融核心企業關聯擔保與非關聯擔保對供應鏈韌性影響的檢驗結果如表10所示：核心企業為上下游關聯企業提供融資擔保的影響效應不顯著，而為上下游非關聯企業提供融資擔保對供應鏈韌性的影響在控制企業特征變量后顯著為正。可見，盡管對企業關聯擔保行為的監管不斷加強，但由于關聯企業自身的復雜性，其經濟行為目的具有多重屬性，因此對供應鏈韌性的影響效應難以確定。而在公平條件下，核心企業向上下游非關聯企業提供融資擔保，反而更好地體現了其在信息、信用共享和監督協同方面的作用，不僅緩解了上下游企業的融資約束，同時也促進了供應鏈韌性的提升，整體有利于提高產業鏈供應鏈的可靠性與穩定性。

表1 主要變量定義

表4 PSM-DID穩健性檢驗

表5 反事實檢驗

表6 工具變量法回歸結果

表7 企業內部控制作用機制

表8 行業競爭異質性分析

表9 產權性質影響異質性分析

表10 關聯擔保影響異質性分析

九、結論與啟示

供應鏈金融以核心企業信用、信息共享及風險協同管控為依托，借助金融活動優化供應鏈，以增強供應鏈韌性。實證結果表明：供應鏈金融核心企業為上下游中小企業提供融資擔保能夠促進供應鏈韌性的提升，核心企業內部控制缺陷抑制了這一作用，而加強其內部控制缺陷的整改則能夠顯著強化提升效應。進一步的異質性分析發現：相較于競爭強度小的行業，競爭強度大的行業核心企業為上下游企業擔保更能促進供應鏈韌性提升；核心企業為國有企業且兩權分離度較高時，其為上下游企業提供融資擔保能夠更好地促進供應鏈韌性提升；核心企業為上下游非關聯企業擔保有利于供應鏈韌性提升。可見，在特定情形下，核心企業為上下游中小企業提供融資擔保是提升供應鏈韌性的一種可行途徑，良好的內部控制環境能夠強化其正向效應。

根據本文實證結果，得出以下幾點啟示：（1）核心企業為上下游企業審慎開展融資擔保，是提高供應鏈韌性的一種可行途徑；且通過強化基于核心企業內部控制的風險管控，提升對供應鏈金融擔保風險的監控、管理和處置能力，是這一方式可以持續發揮積極效應的重要保障。（2）在國有核心企業兩權分離度較高以及為上下游非關聯企業提供融資擔保情形下發揮積極作用的同時，盡可能加強其他情形下核心企業擔保行為的風險管控，以避免削弱供應鏈韌性。（3）針對競爭強度大的行業中小企業更難獲得融資的問題，引導金融機構、核心企業、中小企業積極開展供應鏈金融，并在風險可控條件下為上下游中小企業開展融資擔保，有利于促進供應鏈資金循環暢通，提升供應鏈韌性。